经济复苏不能靠通胀

吴　铮

应对金融危机时,国家采取的大规模注资和经济刺激计划,导致货币天量增发和财政赤字大幅上升,从中长期看有可能转化为通货膨胀的压力

对于如何实现持续的经济复苏,仁者见仁智者见智。对于此,前美联储主席格林斯潘的观点,或许值得中国借鉴。

最大威胁

格氏认为,通胀是经济复苏的最大威胁。以美国为例,美国政府未来10年的支出承诺过于惊人。除此之外,由于在估计联邦医疗保险计划(Medicare)成本方面存在不确定性,误差范围尤其大。传统上,为了限制出现破坏性通胀的可能性,美国依赖联邦债务水平与粗略估算的总借款能力之间的巨大缓冲。目前的发债预测如果成为现实,肯定会把美国危险地推近名义借债上限。

对于通胀率最终会大幅上升的担忧,可能很快就会开始影响美国较长期国债的收益率,即利率。如果历史可当作指南的话,一旦实际长期利率持续高企,股价将持续受到压制。

美国面临一个选择:是一旦当前的通缩风险消失,就立刻削减预算赤字和货币基数,还是迎接可能的通胀飙升。即使没有通胀风险,当前美国的财政政策还存在另一个固有的潜在威胁:通过公共部门债务为美国经济提供的融资大增。这样的财政政策路线,是对资本进行政治分配、影响“创造性破坏”过程的一种配方。

“创造性破坏”是私营部门市场竞争的过程,对提升生活水准十分必要。近来发生的事件严重败坏了这一范式的声誉。

改善金融监管和监督——尤其是资本充足率方面——很有必要。不过,要实现全球经济增长的最佳几率,我们必须继续依赖私营市场力量来分配资本和其它资源。人们已经尝试了对资源进行政治分配的另一种方法;而它失败了。

通胀在哪?

CPI和PPI的走势显示,全球经济面临通货紧缩的压力。从欧美到亚洲,主要央行都在实施空前宽松的货币政策:除了降息,美联储购买了3000亿美元美国中长期国债,相当于给美国政府印了同等数量的钞票;中国放松了对银行贷款的限制,今年上半年,银行新增贷款超过6万亿元。

格林斯潘的判断是,通胀到来只是个时间问题。统计研究显示,美国通胀的年度变化与单位产能的货币供应量,存在正相关,但时间上有三年半的滞后性。美国10年期国债收益率的大幅上涨,即显示了市场对美国的通胀预期。

中国也不例外。从历史经验看,货币政策的宽松周期过后,物价与资产价格都会上涨。弗里德曼(Milton?Freedman)的解释是,货币不会带来产出,市场中的货币增长超过产品(及服务)的增长,就会提升物价。5月,中国广义货币供应量(M2)同比增长25.74%(过去五年中最高的一年是17.82%),乐观假设5月GDP增长8%(一季度为6.1%),中国理论上存在16%的通货膨胀。

这与中国CPI和PPI均为负值(-1.4%和-7.2%)的实际状况不符。原因之一是经济活力减弱,使货币流通速率下降——也就是说,虽然钱多了,但是周转得比原来慢;另一个原因是多数消费品和制造业存在产能过剩,使涨价压力无法释放;时间上的滞后性也是一个因素。

通胀风险并没有因此消失。此前,中国央行发布的《中国金融稳定报告2009》认为,为应对金融危机,一些国家采取的大规模注资和经济刺激计划,导致货币天量增发和财政赤字大幅上升,从中长期看有可能转化为通货膨胀的压力。2005年以来,中国广义货币的年增长率均在16.7%以上,比名义GDP高出至少5-10个百分点,潜在的通胀压力已有相当大的积累。

泡沫风险

在资产价格上,通胀的趋势表现得更快更显著。今年,国际大宗商品价格重拾升势,全球股市大幅反弹,中国的股市和房地产市场也连连上涨,超过了实体经济回升的进程。日前,上证指数又见3000点,但同上一次处在3000点时相比(2008年6月),目前上市公司的平均盈利只有当时的80%。不能不说,股指的上涨与宽松的货币政策和融资条件有很大关系。

经济能靠通胀走出危机么?短期内,增加货币供给的确有助于缓解经济危机,特别是经济快速下滑之际。凯恩斯认为,货币投放到市场后,不会立即改变所有产品的价格,因此可以刺激总需求。格林斯潘还特别强调了股价的影响,他认为股票和房地产价格上涨的财富效应,可以推动消费,降低企业和家庭的负债率。

长期而言,持续的经济复苏则不能靠通胀实现。向市场注入流动性的速度超过GDP增长的潜力,资金就会流向投机,制造资产价格泡沫,而非刺激实体经济。当通胀上升到一定水平,威胁社会稳定,利率将被迫升高,反过来拖累经济复苏的进程。同时,资产价格的大起大落也会对银行的资产质量构成压力。

当一个泡沫破灭后,试图制造一个更大的泡沫来摆脱危机,最终将面临更严重的问题。中国选择刺激增长政策时,也应该更具有前瞻性。短期内,宽松的货币政策和积极的财政政策可以起到积极效果,但是如果让短期政策长期化,经济增长的效益将被通胀稀释,同时还可能因此错过解决长期问题的良机。

实现经济可持续的增长,效率比产值更重要。产值可以随货币增加而膨胀,但效率却不会同步改进。效率从哪里来?中国改革开放的经验是,一靠技术的进步;二靠制度的改良(主要是市场化改革)。

中国从计划经济向市场经济的转型中,还有很多积弊未被触及,推动结构性改革,激活实体经济投资、消费的潜力,才是走出危机的根本之道。

作者系英国《金融时报》中文网经济事务评论员