２００４年中国证券市场展望

李永森　赵启越　潘兴来　于　雷

我国证券市场的任务

十六届三中全会审议通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定 》,该决定提出要“大力发展资本和其他要素市场,积极推进资本市场的改革开放和稳定发展 ,扩大直接融资。建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品。规范和 发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设。积极拓展债券市场,完善和规范发行程序, 扩大公司债券发行规模。大力发展机构投资者,拓宽合规资金入市渠道。” 这为中国证券市 场的发展指明了方向。

2004年，我国将进一步完善金融市场，特别是要重点发展资本市场，让更多社会资金转 化为企业的资本金，巩固和发展上市公司治理以及市场体制建设方面的成果，在促进国民经 济持续、快速、健康发展方面，提高证券市场的贡献度。在加强二级市场投资者利益保护以 及确保市场稳定的基础上，将继续探索国有股全流通问题有效解决途径，谨慎稳妥地推进证 券市场的对外开放。

影响证券市场的主要因素分析

宏观经济形势

2004年世界经济形势将会继续进一步好转，预计全年世界经济增长将达到4.1％,其中, 美国为3.9％,日本为1.4％,欧元区为1.9％。虽然主要工业国家贸易保护主义有所抬头,但是 随着世界经济形势趋好,明年世界贸易会有较大幅度增长,预计增长5.5％。由于世界经济出 现恢复势头,主要工业国家货币政策可能会维持不变。

预计2004年我国国民经济有可能保持8.5％左右的增速，现实经济增长速度进一步接近 潜在经济增长速度，而居民消费价格将上涨1％左右。2004年，我国经济将有望延续平稳增 长的高质量运行状态。中央经济工作会议已经决定继续实施积极的财政政策和稳健的货币政 策，但为了避免经济出现过热，货币政策将会变得更加谨慎。2004年，加入世贸组织的积极 效应将会进一步释放，中国经济融入世界经济的步伐也会继续加快，我国经济发展的外部环 境继续改善,对外贸易仍将维持大进大出格局,利用外资保持较快增长，但美元继续贬值可能 加大人民币升值压力。宏观经济的转暖将会波及到上市公司的业绩，但是不同的行业会有区 别，最先受惠的将是与宏观经济关联度高的周期性行业，比如钢铁，石化，汽车以及有色金 属行业，这在2003年已经有所表现，接下来将传导到相关度比较低的一些生产资料行业以及 消费品行业。总之，国民经济新的景气周期已经出现，以上市公司为代表的企业业绩将开始 逐步回升。但是也应该看到，宏观经济的发展仍然有很多不利因素，经济的结构性调整还没 有完全完成，通货膨胀和通货紧缩的压力同时存在，世界贸易保护主义有进一步抬头的倾向 。

关于上市公司股票全流通

上市公司股权结构设计不合理是中国证券市场发展过程中的一个重大的制度性缺陷，这 严重阻碍了中国证券市场的健康发展。国有股不流通的弊病显而易见，并且越迟解决，解决 的难度越大，积累的问题越多，但是我们应该注意到2003年中国证监会新领导上任后，多次 强调要保护投资者利益，“要与时俱进地调整和完善监管理念和监管政策”，“要在保护投 资者利益的前提下稳妥解决历史问题”。 同时，2003年10月22日公布的《中共中央关于完 善社会主义市场经济体制若干问题的决定》为解决这个深层次问题提供了理论依据。

我们预计，在2004年，将会在上市公司引进一些过渡性的制度安排，比如“流通股特别 表决权制度”或“大股东回避制度”等，在个别上市公司会出现全流通方案的试点，总之， 对二级市场投资者利益的保护将会放在非常重要的位置上。可以预见，将有更多的投资者持 有“全流通”观点，这将对二级市场定价机制产生深远的影响，同时，这也是影响2004年股 票市场走势的一个重要因素。

