中小企业私募债投资者权益保护机制初探

韦颜秋

中小微型企业是现代经济和国民经济构成的主体，融资难问题一直困扰着其健康持续发展，中小企业私募债是丰富多层次资本市场结构及创新解决中小微型企业融资问题的有效手段。从2012年1月开始，在国务院“进一步拓宽中小企业融资渠道”工作部署的指导下，交易所着手起草中小企业私募债券的规章制度。5月份，上交所发布实施了《上海证券交易所中小企业私募债券业务指引》和《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》，深交所发布了《深圳证券交易所中小企业私募债券试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券试点业务指南》，标志着中小企业私募债业务正式启动。

中小企业私募债在产品定位上可以定义为高收益债券，其发行利率可以在同期银行贷款基准利率三倍以内，经企业及承销商进行综合分析后确定。这对于投资者来说无疑是个利好，但是，中小企业私募债的发行安排致使投资者权益存在诸多风险，例如：采取备案制的发行无需通过行政许可的审批程序，发行规模不受40%净资产限制，对企业经营状况及盈利水平亦没有硬性规定，同时，监管部门仅仅建议私募债发行采用担保的增信方式，对是否进行信用评级没有强制规定。如若暴露出的风险得不到有效预防和控制，投资者权益将存在很大程度的不确定性，因此，对投资者权益保护策略的研究就成为当务之急。

高收益债券起源与发展

高收益债券起源于美国，主要指非金融企业发行的信用评级为投资级以下的债券，市场普遍认为较低的信用评级意味着较高的违约风险，因此要求更高的收益补偿，高收益债券由此得名。20世纪70年代早期，由于石油危机以及政策变动，美国通货膨胀率达到了有史以来最高的水平，一些有高成长潜力的公司由于银行收缩银根而出现了融资难的现象。此时，市场上需要一种新的证券来带动市场的发展。1977年雷曼兄弟公司发行了第一笔发行时低于投资等级的原始高收益债券，拉开了高收益债券发展的序幕。80年代中期之前，大部分发行人需要进入私募市场来发行高收益债券，由于缺乏二级市场，投资者较为有限，所筹资金主要被用于公司正常经营和投资。

80年代中后期，高收益债券进入高速发展阶段，并购尤其是杠杆收购融资成为高收益债券市场的重要特征。1985年高收益债券发行规模约为145亿美元，收购兼并相关融资占总融资量的46%。到1989年这一比例增加到67%。收购兼并盛行与美国整体产业格局变化有关，也与投资者对该领域的追捧密不可分。杠杆收购虽然具有较高风险，但是一旦获得成功，收益十分可观。对发行人而言，在收购成功后公司现金流改善，股权价值上涨，重组公司的资本结构、提前溢价赎回债券变得有利可图，投资者在短期就能获得较高的收益。

1989年至1991年期间，高收益债券市场经历了严重的衰退，发行量严重萎缩，违约率达到80年代后的峰顶。就其原因可以归纳为：一是经济环境开始恶化是系统性原因。美国GDP增长率由1989年的3.6%下滑至1990年的1.9%，到1991年甚至出现了罕见的负增长。二是对政策监管收紧使得市场雪上加霜，美国通过《美国金融机构改革与稳固法案》，强迫储蓄机构在五年之内转让其持有的高收益债券。三是市场主要承销商和做市商德雷克斯倒闭给市场沉重打击。

90年代以来，高收益债券逐渐复苏并渐趋成熟。90年代初市场极度低迷，“秃鹫”基金开始进入市场，购买折价债券，甚至控制发行人破产后的财产，使得高收益债券违约率迅速下降至4.55%，收益率也逐渐升高，吸引更多的投资者进入该市场，连续两年净流入资金进一步上升，超过危机前的水平，1998年高收益债券发行量达到了1500亿美元。在市场几乎崩溃之后，高收益债券迅速的得以迅速恢复，并且比以往更为成熟。从2000年至2011年，高收益债的发行量累计达到1.6万亿美元。除2008年受金融危机影响发行量大幅缩减外，总体上保持了增长的趋势。

美国高收益债的投资者保护策略

由于高收益债券具有较高的违约风险，美国的高收益债券存在相当成熟而且普遍的投资者保护机制——约束性契约。美国高收益债券发行文件中往往包含了大量严格的约束性契约，要求发债主体在债券存续期内遵守，以保护投资者利益、防范债券的违约风险和发债主体的道德风险。约束性条款一般要求发债主体持续遵守财务和经营的限制性条款，以避免违约。按照惯例，高收益债券的条款不仅约束发债主体本身，而且包括其现在和未来的子公司。如果发债主体违反了约束性条款，债券持有人将根据实际情况要求发债主体采取补救措施或召开债券持有人大会，违反核心条款还将引发债券立即进入清偿程序。

对负债的限制

债券条款会限制发债主体及其子公司继续发债的能力，除非发债主体及其子公司能够满足财务比率的规定，特别是税息折旧及摊销前利润（EBITDA）对利息的覆盖率，一般要求保持在1至2之间或者更高。但有些债务的发生则可以不满足这些条件，这些债务被称为豁免债务，如：债务到期而续借、展期和再融资；贸易债务；发债主体对控股子公司产生的债务，或控股子公司对发债主体产生的债务及由于资产处置而产生的债务等。当发债主体的EBITDA不满足发债比率要求时，发债主体及其子公司就会寻求这种豁免债务融资，所以债券持有人会抵制在条款中加入这些豁免条款。

