管理层收购问题小议

张夏梦　徐　澄　徐　珊

摘 要：管理层收购是杠杆收购的一种。目前在国际上应用十分广泛。我国自1999年四通集团管理层收购以来，也出现了一系列管理层收购的成功案例。管理层收购对公司重组有十分重要的意义，但是由于管理层收购对公司治理也会产生负面影响，因此通过立法，规范管理层收购行为，显得十分迫切。

关键词：管理层收购MBO公司治理公司法

所谓MBO，是指由在职的管理层发动，组建一个规模较小的外部投资人集团，收购原来公开上市的公众公司的股票或资产，使它转变为管理层控制的公司。由于外部投资人集团主要通过大量的债务融资来达到转为非上市的目的，因此MBO属于杠杆收购之列。

对于管理层收购行为，有许多业内专家给予高度评价，认为MBO的进行表明经理层对该上市公司发展有信心，也有利改善上市公司的股权结构，其实质体现了相对控股的上市公司法人治理结构的形成。这既改变了上市公司长期以来国有股一股独大的模式，也有别于一些家族控股企业。对于提高上市公司质量、形象都有重要意义。但是于此同时，也有一些知名经济学家对此进行了严厉批评，比如香港中文大学讲座教授郎咸平，大力抨击这种收购是造成了国有资产的大量流失，窃取国家与人民的财富。

1.法律障碍

在具体操作中，首先会遇到法律方面的问题。从国内现有的有关并购的法律法规条文看，完全意义上的MBO，其合法性尚不能确定。具体到操作细节上，如收购主体设立、融资等环节，都可能有与现行法律法规相抵触之处。操作中可引用的部分规定只是临时性的、地方性的、政策性的办法和条例，且各地区的规定不尽相同，不具备统一适用性和立法权威性。

此外，按照现行的国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，近期的国有股减持暂行规定进一步要求国有股协议转让需要得到部际联席会议的批准。因此，对于国有控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及国有股减持问题，政策障碍就明显多于民营企业，丽珠集团的MBO计划流产就是由于在层层报批中触礁。如果不能针对MBO制定相应的股权转让法规，必然会影响到它在国有上市公司中的应用。

2.收购价格的不确定性

从现有案例看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。转让价格过低同时提出一个问题，即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份，不能以二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为防止避免集体与国有资产流失的关键。值得指出的是，许多公私进行MBO时候根本没有披露价格。

3.融资问题

融资将是MBO操作中遇到的另一重要问题。管理层收购涉及的标的金额较大，通常远远超过管理层个人的支付能力，如果是国有企业具有国有股减持性质的MBO，还要按照最新的减持办法上缴10％的转让金额，使得MBO的成本上升。因此MBO的成功实施必然需要金融资本的支持。

但目前国内的融资环境尚无法满足这种需求。第一，商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往要求有充足的资产作为抵押，而根据目前的规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押。虽然国内已发生的几起管理层收购都采用了银行贷款，但这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。同时，目前其他金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。第二，融资品种少，收购方的风险和收益不能合理配比。第三，管理层收购完成后的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，管理层收购融资的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入。但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业经营活动现金流入、企业转卖或（非上市公司的）发行上市。

4.专业经验、人才专业经验和人才的缺乏，影响着管理层收购的顺利实施

由于管理层收购涉及与政府沟通、对目标公司估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组等诸多环节，企业管理层自身不可能全部拥有所需的资源和专业知识，需要借助中介机构的力量。但管理层收购在国内还是一个崭新的课题和新兴的业务，中介机构缺乏必要的经验和足够的人才，投资银行的业务素质和融资能力也有待提高，其业务也受到一定的政策限制，因而在管理层收购的操作中，他们最多只能帮助设计收购方案，还难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。因此，国内管理层收购的顺利实施，有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。

5.信息不对称问题

即经理层有可能利用信息不对称逼迫大股东转让股权。有些公司高管人员通过调剂或隐藏利润的办法扩大帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司（有的可能表面上与高管人员没有任何关联），如果地方政府不同意，则继续操纵利润，扩大帐面亏损，直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。

6.内部人控制与新的一股独大问题

经理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现新的以高管人员为基础的一股独大，存在转移公司利益的可能性。从另一个角度看，由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为公司现有的高管人员，MBO完成后公司大股东与高管人员之间如何保持独立、发挥相互制衡的作用就成了新的问题。1

但是，我国目前尚未出台有关管理者持股方面的法律法规，即纯粹的MBO还未有法律依据。只是在《上市公司收购管理办法》中提及了管理层收购，但是没有规定相应的收购条件和程序。因此，加快对管理层收购的相关立法，细化有关规定，一方面使得管理层收购的进行有序，顺利，同时，要防止国有资产流失。◆

参考文献：

1.证券市场与股份制研究 夏雅丽著 科学出版社

2.管理层收购初探 沈华珊著 中国证券报互动版

3.中国企业前沿问题报告周永亮著中国社会科学出版社

注 释：

1沈华珊：管理层收购初探，中国证券报 2001年

作者单位：厦门大学