中国政府“救市说”

2008-12-01 10:08:52 资本市场 2008年11期

张建龙

2007年9月18日,政府打出“救市”组合拳。“救市”组合拳一出,得到了市场的热烈反应,在19日竟出现千股涨停的奇观。但这种利好能够持续多久呢?有道是“读史可以长智”,本文拟通过对政府历次救市时机、手段的分析与回顾,来解读中国股市的当前与未来。

1994年,三大政策引发"7•29"行情

事件背景:随着三大政策的出台,沪深股市暴涨。1993年2月到1994年7月,股市经历了长达17个月的熊市。上证综指从1559点下跌到326点,跌幅达79.1%。在7月下旬,管理层推出了著名的“三大政策”。

政策内容:7月底,经国务院同意,中国证监会公布了稳定和发展股票市场的若干措施。7月30日,各大传媒刊登了新华社通稿《中国证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市做出的决策》,主要内容如下:第一,年内暂停新股发行与上市;第二,严格控制上市公司配股规模;第三,采取措施扩大入市资金范围。

效果点评:因为当时没有涨跌停板制度,8月1日两市指数分别上涨31.29%和33.46%。上证指数很快从325.89点上涨到1994年9月13日的最高点1052.94点。但在股市基本面没有发生根本变化情况下,股指的暴涨为暴跌埋下了隐患,9月13日见顶后一路回落,10月7日最低跌至546.79点,跌幅达51.9%,随后股市进入调整期,到1995年2月7日才见底524.43点。

1999年,搞活市场的"六项政策"引起"5•19"井喷

事件背景:1997年5月18日,沪深两市综合指数较1998年6月3日的阶段性高点分别下跌25.4%和24.9%,已跌至1059点和310点,短短一年内,市场下跌幅度超过25%,在这一过程中,不少股票和基金先后跌破发行价格。

政策内容:5月16日,面对股票市场的长期低迷,国务院批准实施了《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》(媒体称《搞活市场的六项政策》),提出要改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、允许部分B股及H股公司回购股票。5月16日,国务院正式批准了以上“6点意见”;5月19日,中国证监会就此意见召集全国券商展开讨论;6月10日,央行宣布第7次降息;6月14日,证监会主要领导发表讲话指出股市上升是恢复性的;6月15日,《人民日报》发表特约评论员文章《坚定信心,规范发展》,认为当前的行情“反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求,是正常的恢复性上升”。

效果点评:5月19日,市场行情出现变化,当天下午,大量涌入的场外资金开始不断推高指数,成交量大幅放出,市场骤然升温。市场做多信心迅速膨胀,场外资金蜂拥入场,上证指数在30个交易日内上涨64%。特别在《坚定信心,规范发展》发表后,市场信心进一步恢复。在6月30日,沪深两市更是双双创下历史新高——1756点和520点。在此期间,市场先后经历了多个热点板块的猛烈炒作,几乎95%以上股票的涨幅超过了50%。

信心的恢复为此后的市场行情的进一步走高打下了坚实的基础和充沛的资金吸引力,但不可否认的是,“5·19”行情是在上市公司业绩没有明显提升的情况下,靠政策强行“拉高”的,这也是未来资本市场“三高一低”(高指数、高股价、高市盈率,低业绩)这一现象产生的直接原因,为日后的暴跌埋下了巨大隐患。

2000年,券商股权质押贷款、市值配售制度掀起牛市

事件背景:经历过“5.19”短暂的井喷行情后,1999年下半年中国股市再次进入了一个漫长的调整时期,自1999年6月至2000年1月,历时6个月的时间,从阶段性高点的1756点下跌至1341点,最大跌幅超过22%。

政策内容:2000年2月13日,中国人民银行、证监会联合颁布了《证券公司股票质押贷款管理办法》,允许证券公司以自营的股票和证券投资基金作质押品向银行贷款;同日,证监会发出《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》。2000年5月23日,中国证监会发文取消证券投资基金配售新股特权后,将市场配售新股比例调整为公开发行总量的50%。

效果点评:“市值配售”发行新股的方式革命性的将新股发行与持仓市值紧密联系了起来,迫使一级市场专门认购新股谋利的资金回到二级市场,使二级市场上投资者都有同等的稳定的获利权利和机会。为以后加快扩容节奏,谋求双向扩容取得双赢的局面。券商股权质押贷款,同样为股市注入了资金。

