从绝望中寻找希望

2008-12-01 10:08:52 《资本市场》 2008年11期

涂 俊

算上日本的26万亿日元、美国的7000亿美元和欧洲的2万亿欧元,全球为了应对危机将注入的资金超过3.5万亿美元,相当于中国2007年全年创造的GDP!这无疑是历史上获得各国政府救助最坚决、步调最一致的一次金融危机。虽然此次危机对中国的直接影响有限,但若是不看清它的发展趋势,不从纽约证券交易所绝望的嚎叫中学到一点经验教训,那么咱们陪着发达国家吃的这颗“黑枪子儿”就真是白挨了。

危机向何处去?

无论是拯救大兵麦凯恩还是拯救大兵奥巴马,美国7000亿美元的救市计划能否发挥作用,将决定下一步美国经济乃至世界经济是减速慢行还是堕入深渊。次贷危机引发了广泛的银行危机、债务危机、信用危机、资本市场危机乃至货币危机,发展成为全球性金融危机。

对于金融危机的原理,费雪的“债务-紧缩”理论早就画出了从过度负债到信心丧失、信用收缩的路线图。市场信心问题直指银行软肋,而银行作为“定海神针”,是金融危机中的决定性因素之一。发生在1997年的东南亚金融危机最后就归结到信用危机上。这也是美国政府为什么一定要推动2500亿美元注资银行的重要原因。如果能够顺利地重塑市场信心,让银行等金融机构得到喘息的机会,美联储和各国央行就能够腾出手来修补危机,否则将受困于救助银行而不得动弹。

那么,怎样做才能恢复市场信心呢?当然,政府大规模的资金投入、高额的存款担保,以及各国央行的一致行动,都是向市场传递正面信息的举动,有利于维护市场信心。但是市场最终要看的是数据,尤其是处于漩涡核心的次贷衍生品数据。

利率重置抵押(ARM)的利率首次重置期集中在2008年和2010-2011年两大区间里(见图1),这段区间内贷款集中违约会极大推高,从而造成担保债务凭证(CDO)和信贷违约互换(CDS)的巨额损失。2008年的首次重置期高峰已经基本过去,造成的影响有目共睹。而如果下一个重置期高峰的问题得不到妥善解决,即使今天的市场暂时稳定下来,华尔街的悲剧也将必然重演。

假如7000亿美元只是被简单地用来给银行救火,那么相对于2万亿的CDO和62万亿的CDS来说无疑是杯水车薪。而如果美国政府能够通过ARM的展期、GSE(政府支持类企业)的改革、低收入家庭援助等一系列手段来熨平将来的重置期高峰,从而大幅降低贷款违约率,就有可能避免金融衍生品的缩水,也能带动助学贷款、信用卡贷款和汽车贷款违约率的回落。这些都会进一步改善银行的资产负债表,从而避免又一个银行倒闭浪潮的袭击。

所以,金融危机下一步向何处去并不取决于全球救市能否步调一致,也不取决于美国会不会加大救助力度。美国政府只有将有限的资金用于解决贷款违约问题,才能釜底抽薪,从根上缓解金融危机。即使能够成功做到这一点,也不代表全球金融困境会很快得到缓解。

本次救助计划全球注入资金超过3.5万亿美元,并且将随着更多国家的参与、乘数效应的显现而进一步放大,会给世界流动性过剩雪上加霜,势必引发未来食品和石油价格再次上涨和全球通胀。因此,3F危机(Finance、 Food、Fuel)还将深化,并可能将全球带入新的“滞胀”时期。

中国要救市吗?

