关于本土私募股权基金的若干思考

管金生

现在，私募股权基金在中国风起云涌，这是一个资本市场和产业发展的重要通道。有相当多的学者认为，中国资本市场的主体缺失，私募股权基金可能是一个较好的解决方案。但是，人们往往只看到新生事物表面的生命力，其内在的发展动力是什么？有什么隐忧？制约中国私募股权基金发展的瓶颈又在哪里？

正值黄金季

在西方大国积极参与全球化进程并努力引领潮流的两支主力部队中，如果说跨国公司偏重于实业投资和直接投资，私募股权基金（又称PE）则是以金融股权投资的更高形态出现，特别是最近几年，其势如排山倒海，其形却不显山露水，已经深深扎根于亚洲资本市场的核心领域。

目前活跃在中国市场上的私募股权基金，基本可分为境外基金和本土基金两种。近几年，境外PE对中国企业的投资，已取得多个成功案例，投资人取得了几倍乃至几百倍的良好回报，更激发了境外PE对中国企业的投资热情高涨。仅以2007年上半年为例，32只可投资于中国大陆的私募股权基金所募集的资金总额达133.84亿美元，接近2006年全年亚洲（可投资中国大陆）私募股权基金141.96亿美元新募资金总额。

相形之下，中国本土PE虽然仍有一部分坚持投资于高科技、高成长的双高企业，但相当一部分已改变初衷，将主要投资方向转而针对二级证券市场。一部分本土PE近两年在二级市场上获利甚丰，直至2007年底，这部分私募基金才开始撤离二级市场，并计划在2008年重新转向针对双高企业的股权投资。根据对2006年、2007年二级市场交投活跃的记录分析，有人估计，中国本土PE应当有超过500只之多，单只基金管理的资金从几千万元到几十亿元不等。

这支本土PE队伍从总体上看有三大特征：一是管理团队人员素质相对较高，业务骨干基本都是从证券公司转岗而来；二是集资能力强，由于具备广泛的社会资源，调动资金能力强大；三是运作机制灵活，盈利模式变化快，市场适应能力强。这是一支非常宝贵的力量，不仅为中小民营企业提供过股权融资服务，而且中国政府已经提出要发展多层次资本市场，没有这样一支队伍几乎也不可能。

从某种意义上说，全球化为PE发展开创了广阔发展前景，而PE又是迄今为止全球化进程中成效最为卓著的弄潮儿，但国人多是最近一二年才知道一点黑石基金的厉害。虽然PE并非全球化浪潮的直接产物，但无疑是金融管制相对松动直接催生的特殊形态—准金融机构。

PE作为一种既区别于传统家族企业又区别于上市公众公司的第三种企业组织形态，其显著特征有三：投资精英密集型企业、合伙人制度及其文化高度发达的企业、以“重分析、轻归纳”为根本工作方法的企业。

中国经济高速发展带来了民间财富的逐步积累，这本应为PE发展提供充足的资金来源，但由于中国实行比较严格的金融监管体制，银行在“预算软约束”下承担了推动国民经济发展的主要任务，成为企业发展资本的主要来源和主渠道，这在一定程度上挤压了PE的成长空间。再加上某些不讲诚信的机构采用不诚信的手段集资，不仅破坏了市场秩序，也损害了中小投资者的信心，使PE得不到应有的健康发展。

“青山遮不住，毕竟东流去”。高速经济发展伴随着企业融资需求扩张，这是经济发展积极的一面；但另一方面，金融体制改革的步伐跟不上经济发展的速度，企业融资渠道狭窄的现状长期得不到改善，特别是市场经济催生出来的大批民营企业，更因为缺乏原始积累、信用基础及抵押资产，而难以从银行系统中取得资金供给，也难以获准通过股票市场融资。这种金融结构上的不平衡—资金供给缺乏和资金需求高涨的不平衡，正在为PE发展带来契机。