上市公司业绩

我国国民经济的高速增长已经通过产业链的传递到达相关的上市公司，并通过其业绩体 现出来。从实体经济对股市提供基本面支持的角度看，这轮以投资拉动为特征的经济增长， 应该能给大部分行业带来繁荣。汽车、房地产、电力、石化、钢铁、有色金属等传统产业的 持续高速增长，使得相关上市公司的业绩大幅改观，同时也将最终带动其他产业尤其是服务 性行业加快增长速度。

资金供求形势

2004年的证券市场将呈现双向扩容态势：一方面，市场机构投资者力量进一步增强；另 一方面，股票一级市场将继续保持适度扩容，债券发行市场进一步发展。综合分析，2004年 资金供应将超过资金需求的增加，股票市场资金供不应求的矛盾将在一定程度上得到缓解。

资金供应

1.国内机构投资者。主要包括：证券投资基金仍将保持快速扩容；券商融资渠道将进 一步拓宽，发行上市与发行债券将成为融资新渠道；保险行业快速发展，保险资金间接入市 规模继续扩大，直接入市的可能性增大；社保基金入市的规模也会不断增大，私募基金也将 逐步走向规范。

2.外资的进入。2003年QFII制度进入实质运行，共有17亿美元，约折合140亿人民币资 金进入中国股票市场。随着中国宏观经济进一步向好，上市公司业绩继续上升，A股市场股 价也会上升，预计，在2004年，还会有相当规模的外资进入，对市场的实际推动作用也将进 一步显现。

3.资金回流。在股票市场低迷时期逐渐退出市场的资金，将会随着市场底部的确立， 逐步返回到股市。只要股市开始转暖，重现财富效应，就会吸引更多的场外资金进入股市。

4.券商集合资产管理业务的解冻，将有利于引导资金进入资本市场。《证券公司客户 资产管理业务试行办法》的颁布，将推动证券市场的创新，规范和发展券商资产管理业务， 尤其是券商集合资产管理业务的解冻，将为证券公司进行资产集合管理创新提供规则上的支 持，证券公司的创新必然会吸引更多的资产资金进入证券市场。

5.货币政策的影响。2003年中央银行的货币政策操作表现出明显的系统性，包括法定 存款准备金率及超额准备金利率的调整，公开市场业务规模、频率，央行票据的推出等等， 让人耳目一新，2004年中央银行将继续执行稳健的货币政策，同时会根据经济实际走势做出 相应微调，总体上看，利率经过多次下调，已经处于较低水平，加之经济的加速几成定局及 物价上涨的预期，市场利率有轻微上升的可能性，对资本市场资金供应的增长会有一定抑制 作用。

6.其他政策性因素。2004年政策因素仍会继续向好，如在资本市场和货币市场的资金 良性互动机制方面（包括股票质押贷款的范围的扩大）等都有可能为股市带来增量资金。

资金需求

1.股票市场将继续保持适度扩容。

——新股首发。多家金融类企业，包括证券公司、保险公司、商业银行正等待着在2004 年发行上市，其他大型国企、民营企业、外资企业等也会发行上市，A股市场的扩容压力依 旧存在，随着二级市场的逐步向好，2004年中国证券市场A股发行家数及筹资规模将比2003 年有所增加。

——增发、配股。由于增发门槛的提高，股票增发将大幅减少，但是，符合条件的上市 公司仍然会首选增发进行融资，其他上市公司则会转而采用配股、可转债等其他方式融资。

2.国债规模将持平，企业债券稳步发展。

——国债发行。鉴于实施积极的财政政策不会马上退出以及偿还旧债的需要，预计2004 年的国债发行规模将与2003年持平，但是，购买国债的资金主要是追求低风险、稳定收益的 资金。因此这些资金与股市资金关联度不高，而较少分流股票市场的资金。

——企业债券发行。可转债作为上市公司新的主要的融资方式，在增发和配股门槛提高 的同时，越来越多的被广泛采用，只要符合条件会有更多的上市公司选择发行可转债进行融 资。由于股票市场融资渠道受到限制，2004年估计还会有大型企业发行普通企业债券融资。

