国有控股上市公司代理问题与财务契约的架构

张 庆 何威风

国有控股上市公司代理问题与财务契约的架构

张 庆 何威风

一、我国国有控股上市公司代理问题现状及成因

作为转轨经济过程中引入的制度安排，我国国有控股上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，主要是改革计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，这些上市公司在改制过程中往往采用了国家绝对控股或相对控股的股权设置模式。现有的产权理论表明，公用产权的一个重要特征是政府干预，而有关转轨经济的研究则表明，内部人控制是转轨经济的基本规律。因此，我国股票市场上由国家控股的上市公司在治理上必然表现出政府干预与内部人控制的两重特征。

与基于私有产权的主流委托代理关系相比，国有控股公司代理问题的复杂性表现以下四个方面：一是初始委托人的身份不明确；二是委托代理链冗长；三是国有控股公司的委托代理关系是建立在行政基础上的强制性委托代理关系；四是委托代理角色的双重性和双向性。这就决定了国有控股公司可能不仅面临着经营者代理问题，还面临着控股股东代理问题。

实证研究发现不同的国有控股上市公司面临着不同的主要代理问题。中央政府控股的上市公司主要面临的是控股股东和中小股东之间的代理问题，控股股东通过隧道行为侵占外部股东利益的情况比较严重，这类代理冲突随着控制权和现金流权偏离程度的扩大而加剧。地方政府控股的上市公司主要面临的是控股股东与经营者之间的代理问题，国有产权主体的虚置和不良的治理机制加剧了控股股东与经营者之间的代理问题。

二、解决我国国有控股上市公司代理问题的途径

我国国有控股上市公司代理问题根源在于国有控股公司的“政府越位”和“政府缺位”现象。而“政府越位”和“政府缺位”是国有控股上市公司基于“股东至上”逻辑改革的结果，导致企业资源的错误配置和企业运作机制的扭曲，进而导致国有控股上市公司代理问题严重，公司绩效低下。要摆脱上述困境，保证各利益相关者长期合作，为国有控股上市公司持续发展创造良好的经营环境，就必须突破“股东至上”逻辑，按照利益相关者合作逻辑，完善国有控股上市公司资本结构的财务契约安排，使各利益相关者都有平等机会参加公司财权的分配。

所谓财务契约是指企业在财务管理过程中，为实现各权利主体的预期目标，在平等互利的基础上与各权利主体确立的一种契约关系。财务契约对财务资源的配置本质上是一种财权的配置。国有控股公司股权相对或高度集中形成了控股股东与经营者、控股股东与中小股东之间的复杂委托代理关系。利益相关者理论是企业财务契约安排的理论基础，它决定了国有控股公司财务契约安排必须视各利益相关者为平等主体，坚持财务契约安排的效率目和公平原则。

1.国有控股上市公司与股东财务契约

目前国有控股上市公司基本上按照分级管理和分别行使出资人职责的原则进行管理，但由于国有企业改革的复杂性和我国处于经济转轨时期，法律制度等还不完善健全，如何维护股东的利益就是一个难题。

（1）股权融资的产权创新。按照目前实行的分级管理和分别行使出资人职责的目标，对于中央政府控股的竞争性中央企业要逐步推行股权的多元化，甚至可以实行国有股权的相对控股乃至参股；而对寡头垄断性行业中的中央企业，在保证国有股权绝对控股的条件下，要适当地进行股权的多元化，同时要完善以董事会为中心的法人治理结构。对于地方政府控股的国有控股公司也应该如此，适当地进行股权的多元化。这样做的目的是使国有控股上市公司的经营目标单一化和商业化，使竞争性领域的国有控股上市公司的经营者清楚其职责就是给所有者带来最大的回报，从而为公司创造最大价值。

（2）完善以董事会为中心的公司治理结构。尽管公司法规定了股东大会是公司的最高权力机构，但由于多方面的原因，公司日常大量的决策是由董事会做出的。董事会实际上拥有公司内部组织机构设置、重大人事任免、预算和收益分配、经营与投资方案确定等重要权力，是公司实际的核心权力机构，控制董事会是实际控制公司经营管理的重要标志。通过近几年的努力，国有控股上市公司董事会的效率已有很大的改观，开始由过去实际上的“一套班子”的领导体制即“一把手负责制”，转向董事会决策、经理层执行、监事会监督的公司法人治理结构，决策权与执行权初步分开。

（3）完善国有控股上市公司治理结构的法律制度。股权集中条件下如何保护中小股东的利益是公司治理的永恒主题，国有控股上市公司也是如此。修改之后的《公司法》、《证券法》、《破产法》等法律法规在保护中小股东权益方面有了很大的改进，规定了中小股东股东大会的召开请求权、召集主持权、提案权、退出公司权、累计投票权、诉讼提取权，扩大了知情权等，但这些权利需要在实际过程中得到切实执行，才能真正保护股东的权益。