从2003年起，中国企业界的弱势群体—中小民营企业开始逐步分享到资本市场的阳光。北京、上海、深圳首先出现了一批私募股权基金。它们名义上是投资公司(或创业投资公司)，主要业务是以股权投资方式投资于私营企业。但由于中国的《基金法》尚未出台，因此，这种重点对私营企业进行股权融资服务的投资公司，便临时充当了中国私募股权投资基金的角色。与此同时，境外一批运作较为规范、实力更为强大的私募股权基金也以各种方式纷纷进入中国。

从理论上讲，私募股权基金是人类为生存和发展奋斗过程中的产物，是人类集体智慧的共同结晶，因此，不应把私募股权基金看成西方政治制度的派生物。同时，我们高兴地看到，正在深化改革、扩大开放的中国政府，对私募股权基金这一新生事物采取了相对宽容和相当开明的态度。

中国政府已经开始积极营造发展私募股权基金的政策环境。根据新修订的《证券法》和《公司法》，200人以下就可以设立私募股权基金，这为公司型的私募股权基金提供了法律和政策保障；《合伙人企业法》也规定，可以设立50人以下的私募股权基金，这也为合伙人制私募股权基金提供了法律框架。虽然合伙人制私募股权基金的设立还有某些行政障碍，但法律障碍已基本清除。因此，中国本土PE目前更重要的任务是加强以下四方面的自身建设：

企业组织制度建设。目前中国本土PE基本上都是以公司制为企业组织制度。但从保护基金创始人和投资人利益的角度出发，从PE长远发展和与国际接轨的角度出发，似应采取国际上通行的合伙人制为宜。

合伙人制度建设和文化建设。合伙人制度在中国企业界很少采用，但中国律师事务所采用合伙人制度不乏成功先例。合伙人制的基本制度安排本身应当不是一件难事，难的是合伙人制度下的文化建设，而合伙人文化建设是PE能否具备软实力的根本性问题。

投资管理人团队建设。这个团队聚合了两方面专业人才，即投资决策分析人才和投资退出之前的投资管理人才。一般来说，管理人团队越精干，管理人员越少，管理的资金越多，PE本身的绩效就会更优秀，知名度也更高。

以分析法为统帅的工作制度建设，以科学分析为依据的投资决策和投资管理，可以抵挡个人意志，抵制市场诱惑，最大限度地降低投资风险。这四大建设对目前存续的数百家中国本土PE意义重大，将是本土PE从不成熟、不规范到逐步与国际接轨的必然要求，也是自我完善和自我超越的重大举措。而当一大批双高（高科技含量，高成长性能）民营企业有了资本市场直通车时，中国本土PE也就可以迎来自身发展的黄金时段。

“外强中弱”不可继续

近年来，在中国这片神奇的国土上，资本市场又发生了一件见怪不怪的事：

中国政府信守承诺，入世之后进一步开放了金融服务业，于是外资PE日趋活跃在中国资本市场的一级市场上，或风投，或直投，或收购，或夹层投资，如鱼得水。而本土PE的主力部队，却统统涌入资本二级市场，呼风唤雨。这种中外私募股权基金在资本市场的错层发展，堪忧！

从长远来看，中国经济要保持可持续高速增长，资金缺口仍然较大，但国内还在流动性过剩，因为多层次资本市场尚未形成，而私募股权投资市场更是最薄弱之环节。特别令人不安的是，在当前外资PE原则上已可享受中国国民待遇时，大量本土PE却尚未全部从地下转为阳光，连国民待遇都难享受。

设想，如果未来中国资本市场中的一级市场长期由外资PE主导，在国家开放的主要产业中，势必会出现外资拥有多数资产控制权的局面。而这些外资往往来有影、去无踪，对发展民族产业十分不利。如何引导本土PE健康且快速进入资本一级市场并寻求发展壮大，已经事关中国经济发展大局。