3.开放式基金将添新丁，股市资金较少分流

三只货币市场基金的发售标志着开放式基金中又添了新成员，也会形成新的资金需求， 但是由于其收益较股票基金和债券基金为低，更适合偏好稳定收益的投资者，其分流的主要 会是银行存款，而较少分流股票市场尤其是二级市场中的资金。

4.完善可转债发行规则

从长期看上市公司发行可转债，类似于高溢价发行股票，所以在市场上公司宣布发行可 转债方案之日，也就是股价下跌之时，二级市场投资者以“用脚投票”的方式抵制，招商银 行可转债发行，引发了基金联盟与上市公司的抗衡局面，预示着在现有股权结构下完善可转 债发行规则的迫切性。预计2004年将会有进一步规范和完善可转债发行，保护流通股股东利 益不受侵害的措施出台。

监管及制度建设

强化市场源头过滤机制，进一步落实股票发审制度改革

股票发行核准是资本市场准入的第一道关，从源头上强化过滤机制，是提高上市公司质 量净化市场的基础。2003年12月5日公布实施的《股票发行审核委员会暂行办法》，主要从 以下几个方面对原发审制度进行了改革：一取消了原来的发审委委员身份必须保密的规定， 并明确规定，向社会公布发审委会议时间、参会委员名单、审核企业名单及发审委会议审核 结果，全面提高发审委工作的透明度。二将发审委投票表决方式由无记名投票改为记名投票 ，强化委员的审核责任。三将委员人数由80人减至25人，并设部分专职委员,提高审核工作 质量和效率。四将原来的二审制改为一审制，发审委对企业的发行申请只进行一次审核，减 少原有二审制情况下由于两组委员审核标准掌握不一致而造成审核结果出现重大差异的情况 。五对委员参加发审委会议提出了具体要求。六将原来的9名委员开会、6票赞成为通过，改 为7名委员开会、5票赞成为通过。七设专章对发审委工作的监督作出了规定，建立了发审委 委员的问责机制和监督机制。

对发审委制度的改革只是完善股票发行核准制的一个方面，还需要细化市场各方参与主 体的责任，强化市场主体约束机制，落实核准制下的市场主体各负其责、各担风险的原则。 如要实行保荐制度。

逐渐向完全的保荐人制度过渡

现行的核准制与审批制相比有了非常大的进步，中介机构的思路也逐渐由“包装”向“ 选优”过渡，但从实际的效果来看，目前券商的通道制仍然有很多问题。因此2004年中国证 监会可能会改革现有的通道制，逐渐向保荐人制度过渡。引入保荐人制度可以通过连带责任 机制把发行公司质量和保荐人的利益形成直接挂钩，保荐人的保荐收益直接和其承担的保荐 风险相对应。

完善监管体系

与国外的三重监管体系相比，国内目前主要依靠证监会的单一监管体系确实很“单薄” ，效果不太理想。2004年将会在以下两个方面进行改革:一是加大中国证监会派出机构在企 业改制上市的股改期和辅导期的监管作用，加强派出机构的权力和责任。因为证监会的派出 机构对当地企业的实际运作情况比较了解，所以应该多在理顺企业法人治理结构这方面对企 业和券商双方进行监督。二是沪深两个交易所专业人员储备较多，因此也应该承担部分发行 上市的监管责任，而不是只对信息披露进行监管。

货币市场基金的发展有赖于规则的完善

三只货币市场基金的推出，对丰富市场投资品种、沟通货币市场与资本市场、降低银行 业间接融资比重都具有重要意义。但是，以上三只基金在资金投向上还明显存有障碍，比如 难以进入商业票据市场和同业拆借市场，在很大程度上制约了其收益率和流动性。同时，由 于货币市场基金横跨货币市场和资本市场，对其从设立到运作不同阶段的监管目前尚存有规 则上的空缺，需要明确监管主体和责任，预计2004年将会出台针对货币市场基金的监管制度 ，以规范和协调有关监管部门的关系、推进货币市场基金的进一步发展和完善。

