强化我国上市公司要约收购的制度安排

李世光

摘 要:在我国上市公司收购中，一直并存着协议收购和要约收购两种制度安排。协议收购适用于目标公司的股权较为集中尤其是存在控股股东的情况下。但是，协议收购存在着很大的局限性：信息公开程度差;有悖于机会均等原则;市场化程度等。由于长期以来我国绝大多数上市公司存在控股股东，所以我国在制度上承认协议收购的合法性。要约收购具有信息透明度高、股东机会均等、市场化程度高等特点，这是协议收购所不具备的，所以，我国在制度上保留协议收购的同时，强化了要约收购：一是充实了协议收购触发要约收购的规定；二是删除了要约收购中的强制要约义务豁免的规定；三是删除了要约收购中的强制要约义务豁免的规定；四是增加了部分要约的规定。增加了部分要约的规定。随着上市公司控股股东股权的稀释，要约收购必定实现零的突破，并有可能出现一个高潮。

关键词：上市公司 要约收购 制度安排

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)02-015-02

我国创建证券市场以来，在上市公司收购中，并存着协议收购和要约收购两种制度安排。在实践中，绝大多数的上市公司收购采取的是协议收购方式。协议收购是指收购人在证券交易所外，与目标公司大股东在价格、数量等方面达成收购协议，购买目标公司股份，以达到控制该公司的目的。协议收购对意欲控制目标公司的收购人来说是比较有利的，可以绕过目标公司中小股东，迅速获得目标公司的控制权。协议收购收购人的收购成本较低，收购价格一般低于二级市场的股价。协议收购适用于股权较为集中的目标公司，尤其是存在控股股东的目标公司。

但是，协议收购存在着很大的局限性：协议收购一般在收购人与目标公司的控股股东之间进行，信息公开程度差，极易产生内幕交易、操纵市场行为；协议收购将中小股东排斥在外，有悖于机会均等原则；协议收购是个别进行的，在市场化程度极高的证券市场交易机制中是个异类。故很多国家都从立法上排除协议收购的合法性，目前只有美国、英国、加拿大等几个证券市场发达、监管措施完备的国家仍保留了协议收购。由于历史原因，我国长期以来国家股和法人股不流通，绝大多数上市公司存在控股股东，在此情况下，收购人取得目标公司控制权，只能采取协议收购方式进行。所以我国在制度上承认协议收购的合法性。

股权分置改革后，在股权全流通的新形势下，协议收购存在的必要性大大降低了，但由于我们面对的是一个“大小非”有禁售期、期满后也不可能短期内大量售出、多数上市公司仍存在控股股东的现实，所以在未来一定时期内，协议收购仍是上市公司收购的主要方式。

要约收购是指收购人在公开市场上向目标公司的不特定人数的股份持有人发出收购要约，承诺以某一特定价格购买一定比例或数量股份的收购。要约收购具有信息透明度高、股东机会均等、市场化程度高等特点，这是协议收购所不具备的。所以，我国在制度上保留协议收购的同时，强化了要约收购。2006年1月1日实施的修订后的《证券法》和2006年9月1日中国证监会颁布实施的修订后的《上市公司收购管理办法》 （2008年8月27日再次修订实施）中，对于强化要约收购做出了制度安排，主要体现在以下几个方面：

一、充实了协议收购触发要约收购的规定

协议收购触发要约收购是指将协议收购限定在目标公司股权的一定比例内，超出该比例的收购，应以要约收购方式进行。协议收购触发要约收购规定的立法意图在于，对协议收购进行一定程度的限制，强化要约收购的力度。

1998年7月1日实施的《证券法》中，并没有协议收购触发要约收购的规定。2002年9月28日中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》中，开始出现这方面的规定。修订后的《证券法》吸收了《管理办法》中的相关内容，做出了规定。修订后的《上市公司收购管理办法》又在《证券法》的基础上，对《证券法》中的规定进行了细化。

修订后的《证券法》第96条第1款规定：“采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”这一规定有两层含义：一是协议收购的上限为30%，超过上限的收购，原则上必须采取要约方式进行；二是要想实现超过30%的协议收购，就要得到中国证监会的豁免，但这只是作为特殊情况考虑的。