首先，由美国次级抵押贷款引发的西方金融危机，已使全球经济前景变得十分不明朗，而高度依赖国外市场的中国经济，也很难独善其身。其次，如果说中国经济30年的高速增长维持了政府财政收入的持续增长，那么，中国经济增长一旦放缓，政府手头肯定趋紧，财政能力肯定下降。动员、引导和鼓励本土PE转向资本一级市场，无疑是未雨绸缪的明智之举。

笔者认为，引导本土PE进入资本一级市场可以三管齐下：一是解决有限合伙制私募股权基金Pre-IPO市场准入问题；二是为贯彻执行中央财政部税务总局（2007）第31号文件，应当从省级行政层面上落实并解决创投公司所得税抵扣问题；三是允许和鼓励私营投资公司委托信托公司募集资金进入资本一级市场问题。

要解决这三个问题做到三管齐下，还须具备一个非常重要的前提条件，即包括中国税务总局、中国证监会、中国银监会在内的三大管理部门要建立联席会议制度，以联席会议决议的形式，规范和鼓励本土PE进入资本一级市场。这样做有两大好处，一是有权威，二是有效率。

在享受政府政策阳光雨露的同时，本土PE还有一个加速自我完善和自我超越的迫切任务。目前，中国本土私募股权基金的业态主要有两种：

开放式合伙人制度的私募股权基金。这类企业的组织形态是有限合伙人制度，当前为数较少，但其制度有先进性。企业自身建设方面的当务之急有两个重点：一是理顺出资人与投资管理人之间的关系；二是加强合伙人文化建设，控制道德风险。

封闭型私募股权基金。此类企业形态是创投公司或投资公司，当前为数众多，其发展模式也相对成熟。这类企业在自身建设方面存在两大问题：一是合理制定资本一级市场和二级市场的投资比例，扩大一级市场投资比例，建立刚性控制制度以减少投资风险；二是建立投资管理人团队的内部激励机制，留住人才，保持团队的相对稳定。

可见，尽快指导业已存续的中国本土PE走向规范化，扶持新设立的人民币私募股权基金，发展本土PE产业，改变资本一级市场外强中弱的现象，已经是当务之急。只有奠定这样的基础，才能真正贯彻内外资平等原则，才能更好更全面地落实中国的入世承诺，才能实现外资PE和本土PE共同发展、比翼双飞的新局面。

境外PE大鳄的和谐团队

目前全球共有超过一千只的大型私募股权基金，管理的资金总额超过六千亿美元，俨然成为一个“PE帝国”。如果将其排进世界各国国民生产总值的列表，可位列16名之前。这一千只PE大鳄在全球资本市场上静则声息全无，动则雷霆万钧：一天即可完成数亿甚至数十亿美元的筹集，几周至多几个月之后即可宣布完成数百亿美元的杠杆收购交易。这一千只大鳄虽形态各异、规模不等，但千鳄一面，家家都有一支和谐团队，仔细透视，每一只团队都是由三类人组成：第一类，社会名流；第二类，投资精英，第三类，管理精英。

这三类人无论从社会经历、知识结构、办事风格、职责分工等各方面都迥然不同。他们都能够和谐共事，其共同作战的奥妙何在？业内人士不难发现私募股权基金失败的原因各不相同，但成功的原因都只有一个，即都拥有一支以先进的合伙人文化为灵魂的和谐团队。这种先进的合伙人文化可以用八个字概括：优势互补，利益均沾。

第一类人员的特点是具备全球视野，战略思维，广泛人脉，而且公信力强，公关手腕高明。他们的作用主要是募集资金和捕捉投资标的两个方面。

第二类人员的特点是头脑冷静，投资专业分析能力强，而且反应敏捷，判断精准，决策果断。他们的作用主要是深入分析投资项目，为最后投资决策提供有根有据、经得起时间和实践考验的高水平分析报告，即提供投资决策依据。