修改后的《证券法》有望颁布

现行证券法于1999年7月1日正式施行，对我国证券市场的发展起到了巨大的推动和规范 作用，但由于制定时我国证券市场的具体情况及认识上的原因，还存在一些问题，在现在看 来有许多地方已经不能适应新形势下证券市场发展的需要。目前，经多次修改《证券法》稿 已经完成，预计将放开许多限制性条款，这将有利于证券市场的健康发展，促进市场创新。

正在酝酿讨论，相机抉择出台的制度

从市场的长远发展来看必须要建立的一些制度，是否会在年内推出，则要看时机是否成 熟及管理层的抉择。

QDII的推出是我国对外开放融入国际市场的重要步骤，同时客观上将有利于缓解外汇储 备增长过快及人民币升值压力，但这要以国内资本市场稳定发展为前提。

国债期货、股指期货的推出，对于丰富市场投资品种、提供套期保值避险工具、稳定市 场价格都有着重要的作用。但是，其固有的投机性和风险性也不可忽视，这也是虽然已经研 究讨论多年但迟迟未能出台的重要原因。

深交所将实现恢复发新股

深圳证券交易所停发新股已经3年，单一资本市场对中国证券市场发展的不利影响已经 日渐突现，主要表现在：无法满足大量的中小企业上市的需要；无法向投资者提供多元化的 投资品种；不利于分散市场风险。鉴于国内创业板迟迟不开，恢复深圳证券交易所的呼声也 越来越高。预计，为了恢复深圳证券交易所的融资功能，2004年监管层将会恢复深圳证券交 易所新股发行功能，结束深交所不成（不发新股）不就（创业板不开）的尴尬境况，这也符 合十六届三中全会提出的建立多层次资本市场体系的决定。

市场展望

一级市场展望

2004年股票市场将继续保持适度扩容，随着市场的逐步转暖，A股发行筹资额将超过200 3年，达到1000亿，并继续有航母式公司发行上市。继续有商业银行、证券公司、保险公司 等金融服务类企业发行上市，2004年广发证券、国泰君安等证券公司都有可能实现A股发行 与上市。在沪深两市上市的上市公司中，保险公司还是空白，加入世界贸易组织后给中国保 险公司带来发展机遇，同时也带来严峻的挑战。让符合条件的保险公司上市，以增强其综合 竞争力，是迎接这一挑战的战略举措。2004年中国股市上将出现首家保险业上市公司，实现 零的突破。

另外，其他领域的国有大型企业，民营企业，外资企业的发行上市也都会为证券市场增 加新鲜血液。国债发行仍将维持在2003年的水平，证券投资基金发行继续在艰难中前进，不 过，随着二级市场的行情逐步转暖，基金净值将会有可观的升幅，进而会推进新基金的发行 。增发、配股、可转债的发行虽然也会有所增长，但发行的绝对数额不会很大。

二级市场展望

大盘走势

经过2001、2002年两年的大幅下跌及2003年的调整之后，我们认为，现在的股票价格已 经进入底部区域，若全流通问题不出偏空消息、不发生突发事件，2004年中国A股市场将逐 步走出低谷，沪市大盘指数有望突破2002年高点1748点，并向更高点位进军。

首先，从政策面来看，利好消息要多于利空消息。十六届三中全会确定了稳定发展的政 策主基调，证券监管层也频频提到要把保护二级市场投资者利益放在首位；《证券法》的预 期修改将为市场创新和长远发展提供空间和法律保障；国有股流通问题将会以一种比较有利 的方式解决。其次从宏观经济，上市公司业绩方面来看，我国经济进入新一轮经济增长阶段 ，上市公司，尤其是周期性板块业绩将出现全面回升。最后，从市场走势来看，经过3年的 大幅调整，我国证券市场股价平均值最低已经达到6.5元左右，远远低于“5.19行情”启动 时的8元，从时间和幅度来看，调整都已经非常充分，继续下跌空间已经不大，基本到达底 部区域。2004年市场还是延续“先扬后抑”的走势，上半年市场行情比较好，下半年将会出 现平衡整理的格局，总体来看，市场呈现逐步上升的走势，高点应该超过1748点甚至更高。 2004年作为中国股市的转折点，就此走出的长期整体向上的行情是可以大胆预期的。人们盼 望已久的股票市场的财富效应将首先在绩优大盘蓝筹股上显现，进而向其它板块扩散，丧失 已久的投资者的信心开始逐步恢复，届时，股票市场的良性循环也将开始重现。