对付款的限制

高收益债条款也包括了以“支付限制”的形式限制发债主体及其控股子公司支付的现金规模，因为离开企业的资金将不再会用于偿还债务。高收益条款一般允许经过调整的支付限制，例如：金额不超过从债券发行日起最近一个财政季度公司净收入的50%。限制支付的对象包括股息，回购股份或预付次级于高收益债券的债务，以及资本开支，或者从控股子公司以外的任何公司收购股权。

对留置权的限制

高收益债券契约一般都会禁止发债主体及其子公司在没有为债券或子公司债务提供同等比例担保的情况下，为它们财产或资产提供任何的留置权。常见的例外情形包括各种惯例留置权和为设备供应商的融资租赁提供的留置权，或者在日常业务经营中，为确保建筑成本兴建物业而提供的留置权，以及用来延期、更新或者替代已有留置權的新的留置权。

对协议的限制

由于控股子公司资产是债券的还款来源，因此为了防止子公司向发债母公司分发股利或支付其他款项，高收益债券契约一般会限制发债主体和其控股子公司达成未来的协议，包括支付股利或者分发股本；对发债母公司或另一个控股子公司进行投资；转移财产或资产等行为。

对处置资产的限制

高收益债券契约禁止发债主体及其控股子公司对子公司的资产或股份进行任何处置，如：将控股子公司的资产或股份转移给控股子公司之外的群体，除非交易满足以下的条件：交易价格至少等于资产或股票的市价；至少有一定比例（一般为75%）的购买款项是用现金、现金等价物或有类似功能的资产支付；资产处置获得的所有资金都被用来对发债主体或控股子公司进行再投资、偿还发行在外的优先债券或以面值加上应计利息的价格购买债券。

对关联交易的限制

债券契约禁止发债主体及其控股子公司进行关联交易，除非交易是建立在公平的基础上。同时，契约还要求与关联方的交易超过一定的范围需要获得董事会授权以及独立外部顾问发表的公平意见。

其他限制性条款

其他常见的高收益债券条款有：限制兼并、合并或者业务并购；限制发债主体公司控制所有权的变动；限制售后回租交易；要求发债主体每季度都要向受托人披露信息，包括未经审计的中期财务报表的副本；禁止发债主体和其子公司参与任何未经许可的业务。

我国中小企业私募债投资风险分析

高收益伴随着高风险这是投资市场运行规则。中小企业私募债无论从发行主体还是从发行机制对投资者来说都存在很大的不确定性，如果预防和控制不当，将会对投资者的权益造成侵蚀。通过对现行的发行制度进行分析，识别各种可能的投资风险，有助于采取措施有针对性地保护投资者权益。

发行主体实力的风险

《上交所中小企业私募债券业务试点办法》和《深交所中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称两《办法》）同时规定发行人为有限责任公司或者股份有限公司除金融和房地产类企业即可，具体中小微型企业的划分参照国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局四家联合制订的《中小企业标准暂行规定》，其发行规模不受净资产40%的限制，对于企业的经营状况、利润情况没有硬性要求，也不受年均可分配利润不少于公司债券一年利息的限制。由此可见，对发行主体的资格限制比较宽泛，这为投资者带来一定程度的风险。

备案制存在的风险

中小企业私募债是非公开属于私募发行，监管部门不对是否准予发行进行行政许可审批，而是由证券交易所负责备案，采取备案制发行。两《办法》规定私募债券发行之前，应由承销商负责把私募债券募集说明书等备案材料报送到交易所进行备案，由交易所对备案材料进行完备性核对，如果备案材料完备，则由交易所出具《接受备案通知书》，发行人应在六个月内完成发行工作。发行程序的简化是一大创新，但投资风险也交由投资者和承销商自行识别和判断。

私募债投资者权益保护机制

完善债券契约条款约束机制

借鉴美国市场经验，债券契约目的是通过限制发债主体及其子公司从事和进行任何可能减少用于偿还债券的资源的活动或投资，以确保发债主体未来偿还债券的能力。契约建立了一道围绕发债主体和控股子公司的“防火墙”，并且限制了子公司进行独立资金运作的能力。发债主体和其子公司、担保人、受托人以及债券持有人都必须遵守用来管理债券的发行和支付的债券契约，受托人将作为债券持有人的代表，监督发债主体偿还债务和履行债务条款。可借鉴的限制性条款主要涉及：未来新增债务；分红、以及股权和债权投资；给予其他债权人优先受偿权；出售资产及下属公司的股份；与其他贷款人同意的限制；与子公司的非商业条款进行交易；从事任何与主业无关的业务；实际控制人发行变更；资产或业务整合等内容。

建立违约处理机制

一是用债务重组的方式来减缓还本付息压力，以避免被破产清算。在私募债发行人发生财务困难的情况下，经私募债持有人大会与债券发行人商议或者通过法院裁定，私募债投资者做出相应让步，就债务条件进行修改。常见的债务重组形式有三种：一是以资产清偿债务：包括以货币资金、存货、金融资产（股票、债券、基金）、固定资产、长期股权投资、无形资产等清偿债务；二是将债务转为资本：是指债务人将债务转为资本，同时债权人将债权转为股权；三是修改其他债务条件：包括减少债务本金、减少债务利息等。

二是申请破产清算以偿还债务。当私募债发行人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，由发债主体自愿提出，或者由债务人提出破产清算。发债主体停止所有的经营活动，由法院指定管理人对破产公司进行清算，并将所得资金按照一定的清偿顺序偿还给债权人。一般的顺序是先清偿拥有抵押品的债权人，然后是没有抵押品的债权人，最后才是公司的股东。

（本文系中国博士后科学基金面上资助项目2012M510228的成果）

（作者单位：北京大學经济学院博士后）