第三类人员属管理型人才，思维缜密，执行力强。不仅是对投资交易合同的执行力强，而且有能力维系与投资标的企业的良好关系，提供良好的“售后服务”，确保投资安全与尽可能获得良好的投资回报。在这样一个由前锋、中锋、后卫三部分组成的团队里，谁也离不开谁，既各司其职，又互相配合，相互支撑。

在相当长的一段时期，人们头脑中一直存在这样一个认知误区：一个私募股权基金只要有投资精英与管理精英两类人才就足够了，招揽社会名流至多是装装门面，点缀背景。在这方面，黑石基金为我们提供了鲜活的经验和教训。黑石基金公司的创始人施瓦兹曼和彼得森看准了上世纪80年代将出现一次企业并购高潮，希望拉到1000万美金作为第一桶金来启动黑石基金。于是，他们风雨无阻，千辛万苦，全美各地飞来飞去，遍访各类投资机构一无所获。最惨的一次是去拜访波士顿一个全国性退休基金，对方只派了一位级别很低的人物接待。就是这样一个小人物居然也是一点面子都不给，最后丢下一句“我不认识你们也不了解黑石基金”，转身就走，两位创始人只好冒着大雨悻悻离去。好在他们毕竟不是等闲之辈，到处碰壁完全没有摧毁他们创业的意志，苍天不负有心人，经过“488”回磨难之后，终于有人投了第一笔钱。

黑石创始人在教训中猛醒，很快决定诚邀已退休的通用电气总裁杰克·韦尔奇作为合伙人加盟黑石。此人到位之后，黑石公司的第一只基金就吸引了三十二个投资机构，包括美国通用电气、日本日兴证券以及其他若干企业的退休金，总共募集了8.5亿美元。九十年代受到黑石的启发，凯雷变本加厉延续豪华的线路，先后吸引了前白宫办公厅主任麦克拉提，前美国证券交易委员会（SEC）主席雅瑟·里维特，前国务卿贝克，前国防部长卡鲁奇等，在海外则邀请前英国首相约翰·梅杰，菲律宾前总统拉莫斯，泰国前总理潘雅拉春作为顾问。最新的事态发展则是鲍威尔以合伙人身份加盟风投公司Kleiner Perkins Canfield & Byers，克林顿宣布受邀一家名为Yucaipa的私人股本公司。

其实，社会名流的作用不仅在于前期募集资金和物色标的企业两个方面，即使在提供投资增值服务这一“售后服务”方面，长袖善舞的社会名流也可以大显身手。他们可以动用人脉资源，为所投资的高科技企业争取政府和军方的订单，加速企业成长。他们还可以在并购业务中开展高层次公关，尽可能降低收购成本。

由社会精英、投资精英、管理精英三类精英组成的基金公司团队实现了资源的合理配置。社会名流偏重务虚，由技术、财务和法律人才组成的投资专家团队和由管理型人才组成的管理专家团队偏重务实。虚实结合，优势互补，不仅互相支撑，而且相得益彰。务虚的社会名流为有高效务实的专家团队而感到踏实与自信，务实的专家团队也因为能与社会名流共事而感到荣幸与自豪。

整个团队实现持久和谐除了精神因素外，还有更重要的一条是必须建立公正、公平、合理的薪酬制度，才能既留住社会名流，又留住专业人才。如果说千只PE大鳄的共同点都有一个优秀的和谐团队，而且其构成也是基本相同的，那么每一只大鳄内部薪酬制度都不尽一致，但都有一个共同点即实现利益均沾。尽管原则相同，做法却各个不同。而薪酬制度的优劣可能正是团队和谐是否具备可持续性的关键问题。换句话说公平公正合理的内部分配制度是维持团队持久和谐的核心所在。而团队和谐有否可持续性又是PE大鳄“各领风骚数年”还是从此“长盛不衰”的分水岭。