另外，市场股价结构将会进一步调整。随着新股发行透明度以及审核标准的提高，将有 更多质地优良的上市公司进入证券市场。价值投资理念将向纵深发展，股价与业绩及内在价 值关联度将日益明显，个股之间的分化将愈演愈烈。部分股票将上涨再上涨，个别股票将可 能继续下跌，2004年市场股价重心整体上移的同时，仍将伴随着股价结构的调整。

2004年经济持续高速增长的情况下，以钢铁、石化、能源、交通运输等为代表的周期性 行业仍将受益于全球经济复苏和产能短缺下的高增长，应该重点关注。同时，鉴于宏观经济 的全面向好，根据产业波及效应，还应该关注一般消费型行业，比如食品等可能出现的复苏 机会，尤其是这些波及行业的龙头上市公司。

行业分析

1.汽车业

汽车产业已经成为了我国国民经济的一个支柱行业，2003年汽车行业业绩出现了大幅增 长，二级市场上汽车板块也走出了大幅上升的行情。2004年，由于基数的进一步扩大和竞争 的加剧，汽车业的增速可能会有所下降，但是随着国家新的汽车产业政策出台以及《汽车金 融公司管理办法》和《汽车金融管理公司管理办法实施细则》的出台，汽车生产和消费的环 境大大改善，因此我们预计2004年汽车业的增速仍将维持在一个较为适度的水平——20％。 但是在价值投资理念引导下，汽车板块细分之下必将出现明显的分化，行业龙头企业其经营 业绩将继续保持快速增长，相应地在资本市场会受到追捧，而业绩一般的企业和绩差公司将 进一步被市场所抛弃。

2.钢铁行业

2004年我国经济将保持8.5％的增幅，钢铁行业的主要用户汽车、机械、造船、家电、 钢结构等制造业将保持快速发展，对各种板材产品的需求将增长20％以上；但由于房地产信 贷受到一定程度控制，新增房地产投资会缩减，建筑用钢才需求减少。从供给方面看，2003 年新增钢铁行业投资增长比较快，预计2004年钢铁产能增加20％左右。总体来看，2004年钢 铁行业增长速度继续增加，钢铁价格呈现继续上扬走势，但上扬速度将会放缓。而且不同钢 材的增长和价格走势将出现明显差异。

3.石油石化行业

2004年，我国良好的宏观经济形势必然体现出对石化产品的强烈需求，因此，2004年依 然看好石油石化行业。2003年中国占全年世界石油用量的1/3，2004年石油需求量将会继续 增加，石化产品供求关系短时间内还无法改变，因此我们预计2004年原油价格将会继续保持 一个比较高的数字。我国打算在未来20年投资1000亿美元建立我国的石油储备体系，这也为 石油开采行业带来了很大的机遇。

4.有色金属行业

有色金属是其他工业部门的原材料。2003年受惠于全球经济复苏，以及美元贬值，国际 市场有色金属价格都出现了程度不同的上涨，受国际市场的带动，同时由于国内经济增长增 加了对有色金属的需求，国内有色金属价格也出现了较大幅度的上涨。2004年，有色金属市 场需求仍将增加，有色金属价格仍将持续上涨，相关上市公司可以从中收益，因此可以对20 04年的有色金属板块保持乐观。