在利好政策刺激下,市场亦应声而起。从1999年年底起步,到2001年6月,股市走出一波罕见的牛市行情,18个月内涨幅高达67%,上证指数更是在2001年6月14日达到历史性新高的2245.43点。

2002年,暂停国有股减持引发短暂“井喷”行情

事件背景:2001年6月12日,国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,其中第五条规定,新发、增发股票时,应按融资额的10%出售国有股。国有股存量以市价出售后,收入全部上缴全国社会保障基金。这一政策的最初目的在于筹集社保资金及挤压股市泡沫。

这项政策的出台立刻引发了市场的强烈反应,短短四个月内市场下跌了将近700点。此后,虽然管理层对国有股的减持问题作过多次解释,但市场中的恐慌情绪却没有得到有效遏制。至2002年1月,上证综指已跌至1339点,整体跌幅超过40%。

政策内容:2001年10月22日,中国证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条规定。2002年1月26日,中国证监会规划发展委员会公布了国有股减持方案阶段性成果,同时强调指出,公布的方案仅仅是框架性和原则性方案,并非是最终的操作性方案。2002年6月24日,国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。国有股减持计划暂时搁置,把它留给了2005年的股权分置改革。

效果点评:2002年6月24日,在“国务院正式叫停国有股减持”这一政策出台的次日,沪指跳空高开142点,上涨9.25%,几乎所有的A股全线涨停,最终报收于1707点。两市成交额亦放大到156亿,形成多日以来的天量。但这一“井喷”行情并没有如投资者所希望的产生持续性,在次日上冲至1748.89点后,即折头向下,熊市格局未被打破。

2004年,“国九条”出炉创阶段性高点

事件背景:受SARS影响,A股市场至11月13日1307点,市场跌幅已超过20%,并且在这期间几乎没有形成一次像样的有力反弹。11月底市场在连续7个月的调整后终于止跌企稳,随即展开反弹行情,进而也确认了中期调整的结束,行情转入相对良性的发展周期。在以钢铁、港口、汽车整车、石化、电力和有色金属等支柱型行业中大市值、低市盈率公司为代表的蓝筹股的带领下,市场演绎了一场轰轰烈烈的上涨行情。

政策内容:2004年2 月1 日:国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。《意见》提出:重视资本市场的投资回报,为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会;鼓励合规资金入市,支持保险资金以多种方式直接投资资本市场,逐步提高社保基金、企业补充养老基金、商业保险资金等入市比例;拓宽证券公司融资渠道,为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件,稳步开展基金管理公司融资试点;积极稳妥解决股权分置问题,尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展,切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益;研究制定鼓励社会公众投资的税收政策。

效果点评:2月2日,政策出台次日股市即应声上涨2.08%,正处于反弹途中的股指在这一消息的刺激下越过2003年高点1650点继续上行,随后近2个月的时间内股指一路上扬,并于4月7日到达阶段高点1783.01点,创下了2001年9月27日以来的新高。但缺乏基本面的支撑和政府宏观经济政策的不断紧缩,使得股指此后节节败退。

从出台时机看,“国九条”不单为“救市”而生,但它承载了拯救中国股市前途的重任,是中央政府对未来若干年中国股市发展的一个纲领。它针对中国股市的陈年痼疾,酝酿了今天我们耳熟能详的一系列制度,是股权分置改革、培育机构投资者、完善上市公司分红制度、投资者保护等领域相关法规的制定依据。特别是它确立了尊重市场规律解决股权分置问题的基本原则,为以“非流通股股东向流通股股东支付对价”方式较为顺利地解决股权分置问题奠定了基础。从这个意义上讲,它是对中国股市意义非常深远的“救市”举措。

2005年,股权分置改革带来波澜壮阔的牛市

事件背景:在管理层允许保险资金独立入市操作、年前印花税由0.2%下调到0.1%、恢复新股发行等诸多利好消息的刺激下,2005年2月16日,春节后的第一个交易日,上证指数收于1278.88点。随后,空方展开了疯狂的攻势,6月6日,上证指数下跌至历史性低位的998点。

分析此次股指大幅下跌成因,固然有宏观经济政策紧缩、上市公司业绩恶化,以及投资者心态不成熟等因素,但追本溯源,根本原因还是2001年5月所提的“国有股减持”方案。

政策内容:2005年4月29日,经国务院批准,中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,正式启动股权分置改革试点工作。《通知》中就股权分置改革的目的、意义、原则,以及各方面的义务等问题都给出了明确指示,最终的改制方案也由2001年所提出的国有股以市价方式减持调整到以对价方式减持。