在世界三大经济体联手救市之后,中国要不要出手救市的争论进入白热化。所谓争论,往往是因为“鸡同鸭讲”,彼此没搞清楚核心问题是什么,所以首先应该澄清两个误区。

第一,谈中国“救市”不是要救“股市”。在全球金融动荡中,中国的股市越来越紧密地与全球股市、世界经济绑定,而且这种路径依赖现象将越来越显著。在这种情况下,光盯着“股市”无疑是舍本逐末。

第二,中国出手救市不是为了救美国,而是救自己。在刚刚过去的上升周期里,人们形象地称“中国战车”配上了美国“华尔街发动机”,而现在发动机着火了,如果不去救,难免会烧到战车。美国拯救“两房”和金融机构对于持有其巨额股权、债权的中国外汇储备和金融机构来说不无裨益。且不说中投公司在黑石、摩根史丹利投资的缩水,仅工、中、建行三家持有的“两房”债券就超过300亿美元。中国还是美国资产支持债券(ABS)的最大持有者,持有超过2000亿美元机构发行的ABS,其中大部分是MBS。此外,不少中资机构还持有CDO和CDS产品。在宏观上,如果美国经济乃至世界经济滑入低谷,中国的出口和消费会受到严重拖累,中国经济绝难独善其身,今年以来的出口型企业大面积遭遇严重困难和股市暴跌、楼市低迷将只是一个小小的开头,其负面影响将更加深远。

在这种情况下,中国积极地与发达国家共同应对金融危机是明智的选择。当然,我们不能忽视欧美救市计划给我国带来的负面冲击。回顾历史不难发现,此次危机的背景之一是美国为了利用美元贬值让全世界为其“白干活”而长期放任流动性泛滥。全球大量注入流动性将进一步导致我国1.9万亿美元的外汇储备缩水。而且,救市资金不可能都来自美国的纳税人,美国为此将增发国债,而国债继续发放和高财政赤字带来的信用评级下降,都会使得我国巨额外汇储备中的美国国债价值降低。公开资料显示,我国截至7月底持有5187亿美元国债,仅次于日本的5934亿美元居第二,占美国美元国债总额的19.3%。因此,是否参与救市,中国没有最优解,只有可行解,只能“两害相权取其轻”。

为衍生品正名

一夜之间,CDO、CDS成了人人喊打的过街老鼠,甚至衍生品作为投资手段的角色也被一些专家否定了。这就促使我们重拾一个基本的命题:衍生品创新的目的是什么?事实上,衍生品的创新只是一套工具,不存在绝对的“好”“坏”之分,它就像一把刀,全凭使用的人决定用来杀人还是切肉。

金融创新的目的主要有以下几类:➀①降低交易成本;②满足客户需求;③分散或转移风险;④规避外部管制和内部压制。而金融创新的规范化、系统化与信息技术相结合,就形成了复杂的金融工程技术。在应用层面上,金融工程技术主要有套期保值、套利、组合构造(以满足客户的不同需要)以及投机等作用,尤其是前三点,正是现代金融工程工具有别于传统金融产品之处。

CDO和CDS虽然是次贷危机的传导介质,但它们诞生的初衷都是为了分散风险、降低交易成本和满足不同的客户需求。之所以出现问题,是由于金融机构疯狂放大了其规避管制和投机的一面,滥用金融工程模型,毫无节制地“创新”,使之成为一种对市场未来变化进行的“豪赌”,从而人为地“创造”出了巨大的风险敞口。所以,金融衍生品创新本身不应该承担危机的“原罪”。它已经用血淋淋的事实展现了其双刃剑的本质——之所以给金融机构带来巨大损失,甚至危害全球金融市场的安全,并非衍生品本意,而是因为人为的运用不当。

人的因素是祸根

有人说,金融企业要检讨风控制度,但实际上风控制度只是背黑锅,引发风险的人为因素最终要归咎于金融机构“不对称”的激励约束机制。在这次金融危机中倒下的投行,其内控制度可谓登峰造极。但是,与其他产业不同,人的因素在金融体系中发挥着至关重要的作用。当激励约束机制的导向不恰当时,这些顶尖人才以及他们的团队就会利用聪明才智去绕开内控体系,从而使得固若金汤的风险控制变成一文不名的马其诺防线。

