民营上市公司治理结构与公司绩效关系研究

徐 燕

（江苏技术师范学院 经济管理学院，江苏 常州 213001）

1 研究设计与相关假设

为了能更好的研究民营上市公司治理结构与绩效两者之间的关系，必须对一系列的自变量和因变量进行定义，这些变量的选择不仅要能够反映所研究的问题，而且必须秉承可获得性的原则。除此，为了能够使研究具有理论和现实意义，在实证研究前进行了一系列的假设。

1.1 研究设计

1.1.1 研究对象及数据获得

本文对我国2003～2008年间的106家民营上市公司的治理结构与绩效关系进行探讨，这些公司涵盖了生物医药、机械、交通运输装备制造及综合类产业。数据来源于CCER一般上市公司财务数据库(沪深两市)和中金网数据库。一般来说公司治理结构包括所有者权益结构、董事会结构、高层管理者等，现在大多数学者研究公司治理结构与绩效关系均从这三个方面着手，具有较强的普遍意义。本文摒弃以往研究单纯从横截面数据出发的分析方法，运用POOLDATA的时间序列与横截面数据组合方法来对两者关系进行讨论。

1.2.2 变量的选取

（1）因变量：公司绩效-目前衡量的指标有很多，最主要的是托宾的Q和净资产收益率ROE，两种方法各有优劣，本文认为：托宾的Q实质是一种虚拟资产与实际资产的权衡，来判定是否购买投资品还是股票，其受到的市场影响比较大。ROE作为一种对公司实际绩效的评判工具，更能够反映公司治理的效果。并且由于大多数研究都是从截面数据考虑的，本文呢的年份也不超过5年，短期内公司市值受到市场影响波动不明显，没有必要采取托宾的Q，故本文采取净资产收益率ROE作为唯一衡量公司绩效的指标。

（2）自变量：所有者权益的结构；董事会结构；高层管理人员。

表1 研究变量定义

以上变量具体见表1。

1.2 研究假设

民营企业与国有企业存在着较大的差异，根据所搜集到得数据，106家民营上市公司中，有高管持股的公司达到了34家，比例相对较高。根据大量的研究成果，本文提出以下假设：

假设1：公司绩效与所有者控制权呈负相关关系，与现金流权呈正相关。

假设2：大的董事会规模和独立董事规模有助于降低公司的权益资本成本，提高绩效。

假设3：高管薪酬激励度与绩效呈负相关关系，而股权激励度则能提高绩效。

2 实证分析

2.1 变量的描述性统计

从表2得知：2003～2008年期间，现金流权所占比例不小于控制权比例（分离度（c/v）指数≥1），意味着两权分离情况的存在，并且这种分离度也比较大，民营上市公司中存在着有人“出小钱，掌大权”的权利与资本不成正比的现象。同时也可以看出，某些年份的标准差大于均值，充分说明目前我国民营企业中家族势力的存在具有差异性，一些民营企业已经充分认识到了家族制企业不能满足发展需要，进行管理体制上的创新，打破条条框框。但是另外一些民营上市公司仍然利用家族式公司结构来剥削外部股东利益。

表2 所有权结构解释变量

董 事 会 规 模 的 2003、2004 年 、2005 年 、2006 年 、2007年、2008 年为 9.378788、9.173077、6、8.514563、8.55102、8.4，呈现出一种U型，总体趋势是董事会规模逐渐下降的，值得关注的是2005年董事会规模突然下降到6，2004年6月，国资委向中央企业下发了《关于中央企业建立和完善国有独资公司董事会试点工作的通知》和《关于国有独资公司董事会建设的指导意见（试行）》，虽然这些政策主要是在国有企业实行，但是作为上市民营企业为了跟上发展的步伐，适应上市企业要求，也主动或被动的减少了董事会人员。通过标准差可以发现，波动比较明显。说明民营上市企业之间的董事会规模差异明显，见表3。

各年度我国民营上市公司董事会董事出席率均值依次为：2003年为 47.54%、2004年为 48.67%、2005年为47.81%、2006年为 44.73%，2007年为 41.42%、2008年为38.85%。呈现逐年上升趋势。通过将董事会会议召开次数的均值与其中位数比较还发现自2004年起,董事会会议召开次数的均值均大于其中位数,说明董事会会议召开次数呈现左偏分布。