修订后的《上市公司收购管理办法》第47条第2款规定：“收购人拥有权益的股份，达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取预约方式进行，可以发出全面要约或者部分要约；但符合本办法第六章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请免于发出要约。”第3款规定：“收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，应当改以要约方式进行；但符合办办法第六章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请免于发出要约。收购人在取得中国证监会豁免后，履行其收购协议；未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的，或者不申请豁免的，在履行其收购协议前，应当依法发出全面要约。”从上述规定可见，第2款的规定与《证券法》的规定相同，第3款的规定是第2款规定的扩展，即允许突破30%的限制完成协议收购，但其前提条件是，在履行协议前发出全面要约。也就是说，突破不能免除要约，30%仍是触发线。符合条件的，可以向中国证监会申请豁免，取得豁免后履行协议。未取得豁免的，可以有三种选择：一是修改协议，将协议收购限定在30%以内；二是修改协议，将协议收购限定在30%以内，其余部分改以要约方式进行；三是继续履行协议，但在这之前要发出全面要约。

二、删除了要约收购中的强制要约义务豁免的规定

修订前的《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”修订前的《上市公司收购管理办法》中也有相同的规定。

要约收购这一制度设计的基本理念，是基于充分保护中小股东权益这一原则。在公司控制权发生转移时，中小股东有机会分享控制权转移带来的溢价，并有机会退出公司。如有例外的规定，就会使收购人千方百计寻求中国证监会的豁免，规避要约收购，从而削弱要约收购的强制性。

修订后《证券法》第83条将“但”字以后的内容删除，修订后的《上市公司收购管理办法》也对相关规定进行了相应的修改。这样，除非收购人不触发要约收购的触发点，要约收购义务不能再被豁免了。豁免要约收购仅限于协议收购中，在协议收购中确实存在一些需要豁免的特殊情形。

三、增加了“一致行动”的规定

所谓“一致行动”，是指两个或两个以上的人（包括自然人和法人）在上市公司收购过程中，相互配合，分散持股，以获取对目标公司控制权的行动。收购人往往通过“一致行动”来规避权益披露和要约收购义务，损害中小股东利益。

为此，修订后的《证券法》将原《证券法》有关上市公司收购中“持有”的表述修改为“持有或通过协议、其他安排与他人共同持有”（如第86条、第87条等）。修订后的《上市公司收购管理办法》在《证券法》原则性规定的基础上，定义了“一致行动”，其第83条第1款规定：“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能支配的一个上市公司股份表决权数量的行动或事实。”《管理办法》对一致行动人做出了12项详细的界定，并对一致行动人提出要求：“一致行动人应当合并计算所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份”（第83条第2款）。

在上市公司收购中，“一致行动”的概念及其重要，没有他，要约收购就会成为一句空话。对一致行动人的界定及持股合并计算的要求，强化了要约收购制度的力度。

四、增加了部分要约的规定

要约收购分为全面要约和部分要约。全面要约是指收购人收购一家上市公司全部股份的行为，部分要约是指收购人收购一家上市公司少于100%的股份而获得该公司控制权的行为。全面要约的收购人从要约收购开始即意欲收购目标公司的全部股份，全面要约的结果：一是收购了目标公司的全部股份；二是在目标公司股东不同意出售持有的全部股份或部分股东不同意出售股份的情况下，收购人只是收购了部分股份。部分要约的收购人从要约收购开始即意欲购买目标公司的部分股份。全面要约的目的在于兼并目标公司，是兼并式收购。部分要约的目的在于取得目标公司的相对控制权，是控股式收购。部分要约在信息公开、股东机会均等方面与全面要约相同，在市场化方面劣于全面要约，但都明显优于协议收购。部分要约较之全面要约的最大优势在于可以降低收购人的收购成本，对要约收购起着很大的推进作用。

修订后的《证券法》第88条第1款首次明确规定，上市公司要约收购可以采取部分要约的形式进行。第88条第2款规定：“收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。”比例收购体现了股东平等待遇原则。为了避免部分要约有走形势之嫌，修订后的《上市公司收购管理办法》第25条规定了部分要约收购股份的最低限制：“收购人依照本办法第23条、24条、第47条、第56条的规定，以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%。”

从上述分析可见，上市公司要约收购在制度安排上得到了强化。但从实施情况看，到目前为止尚未出现要约收购的实例。究其原因在于，我国上市公司多存在控股股东的事实并没有得到根本的改变。我们相信，随着上市公司控股股东股权的稀释，要约收购必定实现零的突破，并有可能出现一个高潮。届时，借助于对实践经验的总结，即可对上市公司要约收购制度作进一步的充实和完善。

参考文献:

1.陈忠濂.上市公司收购[m].北京:法律出版社，2007

2.赵万一.证券法学[m].北京:中国法制出版社，2006

3.罗培新,卢文道.最新证券法解读[m].北京:北京大学出版社，2006

4.中国证监会.中华人民共和国证券期货法规汇编[m].北京:法律出版社，1998至2007

（作者单位：沈阳大学经济学院 辽宁沈阳 110000）

（责编：贾伟）