这些金融机构的激励约束机制往往呈现严重的不对称性:当获得高收益时,金融机构高管和从业人员能够得到极高的报酬;而当金融机构陷入窘境的时候,他们却仍然能带着高薪拍拍屁股走人。雷曼兄弟公司董事长兼首席执行官理查德·富尔德在2000年至2007年的8年间,大约获得了3.5亿美元的薪酬与补助,而雷曼兄弟在申请破产保护前4天,还计划发放给两名遭解职高管“特别薪金”,数额高达1820万美元。无独有偶,虽然美林公司巨亏之下不得不接受被美国银行并购的结果,但其前CEO斯坦·奥尼尔离开时还是带走了总额近1.6亿美元的巨额酬劳。

现代货币危机理论将“政府的隐形担保”视为金融危机的祸根之一。在这种心理预期下,在重奖轻罚的机制下,金融机构会倾向于承担更多的风险,以攫取更高回报,而“小概率事件”一旦发生,高风险就会暴露出来,在金融工程技术的放大下撼动整个系统。远到巴林银行倒闭案,近到法国兴业银行71亿美元巨亏,乃至这一次金融危机,都是这种激励约束机制的牺牲品。只不过巴林银行和兴业银行都能揪出一两个“罪犯”来,而此次危机则是美国金融机构“组团忽悠”。

金融管制之辩

在金融危机爆发之前,美国金融监管被主流声音传颂为学习的榜样,美国俨然是世界上监管最完善的金融市场。在危机爆发之后,它却立刻被同一群专家批得体无完肤,“金融监管松弛”、“放纵衍生产品”之声不绝于耳。的确,事后看来,在金融衍生品的监管和相应的资本充足率要求等方面,美国的监管机构存在漏洞,放松了规管要求。但美国的金融监管机制没变,人也没变,怎么就一下子从天上摔到了地上呢?

E·凯恩的“自由-管制”博弈理论指出,金融创新与金融监管永远在交替上升的博弈过程中互动发展。金融机构拥有最顶尖的数学建模、金融工程、信息技术、法律等人才,有着丰富的实战经验,客观上比监管机构掌握了更高的技术和更丰富的经验,更何况金融机构在“暗”监管机构在“明”。这一切从根本上决定了金融创新必然走在监管的前面,而正常情况下监管也是不断追着金融创新跑的。如果金融监管远远落后于金融创新,就容易放任风险敞口过大,甚至诱发危机;反之,如果金融监管拖住金融创新不让前进,那金融系统的演进和发展就会受到威胁。所以美国的金融监管的致命伤在于没有掌握好节奏,虽然它很好很强大,但金融创新显然比它“更好更强大”。

反观我国的金融监管,完全没有必要因为“避过了两次金融危机”而盲目高兴。因为我们躲过金融危机不是因为监管水平高,而实际上是因“慢”得福,就好像没来得及建起核电站,自然就没有核泄露之虞。如果有成功的监管经验要总结,或许就是:只批准弄明白的、可控的金融创新,对不了解的创新一律不放行。

把进步建立在别人的痛苦上

今天,发达国家正在用数万亿美元的成本打造一堂史上最昂贵的金融案例课,而中国具有后发优势,要做的是通过学习,把自己的进步建立在他们的痛苦之上,避免重蹈覆辙。

在金融创新和衍生品方面,中国不是走得太快了,而是太慢了。对美国来说,衍生品发展失控,投机功能被过分放大,风险控制功能相对弱化。相反,我国可用的金融衍生品种类少、交易量小,衍生品改善流动性、分散和转移风险等功能无法充分发挥,投资者运用衍生品的热情不高,衍生品市场和金融创新的发展步伐非常缓慢,现有的金融衍生品实际上也全都是从国外引进的。

客观地说,目前我国金融工程的顶尖专家大部分都在给外资投行“打工”,这是符合逻辑的。因为,一方面只有在这些金融巨头里才能学习到宝贵的“know-how”,另一方面也只有这些金融企业能给得起与国际水平相称的薪酬。那么,这些在外资企业的专家观点能否保持中立,或者是否代表了一定的立场,就要画上问号。而问题是,如果没有我们自己的忠实的顶尖金融人才,甚至连中立的金融专家都难以找到,那我们根本就看不懂国际金融迷局,在应对国际金融风险中难免陷入被动。