2.国有控股上市公司与债权人财务契约

由于我国债券市场还不发达，国有控股上市公司的债务70%以上来自银行贷款，对国有控股上市公司债权人财务契约的分析，就主要集中在国有控股上市公司与银行之间。银行是否积极参与企业治理取决于贷款规模的大小，贷款规模越大，银行对企业治理的关注程度越大，反之亦然。在国有商业银行股份制改革之前，作为国有控股上市公司的第一大债权人银行既没有动力也没有能力参与公司治理，因为国有商业银行和国有控股上市公司同为国有性质，都受到政府的行政干预，导致银行更多的是扮演着一个行政性资金划拨与分配的角色。此外，加上国家严禁银行对非金融业直接投资，导致银行参与国有控股公司治理程度不够。在新的形势下通过债权人财务契约保护债权人的利益就显得格外重要。

一是进一步改革银行治理结构，提高经营管理水平和整体竞争能力。应继续改革银行治理结构，提高经营管理水平和整体竞争能力，成为真正的自主经营、自负盈亏的现代企业。二是正确衡量债务风险，完善债权人权益保护契约。在正确衡量债务风险的基础上设计有效的限制性条款，由于债权人与股东之间的利益冲突在很多情况下并不直接表现为当期违约，而是采取隐蔽的形式，对于这种隐蔽形式的债权人无法通过破产清算措施来有效约束，事先的破产清算机制和重新谈判机制就显得很重要。三是加强债务契约设计效率的法律保障。

3.国有控股上市公司与经营者财务契约

目前国有控股上市公司政企不分现象依然较为严重，在国有控股上市公司中，基于行政渠道选拔任命公司管理层的传统方法并没有根本的改变，相当大比例国有控股上市公司的高管仍具有行政级别。与之相对应的是，在上市公司高管薪酬的决定程序和机制上，国有控股上市公司仍带有比较浓重的行政管理和干预色彩，大股东和上级主管部门是高管薪酬的主要决定因素。如何突破现有的困境是经营者财务契约需要考虑的问题，而尽量使经营者财务契约市场化则是比较有效的方法。市场化强调国有控股上市公司要按照市场法则和市场化的要求进行运作，其核心内容有如下三个方面：

（1）经理聘选机制市场化。在竞争激烈的现代市场经济中，公司的经营管理是一项复杂的、高度技术性、专业性的工作，而能力出众的经营者则能够顺利实现公司的经营目标。如何聘选合格的经理是国有控股上市公司经营成功与否的关键所在。由于经理市场为企业提供了相对客观的选择机制，可以动态地显示经理人的能力和努力程度，使经理人始终保持“生存”危机感和竞争意识，从而自觉地约束自己的机会主义行为。通过经理人市场选择管理者，可以确保国有控股上市公司经理人的能力、努力程度和行为符合公司的目标。

（2）经理激励机制市场化。激励机制解决的是经理工作努力程度问题。对于国有控股上市公司来说，经理激励市场化内容包括：报酬激励机制；声誉激励机制；市场竞争激励机制。

（3）经理监督机制的市场化。对经营者进行监督，在经营者背离股东目标时，减少其各种报酬可以约束经营者的行为。有效的监督机制包括内部监督和外部监督两个方面，前者主要通过股东大会、董事会、监事会以及内部审计等进行监督，外部监督主要通过控制权市场、机构投资者、债权人以及媒体等进行监督。

4.国有控股上市公司的员工财务契约

尽管不同利益相关者在公司中的相对重要性不同，但大多数人认为，员工必须被视为最重要的利益相关者。员工参与既有利于减少员工的偷懒行为和企业的监督成本，又有利于调动员工积极性，促进效率的提高。目前员工参与企业财务活动主要有四种形式：一是员工董事制，即让员工代表作为董事进入起决策作用的董事会，参与正式董事们的协商和决定；二是劳资协商制，即经营者一方与员工就法律或协商中确立公司经营和理财上的问题或事项；三是员工监事制，即让员工代表进入具有财务监督功能的监事会，分享部分财务监督职能和权限；四是员工持股制，即让员工分享公司部分股份，推动员工与公司的长期合作关系，从而解决公司行为的短期化问题。我国《公司法》规定在董事会中必须有职工代表，但是，这一规定过于简单化，缺乏可操作性。

5.国有控股上市公司的重要供应商和客户财务契约

在激烈的市场竞争中，与重要供应商和客户缔结的长期财务契约不仅可以使企业与上下游企业建立起相对稳定的合作关系，而且是企业降低成本、增加价值的重要源泉。赋予重要供应商和客户一定的知情权，可以增加企业之间的信任，提高竞争力。基于此，国有控股上市公司尽管享受国家诸多优惠政策，但不能因此而忽视与重要供应商和客户之间的关系，建议在非保密的国有控股上市公司中允许重要供应商和客户的代表列席董事会和监事会，对公司重大决议和经营者的任免情况发表自己的意见，以维护国有控股上市公司的整体利益。

[本文系湖北省教育厅思政处重点课题：湖北省国有控股公司双重代理问题研究（课题编号2008D096）的阶段性成果。]

（作者单位：湖北经济学院、中南财经政法大学）