5.金融业

2003年5家上市银行在规模和效益方面都取得了不错的业绩。2004年，由于我国新一轮 经济增长启动，货币、信贷也呈现为高速增长特征，这将保证上市银行存贷规模的持续快速 增长。同时，新一轮经济增长是源于经济内生需求，企业效益好转是长期趋势，这有利于银 行贷款质量的改善。但同时也应该看到，如果出现经济过热，央行可能会采取偏紧的货币政 策，同时对信贷风险的控制也会牵制上市银行规模的快速增长。

预计2004年中国证券市场总体上将会展开上攻行情，因此证券板块将从中收益。

6.电力行业

2003年夏季和冬季全国大部分地区都出现了程度不同的“电荒”现象，其中华东电网和 广东电网尤其严重。随着我国经济的快速增长，用电缺口逐步加大，用电需求持续增长。从 供给情况来看，电力投资明显滞后，电力新增产能的投入和原有电力设备改造尚需时日，这 种矛盾在近期内不可能完全得到解决。因此电价有上调的可能，电力行业上市公司将从中受 惠。

7.交通行业

伴随经济的全面复苏，与宏观经济关联度很高的交通行业将会出现较大增长。

受外国投资的快速增加、发达国家继续对中国进行产业转移以及中国经济快速增长等有 利因素刺激，2004年我国港口行业将保持高速增长。预计2004年港口的建设投入还会加大， 这将有利于港口吞吐量的提高。估计2004年我国港口行业可实现10％以上的增长。同时，随 着国民经济的持续高速发展，航空商务和旅游的客流量和货物运输量将持续快速增加，我国 的航空运输业仍将保持快速的增长趋势。

B股、债券、基金市场展望

B股市场

2003年度B股最低跌倒了96.23点，随后展开反攻行情。从现在的绝对价格来看，B股的 绝对价格比较低，具有一定的投资价值。从过去的走势看，B股市场基本是跟随A股市场涨跌 ，但其涨跌幅度要低于A股市场。2004年，我们认为中国经济会保持比较强劲的势头，国有 股问题可能会取得突破，A股市场可能会出现反转，而且B股的绝对价格要低于A股价格，而A 、B股合并是大势所趋，因此我们认为2004年B股市场还是会跟随A股市场走势，出现进一步 的上攻行情。

债券市场

2003年国债出现了发行困难，主要原因是投资者抱有利率上升的预期。我们预计2004年 国债市场总体将呈现温和向下调整的行情。从品种结构来看，以往财政部多倾向于发行长期 国债，使得国债期限结构不合理的状况非常严重，2004年财政部将有可能增加短期国债的发 行，这类国债比较适合利率上行过程中，满足投资者的需求，可能成为市场追逐的热点。由 于有利率上升的预期，因此预计企业债发行将会在发行利率或附息方式出现适当的调整。在 预计股票市场2004年展开上升行情的基础上，我们认为2004年可转债市场将会有比较大的投 资机会，尤其那些基本面与成长性较好的可转债在明年仍将能够走出较好的行情。

基金市场

封闭式基金现在还处于历史低谷。由于大盘的持续走低，54只封闭式基金全部大幅折价 交易，截至到2003年12月5日54只封闭式基金总体折价率为23.28％。2004年6月基金法正式 实施之后，封闭式基金制度转变将影响着封闭式基金的折价比率，同时今后大盘的走势将决 定着基金净值的变化，进而影响基金的市场价格。预计随着2004年大盘的转暖，基金净值及 市场价格都会有所提高。合资基金管理公司开始市场运作以及QFII的额度加大，会为基金市 场注入新的活力。同时，社保基金、保险资金入市规模的扩大也会给市场带来机会。2003年 开放式基金发行遇到了很大的困难，曾经出现了净赎回的状况，但是估计2004年随着大盘的 转暖，开放式基金的发行会更加顺利一些，只要市场允许，还会有更多的基金管理公司设立 发行开放式基金。货币市场基金的加盟，增加了开放式基金的品种，随着基金销售体系的逐 渐完善，以及更多的外资进入，开放式基金将会有更好的发展前景。