江龙控股危机调研

李秉成 金梦云

江龙控股资金链危机发生后,我们对该公司进行了跟踪研究。研究表明,扩张速度、粗放经营等八个方面的原因导致了该公司资金链断裂,最终被迫破产清算。可以得到的启示是:为了预防财务危机的发生,企业应权衡扩张速度与扩张风险、改善公司治理结构,并及时预测不利环境的变化。

事实

浙江江龙控股集团(以下简称“江龙控股”)位于中国纺织第一重镇—浙江绍兴县,是一家以纺织、印染、服装为主的专业性集团公司。2003年,董事长陶寿龙创立了江龙控股核心生产企业江龙印染;2006年4月,新宏远创基(New Horizon Fund)认购江龙印染20%的股权,通过引入风险投资基金江龙印染筹得700万美元权益资金;2005年8月,以江龙印染为主体改制成中国印染控股有限公司(以下简称“中国印染”);2006年9月,中国印染在新加坡股票交易所挂牌上市,发行1.13亿股,总募集资金3062万新元(约合人民币1.5亿元)。中国印染从成立到海外成功上市只用了3年时间,从而引起各方关注,获得“中国印染第一股”美誉。

2006年,江龙控股以承债4.7亿元方式并购南方科技股份有限公司。2007年11月,与麦道理投资公司签署美国上市协议。协议约定:麦道理帮助南方科技在2008年10月之前在纳斯达克上市,为了达到上市条件,南方科技必须确保2008年利润不低于2亿元,并且2008年第一、第二季度的利润增长要在30%以上。2007年,江龙控股投入2亿元进口11条先进的特宽幅生产线,拟打造全球最大的家纺特宽幅印花生产基地。通过对内投资和对外兼并等方式,至2007年年底,江龙控股拥有中国印染、南方科技股份有限公司、浙江百福服饰有限公司、浙江方圆纺织超市有限公司、绍兴县鑫雨纺织有限公司等子公司,拥有比较先进的纺织产品生产和印染加工机械设备,产品检测设备,主要从事各类化纤、混纺、阳离子系列、T/R系列、弹力系列面里料的染色、印花、水印、喷花、雕印等,以及相关纺织品的销售。印花产能全国第一,印染产能全国第二,印染产品出口连续三年居绍兴县首位。

正当外界看好江龙控股时,2007年我国实施宏观调控政策,紧缩银根,国家政策要求银行停止向纺织等传统污染行业发放贷款。在调控政策影响下,2007年底,江龙控股资金初显紧张,转向社会筹集高额利息资金(即高利贷)。2008年全球金融危机爆发,银行惜贷,江龙控股外销订单和收入大幅下降。9月15日,美国雷曼兄弟破产,南方科技股份有限公司在美国上市筹资计划搁浅。在上述系列事件打击下,江龙控股资金链断裂,无法支付供应商货款和偿还银行贷款,陷入严重的资金短缺危机。为了帮助江龙控股度过难关,2008年6月至9月期间当地各级政府曾召开江龙控股供应商和银行协调会议,并给予政策支持,但这些措施未能奏效。10月4日公司董事长陶寿龙等高管采取不负责的出走行动,激化为公司与债权人的矛盾,部分债权人聚集到江龙控股总部办公室。10月6日,江龙控股被迫停产。11月10日,中国印染发布公告称:由于江龙控股的停产,公司已经无法偿还债务。12月12日,绍兴市人民法院裁定,由绍兴市信诚拍卖有限公司对江龙控股的土地使用权、建筑及相关设备进行拍卖。至此,江龙控股进入破产重整程序。

江龙控股仅仅用了4年左右的时间成为行业龙头企业,可是风光却只持续了不到一年,在2008年10月,因资金链断裂轰然倒下。

原因

江龙控股资金链危机发生后,我们对该公司进行了跟踪研究。在研究过程中主要采用两种方式收集研究资料:

其一,通过收索引擎收集地方政府部门和法院发布的有关江龙控股公告、报纸、杂志以及网站对该公司的相关新闻报道与评论,共收集相关报道文章43篇。通过新加坡证券交易所网站收集中国印染发布的年度报告以及各类公告。

