全球经济或陷滞涨

刘　勘

随着垒球金融市场和经济面在各国财政政策和货币政策干预下逐步有所改善，特别是在今年4月初伦敦G20峰会之后，国际上主要经济体“定量宽松”货币政策指引下，美元、英镑、欧元和日元等货币资金拆借利率近期出现快速下降，尤其4月下旬以来美元指数连续暴跌，受此影响，原油等大宗商品价格近期大幅度上涨，全球股票市场强劲反弹，美国道琼斯指数从6600多点回升到8800多点，我国香港股票市场恒生指数从11000多点上升至19100多点，近日美元渐渐转强，对港股造成一定压力，虽然热钱流入量不及之前，引发1000余调整，但热钱依然在香港流连忘返。A股市场上海综合指数也从2300多点震荡攀升到2800多点，可谓全球股票市场普遍扬升。在如此国际大宗商品价格逐步上升，全球股票市场也大举反弹背景下，无论是发达国家还是发展中国家，实体经济层面的就业率、生产、消费和外贸等都出现不同程度大幅度下滑。可以说实体经济基本面尚未见底。

资金解冻回暖成为市场共识

为拯救经济危机欧美发达国家向市场注入大量资金，史无前例全球发钞形成超额货币，是在强行扭转去杠杆化和经济结构调整过程，通过货币效应让金融市场以萧条史上最短时间走向繁荣，与此同时，也创造了新的“货币过剩”现象，却“冻死”或“窖藏”在商业金融机构里，在投资和消费信心尚未树立起来之前，难以有效进入实体经济领域。在资本逐利属性下，形成流动性涌向了虚拟经济市场，催升资产资本价格上涨。

借鉴历史经验，当今美国向海外借款来弥补预算赤字，美元持续疲软引发垒球性货币扩张，美联储量化宽松货币政策，以及英国、日本、瑞士、加拿大、欧元超低利率和零利率，向市场释放出流动性，全球新一轮流动性泛滥正在拉开帷幕，很可能在未来时间继续推升大宗商品价格再创新高。近期大量资金涌进香港金融市场，也会助涨境内外A股市场和香港股票市场。

美元、日元、英镑、欧元等货币利率处于历史性低利率时期，实质是通过量化宽松货币政策压低利率，释放出流动性寻找投资方向和目标，资本逐利属性使得流动性持续涌入商品市场，欧美救市资金主要流入了虚拟经济领域，如期货市场和股票市场，虚拟经济在实体经济之前已经活跃起来，资本资产上涨已经先与经济复苏，虚拟经济价格上涨必然改变社会对经济的预期，资金面解冻和回暖正在成为当前市场共识。

经济停滞与通胀预期并存

由于流动性增加由此带来大宗商品价格不断攀升成为通货膨胀因素，我们不应该忘记2006年下半年至2008年上半年形成通货膨胀走势，很大程度上就是由于大宗商品价格涨势过快，所形成外生性因素作用，而现在大宗商品期货市场能够快速影响到现货市场价格时候，加之国际市场投机资金逐利性和操作行为，虚拟经济率先“复苏”，从种种迹象表明通货膨胀很有可能在实体经济复苏之前出现，并由此催生新一轮经济泡沫。也就是说奥巴马新政和伯南克美元，把全球经济将引入一个滞涨时期，就会直接影响到境内外两个金融市场和经济的运行。

所谓滞涨现象，即经济停滞和通货膨胀同时并存。虽然虚拟经济复苏是实体经济复苏的起点，市场信心随着期货市场和股票市场反弹而被激活，如果流入虚拟经济市场的资金没有把投资和消费市场拉动起来，反而激发了通货膨胀预期，致使国际原油、有色金属、农产品等大宗商品价格和股票市场走势，在今年3月份以来均出现不同程度大幅度反弹。一方面是对美欧等国救助金融体系和刺激经济复苏措施积极反映，另一方面也反映市场投资者对各国恢复经济发展方案，可能带来新一轮通货膨胀担心或忧虑，大宗商品和股票市场资产资本价格上涨，本身就是全球通货膨胀预期上升的反映，虽然通胀预期有助于全球经济走出危机，但通胀预期也将成为全球经济复苏的障碍或“拦路虎”。所以，各国政府应对经济滞涨与潜在通货膨胀压力，无论G8财长会议，还是“金砖四国”峰会，都在未雨绸缪。

实体经济领域还没有发现进入通胀迹象，CPI、PPI齐降以及与大宗商品价格飙升现实，则让我们意识到经济发展趋势同样面临着滞涨风险。成为经济先前重要指标的用电量5月同比下降O.6％，环比上涨0.6％，6月上旬发电量降幅为0.17％，降幅明显收窄，PPI持续下降，也间接说明，全球大宗商品价格上涨，主要是投机投资推动的结果，并非实际需求导致。值得警惕的是资源类商品大面积、大幅度上涨，有可能使刚刚发出还很脆弱的需求嫩芽被折断。由于消费低迷，下游商品供应大部分是过剩，资源类价格上涨，使得企业通过市场转嫁成本几乎不可能完成，而只能自行消化，这必然减少企业利润，抑制企业生产扩张积极性，从而使得企业因资源类价格上涨而收缩规模。这当然会减少商品供给助推通胀预期。

密切关注美联储货币政策动向

在国际与国内市场预期不能扭转流动性持续流入资本市场和资产市场，且实体经济尚未复苏，资本市场快速复苏时，通货膨胀预期就会对国内外经济复苏产生反压。这样一来，宽松货币政策虽在此之前刺激经济起到很重要作用，但在今后进一步刺激经济所发挥的效果将会锐减，缘由宽松货币政策边际效益在递减而边际成本却又在递增，继续实行宽松货币政策受到挑战。

随着世界经济下滑趋缓，回暖信号虽有待确认，美联储自2008年初创立流动性短期机制可能在明年上半年结束，即市场预期将明年上半年开始上调联邦基金利率。尤其未来时间一旦经济开始复苏，通货膨胀将取代通货紧缩成为美联储及各国央行关注重点，未来流动性泛滥程度，取决于美联储收紧货币政策速度和能力，意味着在经济真正复苏之前，以预防性货币政策来抑制下一轮资产和资本价格泡沫的过度膨胀。

在CPI、PPI和进出口贸易连续下滑，货币供应量却在增加，所释放流动性“藏身”于虚拟经济，国际大宗商品持续上涨，形成“输入型”通货膨胀压力。大量货币投放虽不会在短期内造成通货膨胀，还有一个滞后期。根据测算，M1和M2反映到CPI，一般滞后7至9个月和17至19个月，我国M1和M2已经连续5个月加速增长，等经济回稳货币乘数效应就会很快显现出来。

当全球经济出现复苏萌芽时，在复苏预期和通货膨胀预期双重效应下，大宗商品价格和资产资本价格继续上涨，无疑将全球经济逼入滞涨死胡同，维持强势美元来打压大宗商品价格，是符合各国经济利益。一旦美国经济开始明显复苏，美元政策就会发生变化，美国重新借机推行强势美元政策，以加息来回收新兴国家和地区的美元流动性，挤爆新兴国家和地区经济体的资产资本泡沫，造成财富再次大转移。如果明年美联储明确升息或考虑“退出策略”收紧货币，都将对金融市场带来较大影响，由此引发境外香港和境内资本市场与之相应的演绎格局，这才是投资者密切关注的焦点。