海外市场融资融券之鉴

在不同的市场中，融资融券始终存在一些共同的成长经验，然而，融资融券制度又体现出适应于不同市场的差异性。为此，本文撷取了美国、日本、台湾融资融券发展模式。或许，这些宝贵的经验可以从不同角度为中国融资融券发展提供重要参考和借鉴。

美国

信用交易模式：美国采用的是分散化信用交易模式，也是典型的市场化融资融券模式，美国有发达的金融市场、货币市场、回购市场，因此美国对信用交易主要依靠无形之手，对券商的借贷关系并不积极主动地干预，采取了市场化的授信模式。美国《1933年证券交易法》规定了市场化的授信模式，券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。融资融券的资金来源包括券商自由资金、信用账户中的贷方余额、银行贷款、保证金、担保价款。而融资融券的证券来源包括券商自有的有价证券，保证金账户中由融资担保品、从其他券商或银行等金融机构借贷的证券。

监管：美国信用交易监管机构主要有美联储、联邦证券交易委员会以及各交易所，其中美联储根据各项法律，如1993年证券法、1934年证券交易法，对信用交易进行管理，负责制定各项制度规则，并根据市场状况进行修订。联邦证券交易委员会对各项信用交易进行专门的严格管理，而各证券交易所则根据政府法律指导、制定本所的交易规则，包括对投资者资格、交易程序、交易限制等方面进行规范。

参与主体资格：美国对客户资格方面的要求比较宽松，但是在一些方面还是有要求的，纽约交易所条例431和纳斯达克交易所条例2520明确规定：最低融资融券交易开户资金为2000美元，并保持在此值以上；从事日交易的融资融券交易的最低开户资金为2500美元，并保持在此值以上；卖空账户保证金必须维持在资产净值的30%以上。在对券商资格限制方面，1934年证券交易法规定了负债流通资产比在15:1以下等要求，即具备办理信用交易资格。T规则中规定可以作为信用交易的有价证券包括在国家证券交易所上市的证券、店头可融资证券，以及根据1940年投资公司法注册的投资信托基金。

保证金比率与卖空限制：美国目前信用交易的初始保证金比率为50%，而维持保证金比率由交易所自行制定，如纽约交易所规定融资和融券的维持保证金比率为总市值的25%和30%，如果证券市价低于5元，融券的维持保证金比率增加至总市值的100%。1938年的X规则规定：禁止交易商以低于最后一次交易价格进行卖空，以防止股价下行时投资者的过度抛售行为。美国《1934年证券交易法》第78条规定了展期信贷的规则，对于首次展期的信贷，其数额不得超过目前证券市场价格的55％或者该证券前36个自然月中最低市场价的100％，但不得高于现市场价的75％。另外，联邦储备系统委员会可经常性地，对全部或特定的证券或股票，或者各类交易，规定首次展期或保持信贷的较低的额定保证金，以及规定首次展期或保持信贷的较高额定保证金。

日本

信用交易模式：日本是典型的集中授信模式，由于日本金融体系上的主银行制度，为防止银行资金在证券市场中可能的渗透性，日本实行了以证券金融公司为主的专业化授信模式，日本《证券交易法》专门规定了集中的授信模式。日本现在主要有三家证券金融公司，即日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司。这三家公司在日本信用交易市场中处于完全垄断的地位，他们提供股票抵押贷款、股票融资和债券融资等方面的融资融券服务，而券商在信用交易中的主要功能是作为中介代理客户融资融券，并且可以从证券金融公司得到融券资金或借款。券商融资的资金来源主要是自有资金以及转融资所得资金，融券资金主要来源是自有证券及转融券所得证券。

监管：日本信用交易的监管有较深的政府监管气氛，在融资融券开展的很长时间内都是由大藏省证监局负责监管信用交易，如证券金融公司的设立，都是经过它的批准。1998年金融监管体制改革后，金融厅接管了金融监管事务，负责对证券金融机构设立许可的发放、监督、撤销和暂停等，以及对证券金融机构的各项业务进行监督。交易所根据证券交易法，制定相关具体交易规则来对信用交易进行规范。

参与主体资格：日本对客户资格要求是很宽松的，凡是开户并缴纳一定保证金的均可进行信用交易，而券商办理融资融券业务的主要要求是自有资本比率大于120%以上。可进行信用交易的证券主要是借贷股票。