其二,2008年12月和2009年5月,分别对该公司进行了两次共11天的实地调研,走访了江龙控股员工、债权人、政府部门官员等,并对实地调研进行了记录,形成实地研究资料。在获得研究证据资料之后,我们首先对不同来源证据资料进行相互验证,去掉一些不能得到交叉验证的观点。然后对不同来源资料反映的江龙控股资金链危机形成原因进行归类整理。

通过上述研究,我们认为,导致江龙控股陷入了资金链危机的原因如下:

原因1高速扩张。从2003年江龙印染创立到2007年底,江龙控股仅用了4年时间总资产就达到20多亿元。由于扩张速度快,对大部分投资项目没能进行有效的可行性评价与管理,导致投资项目成本费用高;高速扩张也超出了江龙控股通过企业利润等内部累积筹集资金的能力。

原因2多元化扩张。江龙控股主要经营业务有纺织、印染、贸易等,几乎涵盖纺织行业产业链各环节。这些业务分别由一个上市公司、4个生产型企业、4个贸易公司具体经营管理。多元化扩张导致江龙控股总部管理幅度迅速扩大,超出总部管理控制能力,导致管理控制水平下降。

原因3高管管理重心错位和资源配置失衡。中国印染成功上市为江龙控股筹集了一笔资金,从而得到当地政府的肯定和重视,赢得印染界赞誉,但也诱导公司高管热衷于资本市场运作,将管理重心由创业初期对实业的管理转移到运作南方科技到美国纳斯达克上市筹资,放松了对企业生产经营管理控制。同时,为了让南方科技达到美国纳斯达克上市条件,江龙控股将总部控制的资金、其他子公司业务资源调配到南方科技,造成资源在子公司之间配置失衡,集团资金紧张,资源配置效率降低。

原因4粗放式生产经营管理。由于江龙控股扩张度快,内部生产经营规范和内部控制制度建设难以跟上扩张速度,生产经营管理粗放,导致成本费用高和经营效率低。与浙江同行业相比,中国印染各年度总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率均低于行业平均值(见表1)。中国印染资产周转率低即公司资产周转天数长,导致维持生产经营的资金需要量多,增大企业资金成本;资产周转率低,还增大了企业经营风险。例如,企业应收账款高将承担坏账损失风险,而存货多将承受更大积压损失、价格下降等经营风险。

原因5依靠银行贷款扩张。在江龙控股发展过程中,虽然通过引入创投基金和在新加坡上市筹集了部分权益资金,但主要还是依靠银行贷款进行扩张。而在负债资金来源中又以短期资金为主,导致该公司财务风险高。例如,在中国印染负债资金来源中,2006年是97.31%的流动负债,其他年度是百分之百的流动负债(见表2)。该公司几乎没有长期负债,主要依靠短期资金经营与扩张。一般来说,与长期负债相比,企业短期负债风险大。中国印染资金来源结构表明,该公司财务风险大。

原因6国家宏观调控与高利贷。2007年,国家实施宏观调控。在此政策影响下,贷款银行降低了江龙控股的信贷额度,部分银行甚至收回没有到期的贷款,造成该公司资金紧张。2008年1～6月,江龙控股在资金日趋紧张情况下向社会筹集高利息资金即高利贷。高利贷偿还时间短、利息高,随后的还本付息又进一步加剧了该公司的资金紧张状况。同时,高利贷筹资也违反了国家金融法规和政策。

原因7金融危机。金融危机使得南方科技到美国上市筹资成为泡影;更为严重的是,还导致龙控股海外销售订单和销售收入大幅减少,经营现金来源急剧下降,最终斩断了江龙控股资金链。

原因8公司治理缺陷。在江龙控股,虽然中国印染是上市公司,也建立了董事会等,但基本上还是家族式管理方式,重大事项决策都是由董事长陶寿龙、总经理严琪说了算,部分重要岗位由董事长、总经理的亲属占据。

原因9企业缺乏应对危机的有效措施,高管采取不负责任的行动。在财务危机初期,江龙控股高管还能积极筹集资金以度过难关,但到财务危机最严重的时期则丧失应对危机的勇气,采取了一些不负责任的行动。例如,为了套取现金,以低于成本价甩卖产品;销毁会计凭证、合同等法律文件;停止与他人的联系,试图出走等。这些不负责的行为引发了债权人占据江龙控股办公室、拿走和损坏办公设备等过激追讨债务行为,也将一直努力救助该公司的当地政府置于难堪的地步,使得该公司不可逆转地走向破产重组。

