当前全球金融危机下发展ＰＥ的迫切需求

演讲人

方风雷

厚朴投资创始合伙人、高盛高华证券董事长

全球金融危机对中国有两个重要启示，一个是金融发展应该以服务经济为根本宗旨，此次危机的根源就是虚拟经济过度膨胀，导致社会资本的极大浪费。第二，应该注意如何防控金融领域的系统性风险，即资产配置失当，导致资产价值急速下跌；企业乃至整个社会股债结构比例严重失调。

基于这两点，中国应该推行PE的发展，直接推动企业重组。因其财务杠杆比例相对较低，应该成为我国拉动内需的重要金融工具。PE作为未上市企业的重要融资渠道，在经济运行中发挥的作用越来越大。1998年到2004年，伦敦交易所上市企业中50%企业受到PE的支持。就中国而言，2007年242家中国企业在境内外资本市场上市，40%有PE支持，占全年投资总额的32%。更为重要的是，PE关注和投资于成长较好的中小企业，有利于缓解当前中小企业融资难的问题。此外，对于一级市场的发展，构建完整和多层次的资本市场至关重要。根据最近公布的一项调查，由于IPO市值偏软，导致PE投资具有相对更多的吸引力。

PE的系统性风险比二级市场要小，更远远低于金融衍生产品的风险，而且能够打破传统风险。在此次全球金融危机当中，PE虽然流动性较差，但由于其回报较为稳定，杠杆较小，按照历史成本计价特点，成为资产组合的优质产品。最近有一个研究显示，耶鲁大学基金在危机中取得了不俗成绩，截至2008年6月底，与全美150家机构相比，过去10年的平均回报率达到16.3%，凭借的就是资产配置多元化的模式。

对中国经济发展来讲，我们的建议是，优化资本市场结构多渠道，提高直接融资的比重。十七大报告指出，优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。这说明我们过去对直接融资比重比较差，过去认为直接融资就是股票公开上市，实际上股权投资和股票融资一样，都是直接融资的范畴。在发展资本市场中，要用两条腿走路，不能单纯依靠股票市场。目前从证券投资基金跟股权投资基金来看，这个比例也是不相称的。证券投资最高3万亿，现在也1万亿。可是股权投资全社会算起来就几百亿，规模很小。

最近有学者提出，发展以本土储蓄为主的本土人民币基金是当前中国金融改革很关键的一步，我觉得这个判断很对。股权投资基金跟证券投资基金有一个大致的比例，现在相差太悬殊，说明过多的社会资源，过多的金融资源投放于纯粹的金融产品，这是一个很大的问题。再一个，中国金融机构的资产配置问题应该有专门的研究。过去中国金融机构说没有投资，实际上不是没有投资，而是更多地在国内投资于债券。以工商银行为例，60%投资于国债，保险资金一个是存款，再一个就是债券型的定期产品投资，而对股权投资则小于保险行业，非常小，VC和PE投资几乎是零。最近国务院批准保险资金可对未上市公司进行投资，这是非常积极正面的信号。

投资组合是一个很值得研究的问题，中国金融机构在国内这样，在海外投资也这样，基本上没有股票投资，他们关注的都是所谓政府债券，都是定息的产品。有一个所谓定息产品神话，过去我们都是投资定息产品，这类产品有几个，平常的收益不高，一碰到系统性风险的时候，资产下降很快。中国金融机构所有的海外配置，基本上都定位在定息产品。反过来看耶鲁模式，如果有10%投资于基础设施建设，10%投资于和房地产有关的资产，10%投资于PE，在上和下的空间上有一个平衡。所以我觉得，所谓定息类占中国资产配置主要部分这个问题到了解决的时候，应该调整一下资产比例，优化一下手段。就商业银行来讲，发放贷款的时候主要关注企业的付息还款能力，而PE关注企业的增长，平衡一下，特别在企业发展早期，如果VC进去，PE进去，对于银行的监控企业是非常有利的。所以我们建议，中国金融机构应该认真研究股权投资，研究PE。

需要强调的是合伙制在PE发展过程中的作用。由于有限合伙人权利义务的清晰定位，普通管理人在选择投资方面的优势，因此国内绝大多数PE都选择了有限合伙人的投资方式。2007年之前，股权投资基金发展严重滞后，其根本原因就在于有限合伙制组织形式的缺失，在正式获得国家法定地位的今天，建议尽快完善中华人民共和国合伙企业法、相关企业的配套措施和政策，如税收和工商注册；同时取消这些投资银行证券行业的资格限制，尽快推出股权资金管理办法，成立全国性行业协会。

我们重申，这个行业发展有限合伙制十分重要，国际上大多数公司都是采取有限合伙制，在LP和GP之间，应建立一个比较良性的互动关系，GP不应做LP，LP也不应去投资GP。在国际上，很多机构都越来越多地采取委托投资的方式。最近有一个材料显示，美国75%保险公司都采取了委托投资方式；我们也注意到一些商业银行投资银行，基本上准备停止靠自己内部的股权投资，更多的是推出独立的股权投资形式。独立的LP，独立的GP，这越来越成为一种国际形式。

另外，考虑到大多数组织形式都采取有限合伙制，我们建议，这个行业应建立以行业自律为主的监管方式。同时，不要作事先审批，在以信息备案为基础、以行业自律为主导的前提下，实现LP和GP商业契约为考量原则的监管方式。在基金审批上，我们建议不限行业，不限区域，也不限所有制，同时建议由各监管部门制订合作投资人管理办法，行业协会负责提供有关信息。我们同时呼吁，希望每个基金至少有三个非关联的LP，单个LP投资不超过40%。我们希望，争取最快时间内，能够在全国人大合伙法的框架下推出各项管理办法，特别是股权投资管理办法。

最近，有人说商业模式会逐渐消失，取而代之的是传统投资银行市场研究和交易功能的基金研究。PE发展在中国，从现在开始，应该迎来了一个很好的时间，但是中国的产业转型，金融转型，增长模式转型，支持中小企业发展，支持发展服务经济，公共资金和社会资源的相结合，都需要政府更加关注改革，而市场化的改革是中国30年发展成功经验，也是中国发展的永恒的主题。

编辑：姜新菊jiangxinju@gmail.com