保证金比率与卖空限制：日本《证券法》对信用交易的初始保证金有明确的授权规定：对于证券公司向顾客提供信用进行有价证券的买卖及其他交易，该证券公司必须依大藏省令规定向该顾客收取不低于该交易的有价证券的时价乘以大藏大臣在不低于30％范围内规定比率的保证金，可以用有价证券充抵。在1975至1988年间，初始交易保证金率调整次数高达47次，1990年将初始保证金率调整并固定为30%。而维持保证金比率一般在20%左右。融资融券期限一般为6个月，一些特定的为3个月，信用交易的清算时间为6个月。

台湾

信用交易模式：台湾融资融券交易模式属于集中信用交易模式。早期的信用交易主要由《授信机关办理证券融资业务暂行操作办法》正式指定交通银行、台湾银行与土地银行等三家金融机构办理信用融资交易。而1980年后，复华公司几乎完全垄断了台湾市场的信用交易办理。只是在1993年后环华、富邦和安泰等三家证券金融公司陆续设立，复华的垄断局面被打破，但是台湾信用交易市场还是比较典型的集中授信模式。

监管：有三方面，立法院主要从立法角度对从事融资融券业务的证券金融公司、券商以及各类投资者进行监管，其制定相关法律主要有《证券交易法》和《银行法》。行政院及其他证券主管部门通过相关法规的制定规定了从事融资融券交易的主体资格标准、融资融券标的证券标准、证券金融公司的业务范围、证券金融公司和券商的内部控制与市场风险控制指标等，相关的主要法规有《证券金融事业管理规则》、《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》、《转融通业务操作办法》、《证券商承销融资业务操作办法》、《有价证券交割款项融资业务操作办法》、《有价证券信用交易之融资融券限额》等。

证券交易所主要根据行政院制定的法规制定了相关的业务操作和市场监督控制规定。证券交易所制定的相关规定主要有：《有价证券得为融资融券交易具体认定标准及作业程序》、《办理有价证券得为融资融券额度分配作业要点》、《信用交易资券相抵交割之交易作业要点》、《券商办理有价证券买卖融资融券业务信用交易账户开立条件》、《券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法》等。

参与主体资格：客户从事融资融券交易必须符合一定的资格条件，申请开立信用账户应当具备以下条件：年满20岁且有行为能力的自然人，或者是依法登记的法人；开立受托买卖账户已满三个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；最近一年所得各种财产需达所申请额度的30%，申请融资额度未逾新台币50万元者不适用。能够成为融资融券标的证券必须符合《有价证券得为融资融券标准》中的规定：普通股股票上市满六个月，每股净值在票面以上，由证券交易所公告得为融资融券交易股票；非柜台买卖管理股票、第二类股票及兴柜股票上市满六个月，每股净值在票面以上，且该发行公司应该设立登记结满五年以上，实收资本达新台币3亿元以上，最近一个会计年度结算无累积亏损，且营业利益及税前纯益占年度决算实收资本额比率达3%以上。上述两类股票如有股价过度剧烈波动、股权过度集中、成交量过度异常等情况之一的，不得作为融资融券交易股票。受益凭证上市满六个月，由证券交易所公告得为融资融券交易，但指数股票型证券投资信托基金受益凭证除外。

卖空限制与保证金比率：《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》规定：证券商对客户的融资融券的总金额不得超过其净值的250%；证券商对每种证券的融资总金额、融券总金额，分别不得超过其净值的10%和5%。《有价证券信用交易之融资融券限额》规定：每一个客户最高融资额为新台币3000万元，最高融券额为新台币2000万元；上市单一个股融资限额为新台币1500万元，融券限额为新台币1000万元。融资融券期限6个月，可以再展期6个月；上市股票的融资成数为60%，上柜股票的融资成数为50%，融券保证金为90%；最低维持担保率为120%；转融通的成数不得超过证券商对客户融资融券的成数。

信用交易模式的选择与市场的成熟度有着较大的关联性，比如采用分散化信用交易模式的美国，其证券市场已经相当成熟。监管和法律法规的制定是融资融券市场稳定发展的重要保证，上述海外融资融券市场均由政府监管部门进行严格监管，甚至是多个部门联合监管，同时立法对信用交易进行法律规定。保证金率的合理设置不仅影响买卖空的交易量，防止投资者过度买卖空和过度负债造成证券价格的过度波动，也对市场上证券的供需和市场流动性有积极影响。上述市场在发展过程中大都经过了多次的保证金率调整，直到根据市场情况将保证金率确定在一定水平，并根据具体情况做适当调整。

编辑：许倩xu.qian.1982@gmail.com