思考

江龙股份的倒塌,带给我们三方面的思考:

首先,是高速扩张与财务危机之思。

企业适度扩张将为企业带来价值,而过度扩张将增加企业风险。Higgins和Schall(1975)认为,并购扩张可能加大企业破产风险;Mueller(1977)认为,并购扩张使得整个企业具有更高的风险与波动性。江龙控股财务危机形成原因进一步表明,企业扩张使得该公司在如下方面处于比较高的风险状态:

1.管理控制风险高。例如,“原因2”表明,该公司高速扩张,总部管理幅度迅速增加,从而难以对下属企业进行有效控制,管理控制风险高。

2.投资项目风险高。例如,“原因1”表明,江龙控股高速扩张导致对投资项目难以进行有效地可行性评价与管理,投资项目失败风险高。

3.经营风险高。例如,“原因4”表明,江龙控股高速扩张从而难以做到精细化管理,导致其粗放式经营,经营风险高。

4.财务风险高。例如,“原因5”表明,江龙控股主要依靠银行贷款和短期负债进行高速扩张,从而导致其财务风险高。江龙控股在管理控制、投资、经营、财务等方面风险高意味着该公司整体风险高。江龙控股财务危机案例说明,企业风险高是导致该公司陷入财务危机的重要原因。在企业扩张过程中应注意控制由扩张衍生出的管理控制风险、投资风险、经营风险、财务风险等,权衡公司扩张速度与扩张风险。

其次,是公司治理与财务危机之思。

理论界对公司治理因素与企业财务困境的关系进行了大量实证研究,但不同学者却得出了不同的研究结论。在CEO双职合一与财务困境的关系研究方面,Daly等在1994年以50对破产企业为研究对象,发现CEO双职合一及独立性较差的董事将提高企业陷入破产的概率;Mueller等以美国33对公司为样本,发现CEO双职合一及外部董事的比例与企业经营困境正相关;而Smpson等以287家银行企业为研究对象却发现CEO双职合一可以降低企业陷入财务困境的概率;Abdulah以马来西亚1999～2001年间的86对非金融类企业为样本进行研究,研究结果表明,董事会独立性及CEO双职合一与企业是否陷入困境状态无关。这些研究结论说明,CEO双职合一对企业财务困境形成的影响程度与影响方式可能依企业所处的内外环境而定,具有状态依存性。在不同内外环境下,CEO双职合一对企业财务困境具有不同的影响。江龙控股公司治理结构特点是:陶寿龙担任董事长,其妻严琪担任总经理,他们在公司重大事项决策中具有绝对的权力,这种公司治理结构类似于CEO双职合一。CEO双职合一使得江龙控股决策迅速和快速扩张,但也让董事长和总经理权力过大,其他人难以影响董事长和总经理的重大决策,从而无法纠正江龙控股在扩张速度、资源配置、筹资方式等方面出现的重大决策失误。同时,CEO双职合一将董事长和总经理等同于整个公司管理层。在财务危机发生后,董事长和总经理的出走让江龙控股整个经营管理完全陷入瘫痪。江龙控股财务危机案例表明,CEO双职合一的公司治理结构既是推动公司高速扩张的重要因素,也是导致公司发生财务危机的重要原因,对公司具有双重影响作用。在公司成长过程中,既要充分发挥CEO双职合一公司治理结构在决策速度等方面的优势,更要控制其对企业的不利影响,防止企业陷入财务危机。

最后,是宏观环境与财务危机之思。

Altman(1983)研究发现,在经济衰退时期,公司更容易陷入财务困境,经济增长、股价指数和货币供应量对公司陷入困境的可能性有显著影响。Bae(2002)以亚洲金融危机为背景的研究发现,通过银企关系宏观经济状况对公司财务困境形成影响。在江龙控股财务危机形成过程中,2007年国家宏观调控以银行收紧贷款方式影响该公司,造成资金紧张;2008年金融危机则以产品销量下降、海外上市融资失败等方式打击该公司,并彻底斩断该公司本已紧张的资金链。江龙控股财务危机案例说明,宏观环境对企业生存、发展具有重大影响。企业应适时预测外部环境的变化,针对不利外部环境采取恰当的应对措施,做到未雨绸缪,防止财务危机的发生。

(作者供职于中南财经政法大学会计学院)