合理配置外汇储备需要新思维

赵先卫

如何使用高达万亿美元的外汇储备成为当下激烈讨论的问题。央行公布的统计数据显示，截至2008年年底，我国外汇储备余额已经达到1.95万亿美元，超过了七大工业国(G7)外汇储备规模的总和。

中投公司的成立，QDII的运作，以及放宽企业和个人的购汇标准，鼓励企业对外投资，支持银行开办代客境外理财，都是我国对外汇储备进行积极管理的具体表现。但是随着金融危机的逐渐深入，外汇储备的安全问题和进而引发的使用问题引起了人们的广泛关注，“分外汇”、“发债券”、“买资源”等观点见诸媒体。那么到底应该如何合理配置外汇呢？让我们从了解外汇储备开始。

■ 未来外贸盈余存在减少的可能

国家外汇储备是指一国货币当局所持有的、可以用于对外支付的国外可兑换货币。目前我国外汇储备构成比例大约是：美元资产70%，欧元资产20%，日元资产10%。从我国外汇储备变动的情况来看，2002年开始外汇储备进入高涨时期，由2002年底的2864.07亿美元增长到了2008年底的19460.3亿美元，我国已经成为全球外汇储备最多的国家（见图1）。

外汇储备的主要来源有三：经常项目产生的外贸顺差（又称外贸盈余）、资本项目中外债以及国外对我国的直接投资、其他类资本净流入（见图2）。

外贸盈余是我国外汇储备增加的主要原因之一，是带有债权性质的外汇储备。我国执行的是出口导向型的发展政策，通过低的资源价格来降低出口产品的成本，从而带来外贸的繁荣和外汇储备的增加。但是随着我国汇率体制的逐步完善，近几年外贸盈余对外汇储备增加的贡献度正在减弱，随着全球经济危机出现以及贸易保护主义抬头，外贸盈余面临着减少的风险。海关总署发布的2009年2月进出口数据显示，2月份外贸盈余大幅下滑至48.41亿美元（见图3）。

资本项目形成的外汇储备带有债务性的特点，包括外债和外商直接投资（FDI）。发展中国家引入外资的目的有两个：弥补国内投资缺口、利用国外先进的技术和管理。我国双顺差情况说明我国更多的是从融资的角度吸收外资，仅是把外汇换成人民币。这种吸引外资的方式本身就包含着极大的不稳定性，即外资抽离的风险，尤其是当母国经济面临危机的时期。

为抵补借方和贷方总额之间的差额，国际收支平衡表往往设立一个误差和遗漏项目。在此将其定义为其他类资本。该类资本2002年以来呈现逐渐增加的趋势，且数量较大，远远超出了一般误差和遗漏可以解释的范围，这类资本中包含部分通过非正规渠道流入的国际游资。如图2所示，该类资本最近出现了大规模减少的趋势。

通过对外汇储备构成的分析，我们发现未来外贸盈余存在减少的可能；而资本项目和其他类资产也存在减少的可能性。这说明未来外汇储备的增量部分面临着减少的风险。

■ 外汇储备存量调整遭遇双重困境

美国财政部最近公布了世界主要国家持有美国国债的情况，中国大陆以7274亿美元超越日本位居第一，并且从公布的数据来看，中国大陆仍在继续增持美国国债（见下表）。

我国外汇储备存量部分的调整遭遇着双重困境：一方面，前期购买的美元资产比重过高，如果不调整外汇储备的结构，随着美元的大量发行，未来资产很可能出现大幅缩水；另一方面，如果进行调整，则当即就会导致美元大跌，外汇储备也会立刻贬值。随着美联储不断降低利率（美国联邦基金利率已降至0.25%），美国短期债券收益率一路走低，我国持有美国短期债券的收益已经下降。美国未来还会继续大量发行国债向经济体注入流动性，国债的收益率还将继续下降。

虽然外汇储备存量部分调整起来有难度，但是我们合理配置外汇储备增量部分还是具有一定可行意义的。这也为未来逐步优化外汇的合理配置打下了伏笔。

■ 对当前外汇储备使用的几种观点

将外汇储备分给老百姓。此种观点存在这样几个误区。首先，根据现行的结售汇制度，每一笔外资进入到央行的资产负债表时，就已经按照汇率投放了相应的人民币，如果再次将外汇分给老百姓，这意味者人民币的二次兑换，结果是人民币大幅贬值。也有人会建议将外汇分给老百姓去国外消费，但是在国内已经出现产能过剩的情况下，去国外消费势必会延缓我国“去库存化”的过程。

发行熊猫债券。熊猫债券是以人民币标价的债券。发行者是外国金融机构（政府、私人和国际组织）。购买者应该是中国金融机构（主要是商业银行）。外国金融机构在通过发行熊猫债券取得人民币资金之后，用人民币向中国金融机构购买美元，以解决美元流动性短缺问题。这种观点面临这样一个问题：人民币兑换与汇率机制尚未市场化，境外NDF（无本金交割远期外汇）市场的行情不能完全反映人民币汇率的实际变动，发行者不能通过套期保值工具来规避美元相对于人民币大幅贬值的风险。

购买资源性产品。购买生产资料具有重要的战略意义，但是也不能忽视如下这些问题：首先，任何一个国家都将重要生产资源纳入国家战略，购买的交易成本很大；其次，动用外汇储备去购买的行为必定会对产品价格产生影响，很可能会推高它们的价格，增加我们的购买成本。

综合以上的观点，笔者建议：支持国内企业去国外设立技术研发基地，并对此类外汇贷款给予政策性优惠。设立技术性研发基地可以绕开很多壁垒而直接利用国外先进的技术和人才，提高我国产品未来在国际上的竞争力。同时，就地招徕人才也可以避免在人才招回国之后出现“水土不服”的现象。