通过这次金融危机,我们更近地接触到令人眼花缭乱的金融衍生品,也应该更深刻地意识到国内衍生品发展水平和人才策略的滞后。下一步,一是要更加重视拓展金融衍生品市场。虽然美国的金融体系正在开展“去杠杆化”(deleverage)进程,但我国的杠杆化水平还相当低,尚处在推进金融创新、提高杠杆化水平的进程中,适时推出融资融券、股指期货等创新不应因为金融危机而受到观念上的束缚。二是要建立有足够吸引力的激励约束机制,以鼓励顶尖金融人才“回流”。同时要吸取西方金融机构的教训,适当限制薪酬上限,建立明确的罚则,拉长业绩考察期间,以减少对短期行为和冒险行为的激励。三是随着金融创新的发展,要建立起严密的风险防范机制,保持强势的内部监控和外部监管压力,维护良好的金融创新环境。

在我国金融体系开放、发展的过程中,也要吸取欧美的教训,注意把握好四个方面的节奏。

第一,把握好虚拟经济扩张的节奏。虚拟经济的发展不能脱离实体经济太远。冰岛在本轮危机中面临国家破产就是因为金融业发展速度过快,规模膨胀过大;而美国衍生品总量在2007年底近300万亿,相当于其GDP的20倍!我国虚拟经济近年来发展迅猛,但仍然缺乏对虚拟经济风险的认识和经验积累。要保持其发展速度在可控范围内,在有利于促进实体经济发展的范围内,消除和削弱其负面影响。

第二,把握好进入金融对外开放的节奏。必须循序渐进,留给自己足够的“缓冲带”以建立其风险防范机制,否则根本无法避免风险因素的滋生,也会给金融系统留下易于遭受攻击的软肋。刚刚获得诺贝尔经济学奖的保罗·克鲁格曼提出过的著名理论之一就是“永恒的三角形”或称“蒙代尔-克鲁格曼不可能三角形”(见图2),即本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现,最多只能同时满足两个目标,而放弃另外一个目标。我国采用其中的C模式,保持了货币政策的独立性和相对稳定的汇率,而实行资本项目管制,在一定程度上限制了国际热钱对金融体系的冲击。而韩国、越南等经济体采用A模式,更容易暴露在国际热钱枪口下。

第三,把握好游戏规则的节奏,不能一味跟着国际游戏规则走。在东南亚金融危机期间,西方国家领导IMF对受援国提出了任由金融机构破产、提高开放程度等一系列休克式的药方。但当轮到自己出现问题的时候,他们不但大量注资、组织金融机构倒闭,甚至还允许暂停使用公允价值。所以无论在救市还是在今后的国际金融合作中,都要结合自己的实际有选择地接受游戏规则。例如对于发达国家来说,去杠杆化是减少流动性的通缩过程,而我们的杠杆化进程将是一个通胀的过程,在进行决策的时候必须注意到这方面的差别。

第四,把握好外汇储备增长与投资的节奏。要避免今后再陷入被动“救市”的境地,必须减少对美元和美国国债的依赖。从源头上把关,改变双顺差格局,缓解外汇储备压力。投资方向上,要多投资资源型、战略型产业,防止“虚业”超过“实业”太多。尤其是要回避结构复杂的金融衍生品。外汇储备应多元化,有步骤、有计划地降低美元资产占比。

人类的历史本身就是一次次陷入绝望,又一次次找到希望的曲折故事。金融系统本身就比较脆弱,存在内在的不稳定性,再加上全球化和金融创新等因素,金融危机阴影将始终伴随人类社会。我们要不断学习,在别人的痛苦上学习,在自己的痛苦上学习,学习如何与金融危机斗,其乐无穷。

(作者为管理学博士、经济师,中国建银投资有限责任公司政策研究室业务经理)

编辑:邱玉琴[email protected]