作为股权激励指标的公司股份的董事数量不断增加，但是总体来说董事拥有的股权较少，与国有上市企业相比，显得相对单薄，这是由于具体国情决定的，国有上市企业属于国有资产，尽管产权制度改革不断进行，但是地方政府仍然可以采取类似于“输血”的各项优惠方式来对公司进行扶持，导致国有上市公司董事会激励机制不完善，董事无较强的能动性。并且从最大、最小值和均值来看，董事控股人数高的企业比较少，大多数民营上市企业董事控股都比较少。

表3 董事会结构变量描述

表4 高管激励解释变量

根据表4得到：从均值来看，民营上市公司的高管薪酬激励度指标-前三名高管理的报酬总额不断上涨，从2003年388621.7元增长2008年821202.6元，增长了2倍多，最大值也增长了近4倍，但是可以发现，最低值并没有发生多大变化，保持在4-6万元左右。所以不同民营上市公司间高管报酬差异显著，这一点从标准差也可以看出。

从高管股权激励度来看，民营企业高管控股比率比较低为10%左右。已经有不少学者认为股权分散情况下的大股东获得的控制权收益更高,可以更少的股权动用更多的属于其他股东的经济资源。

2.2 面板数据的计量分析

已经有很多学者从单时点横截面和面板数据方面对公司治理与绩效关系进行了较为详细的实证分析。采取的是大规模的样本数据，本文认为大规模数据样本分析从理论上来说能够较好的揭示经济现象的实质。具体模型如下。

根据实际需要本文设定固定效应模型，即变量系数和截距都为定值。具体结果如表5。

从表5看，模型的拟合优度为0.3592，说明民营上市公司治理对公司绩效的解释力一般。从单变量来看，与我们的假设一致的是假设2：大的董事会规模和独立董事规模有助于降低公司的权益资本成本，提高绩效。假设3：高管薪酬激励度与绩效呈负相关关系，而股权激励度则能提高绩效。假设1则得到了拒绝，控制权与现金流权分离度与公司绩效负相关。

从结果有效性来看，其中董事会规模、高管薪酬激励度与公司绩效之间在5%的显著性水平的正负相关。其余公司治理因素对公司绩效不构成显著影响。行业虚拟变量表明医药类和制造类行业资本成本有明显差异。

3 结果及讨论

（1）所有者权益结构中的控制权与现金流权比例---分离度与公司绩效呈负相关，这意味着民营企业中最终控制人如果能用少的资本权益获得多的控制权，那么最终控制人就有可能积极采取寻租行为为自己获得利益。由于最终控制人不具有大量的资本权益，公司绩效的高低与否不再成为其工作的动力。这样的代理人不会总以委托人的最大利益而行动。由于信息不对称，具有高控制权的人就会利用信息优势以牺牲委托人的利益为代价使自己利益最大化，这就产生了代理成本问题。本文的检验系数不显著，可能是因为我国大多数民营企业都属于家族企业，控制权和现金流权的分离度不是太高。

表4 计量分析结果

（2）董事会结构中的独董比例、董事会有效性、股权激励从系数上来看与绩效成正相关关系，但系数不显著。原因为以下：由于我国相关的公司制度不完善，独立董事的职权被架空，实际上操纵着董事会的还是最终控制人，并且由于独立董事不具有公司股权，并且薪金也比较低，导致独立董事积极性不高。董事会召开出席比例（有效性）也与绩效无显著关系，尽管近年来中小股东对自己的权益越来越重视，但是由于信息不对称的存在，大股东始终在控制权上占据着优势，可以通过一系列徇私舞弊或者灰色手段来操纵董事会。董事会规模与绩效明显正相关，从所有权结构分析可知在民营上市公司控制人权利分离度较高，通过增加董事可以大大降低分离度。这和国有上市公司存在明显不同。LaPortaetal把公司治理定义为外部人保护其利益不被内部人剥夺的一系列机制。代理理论认为内部人总是倾向于剥夺外部投资者的收益。而剥夺水平的高低则取决于市场投资机会和剥夺成本的大小。

（3）高层管理者激励。高管过高的薪酬激励能够明显降低公司绩效，高薪酬大大降低了高管的风险意识和进取力，形成惰性，从而使企业效率低下。但是股权激励则可以将高管的职业价值与公司绩效绑定，形成长效的工作的机制，能够充分发挥聪明才智，审时度势，使向着正确的方向发展。

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