营造独立管理人的成长环境

关于PE的讨论已经沸沸扬扬，其生存状态和发展趋势，各路专家见仁见智、众说纷纭。若干名牌高校创办的私募基金研修班更是英才云集、人气旺盛。那么，这里就产生一个问题：中国本土PE能否用5～10年时间迅速迎头赶上境外一流PE？笔者认为捷径只有一条：营造民间独立管理人迅速成长并与其他管理人平等竞争的良好环境。政府实行管理制度创新，着力培育股权投资市场，完善市场建设方面，政府引导市场，市场引导管理人，并由市场自身来发现和选择管理人。

中国金融改革发展到今天，选择对私募股权基金管理人的管理制度创新无疑是明智之举。这种制度创新具有必备条件：一有市场需求，二有人才基础，三有初具规模的法律框架。这种制度创新的充分条件是：转变观念，加大对民间资本和独立管理人开放私募基金业的力度，提高独立管理人在全部管理人总数中的比例，营造民间独立管理人与券商、信托并存并荣的市场环境。

在中国改革开放的第10个年头，中国开放了证券业，这是中国金融改革的一个重大步骤，也已经取得了重大的胜利成果。但当初人们有过一番争论，比如，要求券商从一开始就实行股份制还是允许银行独家经营券商？到了上世纪九十年代开放银行业，又是一个重大改革步骤，这一改革也是同样取得了重大胜利成果，这都是众所周知、举世公认的。但当初对首先向外资开放还是对民间资本开放也是有过一番争论的。

在改革开放已经三十年的今天，中国开放私募股权基金业也是一个金融改革的重大步骤，也必将取得重大的胜利成果。但如何开放？对谁开放？如何管理？谁选择管理人？如果让市场选择管理人，那么是在清一色的管理人当中选择还是在不同色彩的管理人之间进行选择？这些问题看似技术性问题，实质上涉及能不能找到一条迅速追赶境外一流基金管理人捷径的这样一个重大问题。

对中国本土私募股权基金管理人的管理可以而且应当采用不同于对私募证券基金管理人的管理制度，这似乎没有争论。事实上，我国目前对私募股权基金管理人的管理确实也是相当宽松的。但为什么中国还没有涌现出一批优秀的独立管理人呢？问题可能就出在独立管理人募集资金的渠道上：一是公开募集股权投资基金显然非法；二是国有企业出2%的管理费，20%分红给GP也不可能；三是养老金、保险资金等投资PE也未对独立管理人放开水龙头。因此，独立管理人募资之道真是“蜀道难，难于上青天”。

笔者认为，在目前形势下，要营造独立管理人的生存和发展环境，特别是帮助独立管理人解决募资难的问题，比较切实可行的办法是：允许独立管理人委托信托公司向社会公开募集股权投资资金，然后由独立管理人代持股份，并全权代理投资退出或转让等各项事宜。在股票二级市场低迷时期，允许独立管理人委托信托公司发行股权投资信托凭证，还能增加股民投资渠道，引导股民间接进入股票一级市场，分享企业成长收益，这可能不失为化解股民情绪，分散股民投资风险，培养股民中长期投资意识的有效方法。政府监管主体可以而且应当对独立管理人提出规范要求：

第一，公司实行股份制，注册资本金不少于人民币3000万元；第二，公司管理人团队至少有10人持有硕士以上学历证书，同时具备三年以上工作经验；第三，公司章程规定在相关业务上接受中国证监会和中国银监会的监督、指导和管理。独立管理人具备这三条，就算自动获得了“准生证”。

政府管住这三条，就等于在客观上营造和改善了独立管理人的生存环境，就能鼓励和帮助独立管理人脱颖而出。这样，中国私募股权投资市场主体结构就比较完整，基金管理人既有券商、信托公司，又有纯民营的独立管理人。如果再能一视同仁地放开养老金、保险资金投资PE的渠道，让市场去选择最优秀的股权投资管理人，那么管理人之间的公开、公平、公正竞争不仅有利于管理人自身综合素质的提高，而且更能从根本上保障投资人的利益。

（作者为上海百富诚投资有限公司执行董事）

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