效果点评:该项政策推出伊始,市场并未能给出明确的正面反应,依然持续下跌行情,但随着参与股权分置改革上市公司数量的增加,这一政策对于市场的正面效应逐渐显露出来。伴随着第二批股权分置改革试点上市公司名单的公布,A股市场的底部也逐步开始得到确立。经历长达5年时间调整的股市终于走出熊市,此轮牛市一直持续到2007年的10月,上证指数也破纪录的上涨至6124点的历史新高。

2008年,政府组合拳救市

事件背景:2005年启动的股权分置改革方案,虽然顺利解决了困扰中国资本市场多年的“部分股权非流通问题”,但随着限售股解禁期的到来,市场资金面的压力逐渐显露出来。宏观经济面,美国受“次贷危机”影响,经济形势逐步恶化,国内经济也进入“两防”时期(防通货膨胀、防经济增长减速)。另外,2007年5~10月,中国股市的非理性上涨客观上也为大幅回调埋下了伏笔。上证综指在2007年10月创出6124的历史高点后开始大幅下跌,到2008年9月,短短8个月跌幅超过70%,从绝对数额上看,其无疑是我国资本市场自设立以来的一次最为剧烈的调整过程。

正因为股指回调有其合理性和必然性一面,一开始政府并没有重手“救市”,只是把前期的打压措施进行了纠正。2008年4月23日,经国务院批准,财政部、国家税务总局决定,由次日起,调整证券(股票)交易印花税率,由千分之三调整至千分之一。A股市场对此反应强烈次日跳空高开,当日沪综指上涨304点,深成指上涨1130点,两市个股几乎全线涨停。但市场整体颓势的形态并没有因此改变,在半个多月的短暂反弹后,股指继续加速下探。

与此同时,外围市场情况却在加速恶化,2008年9月15日,雷曼兄弟宣布申请破产保护,美林证券被美国银行收购,至此,华尔街排名前五名的投资银行竟然垮掉了三家。在外围市场的负面影响下,我国A股市场加速下跌,更为严重的是,自上证股指跌破2001年“牛顶”2245点之后,市场中产生了对证监会一手主导的“股改”是否已经失败的声音。

政策内容:在这一背景下,监管层面此次下大力度,发出组合性利好政策。其一,经国务院批准,财政部决定从2008年9月19日起,对证券交易印花税政策进行调整,由现行双边征收改为单边征收,税率保持1‰;其二,中央汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票,并从即日起开始有关市场操作;其三,国资委主任李荣融表示,支持中央企业根据自身发展需要增持其所控股上市公司股份,支持中央企业控股上市公司回购股份。为配合国资委表态,9月21日,中国证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》(征求意见稿),根据《规定》上市公司回购本公司股票无须再等待监管部门的行政许可。话音甫落,9月22日中石油集团回购中国石油(601857)股票6000万股。

效果点评:“救市”组合拳一出,得到了市场的热烈反应,在19日竟出现千股全部涨停的奇观。但这种利好能够持续多久呢?尚不宜过早点评!

救市三部曲

无论“救市”抑或“打压”,政府都是在按照一定程序、一定规章办自己认为应该做的事,在按照自己的逻辑办事。因此其行为有一定规律可寻,并且多年来风格相当稳定。既谈“救市”,我们就来听听政府是如何弹奏“救市三部曲”的!

第一曲:风起于青萍之末,舞于松柏之下

古代战争,“兵马未动,粮草先行”;现代救市,“政策不出,舆论先行”!

舆论的作用就是凝聚共识,引领潮流。政府救市一样如此,它需要在权力机关、参与各方间形成一定共识。只有达成一定共识,当救市政策真正推出时才能一呼百应,起到事半功倍的效果。有时监管层借助专家之口在媒体上发表看法,必要时监管层直接通过主流媒体用更加明确的语言对当前的市场状况发表看法,以此稳定市场情绪。敏感的投资者此时应该“一叶落而知天下秋”,到寻找再次入市机会的时机了。

政府借助舆论托市,这是有迹可寻的。国内最早、最典型的舆论托市发生在1992年,9月27日新华社罕见发表《关于股市的通信》,这是第一篇精心组织的“救市”檄文,该文对当时的中国股市进行了全面点评,对当时市场的焦点问题进行了深入分析,其后一个多月,中国证监会筹备成立,中国资本市场的制度性建设迈出了历史性的一步。随着股市对中国经济、社会的影响越来越大,每在关键时刻,主流媒体都会对股市关注有加。现举几例:

2001年11月10日 《人民日报》海外版《中国股市能不能推倒重来》,该文三问指出,如果现在我们不善待股市,宏观经济将受到强烈报复。此文见报后,股市随即反弹至1776点。止住了凶猛的跌势,逐渐企稳,避免了崩盘。

2005年7月4日,人民日报“经济周刊”《白话股权分置改革》,在中国股市跌穿千点、最低至998点时,《人民日报》发表此文支持股改,股市随后再次探底确认未创新低后,牛市开启。

2008年3月31日,《人民日报》“财经纵横”《完善资本市场税收政策》,认为印花税是调控股市有力之手,并引述专家意见对“调与不调”进行了探讨。4月7日,人民日报三文论市,分别是《股市怎样走出大起大落》、《保护好投资者利益》和《再融资应公开透明》。这三篇文章,提到了针对中国股市方方面面的问题,并着重提出制度建设的问题,指出股市相关制度的缺失已经影响到了和谐社会的建设。4月24日,印花税从3‰下调至1‰。

2008年7月14日,《人民日报》“财经纵横”《全力维护资本市场稳定运行》,共分五个部分,分别是:《稳定的力量从哪里来》、《让大小非减持更透明》、《鼓励引导长期资金入市》、《逐步完善内在稳定机制》、《有序调节融资节奏》,实际上暗示了最近出台的很多法规、举措,如可交换债、完善上市公司分红机制、汇金入市、央企回购等等。

2008年8月26日,人民日报:《奥运衰退不会现 股市将回合理区间》。大概是今后的努力方向吧!

第二曲:牛刀小试,以观后效

救还是不救,政府常陷于矛盾之中!

市场经济的目标是建立起“以市场为基本资源配置手段”的经济体系,而“救市”措施很多又不属于市场手段,“政策市”的说法更是政府不能承受之重。但目前中国的现状又是典型“强政府、弱社会”模式,政府确实具备对股市施加非常重要影响的能力。面对市场的非理性下跌,面对股灾,面对股民的悲怆呼声,“救”或“不救”有时是一种政治抉择。

在调查、研究、汇报、内部讨论、公开讨论的流程中,一项项决策在按照惯性滑行。因此从舆论落实到行动需要一个过程,而最初出台的“利好”往往不大,带有“试探”性质。比如,在社会舆论对印花税是否应该下调进行了很久讨论之后,2008年4月7日财政部决定印花税从3‰下调到1‰。这实际是一种“纠偏”,对前期对股市“惩罚”措施的取消与安抚。至于是否需要进一步的行动,则还要继续观察。

但经验告诉我们,市场的下跌周期一旦形成,小小利好并不足以扭转趋势。

第三曲:登高疾呼,组合拳出手

当表态、试探性利好不能收到预期效果时,政府会择机推出一系列利好措施来稳定市场。这些措施可归为以下三类:

税收调控。股票转让所得税、股利利息税、印花税都是政府的调控手段。1994年3月股市低迷时,政府重申股票转让及所得税年内不征收;2008年4月24日,为稳定股市财政部宣布印花税从3‰降至1‰;9月18日,又宣布印花税单边征收。

调整股票供给(包括股票回购)。鼓励上市公司及其大股东回购、增持本公司股票,规范大小非减持,与当年暂停国有股减持一个道理,都是以减少市场供给的手段稳定股价。相关措施有:2005年6月6日,证监会发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》;2008年4月20日,证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》;2008年9月21日,发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》(征求意见稿)。

股市基础制度建设。基础制度不完善、制度缺失,是中国股市的最大的问题,因此对基础制度进行完善就是最大的救市措施。中国股市暴涨暴跌,表面原因是长期投资者缺失,投资理念同质化、短期化。但任何原因都有它形成的土壤,国内上市公司本身缺乏投资价值,资产质量不高、长期不分红、重融资轻回报等陈年痼疾,要为中国缺乏长期投资者这种现状负最大的责任!所以,基础制度建设的很大一块围绕在提高上市公司投资价值上。此外,矫正多年形成的“个人理性、集体非理性”的投资理念,改善投资者结构,解决机构投资者“成长的烦恼”(如基金投资短期化、投资操守不够等),都是一系列法规出台的初衷所在。

当前中国股市最大的制度性缺失当属做空机制。股市有四大基本功能:为投资者提供有价值的投资机会(投资功能)、为上市公司提供融资渠道(融资功能)、让上市公司发现自身的价值(定价功能)、以价格引导资本的流动(资本配置功能)。但除基本功能之外,股市还应该具备自我价值发现(股指期货)、自我修正(融资融券)两大新型功能。股指期货使股市能够发现自己未来的价值,融资融券则能以多空双方的博弈来代替政府与投资者之间的博弈。而中国股市恰恰缺少这两项新型功能,因此股市迟迟不能跳出“非过热即低迷”的恶性循环,迟迟不能进入一个平稳增长、理性发展的新时期,也迟迟难以跳出“政策市”的影响。

税收调控只能起到短期作用,这一点已经形成共识。从历次降低印花税表现来看,其影响只有两三天,半个月后影响力基本消失;减少股票供给属于中期手段,其最大的作用是给投资者增加信心,特别是上市公司回购、大股东增持,无疑是在向投资者传达“我的公司在这个价位值得投资”的讯息。基础制度建设短期内不能体现出效果,但却是股市的长期性利好,按照股票价格是其未来价格的风险调整贴现这一逻辑,会增加长期投资者、价值投资者的投资信心。完善基础制度,再配合的宏观经济面,才是长期牛市的基础。

股灾带来的机会

从某种意义讲“股灾”是个好事情,它能逼迫监管层做出平时“不急于去做”的事情!

回顾中国股市发展历程,我们会蓦然发现,很多有深远影响政策的出台,都发生在股市非常低迷的时期。

同样,对股市的基本制度进行建设,其影响要远远大于减税、调整股票供给等直接救市措施。从政府的指导思想以及监管层当前行动来看,加强基础制度建设被放在了更为重要的位置。因而投资者不可对政府“救市”寄予过多期望!政府不是万能的,在市场经济条件下它的行为受到很大约束,随着市场的不断成熟,政府的救市行为越来越趋向于使用市场化手段。虽然政府手中依然有很多资源,但面临的问题同样很多,能投入到股市的资源也更加有限,完善的制度、发达的经济才是股市上涨的终极动力。

对于企业,政府最理想的模式是“政府搭台、企业唱戏”,对于股市则是“政府搭台、投资者唱戏”。政府最想做的,莫过于搭建一个既便于“投资者唱戏”,又能为中国经济持续、健康、快速发展服务,还能保护中国金融安全、参与世界金融市场角逐的“大戏台”。只要戏台没有坍塌的危险,政府便不会过多直接干预,即使干预也将更多借助市场化手段。

完善做空机制是必然的政策选择

但从目前环境看,在“次贷危机”前途不明、本国经济减速危险日增的情况下,股市大幅上涨的基础并不存在。既不愿股指超跌,又无力让股指大幅上涨,若以股指论英雄,政策必将陷入两难。

历史经验明白无误的告诉我们:政策市没有出路。在没有做空机制的中国股市,它带来的不是暴涨就是暴跌。政策市,是政府与投资者博弈。政策的制定者大多是资本市场的局外人,又怎么能期待政府的政策总能精准的把握市场脉搏?这不是提高执政者水平所能解决的问题。

所以,唯一的出路是把博弈放在投资者之间,既解放了市场又解脱了自身。赋予股市做空机制,给投资者在上涨、下跌中都有赚钱机会。在不造成市场恐慌的前提下,监管层把更多注意力放在股市是否具备充足流动性、是否存在内幕交易上,而非股指的涨涨跌跌。

涨涨跌跌本是股市常态。有人说,股市像过山车,上去了又下来。但既然是过山车,下来后终究还会上去。即使是最悲观的投资者,也认为中国股市的将来还是有很多机会,长期来看现在的股市是个低谷。既然如此,为什么不去做个长期投资者,然后笑看股市潮起潮落,闲来到田野望一望天上云卷云舒呢?所谓“政府救市”本身就是个伪命题,表面上是政府在救,实际是投资者在自救。只要股市有价值、投资者对未来有信心,市场自会按照自身的规律运行。从当前趋势看,只要市场不再发生极度恐慌,监管机构将把主要精力放在制度建设以及对不合规行为的严格监管之上。

一句话,赚钱不能把希望寄托在政府救市上!

(作者供职于西南证券研究发展中心)

编辑:李成军[email protected]