创业板上市公司股权结构特征及其与公司绩效关系

吴格

（南京审计学院会计学院江苏南京 211815）

创业板上市公司股权结构特征及其与公司绩效关系

吴格

（南京审计学院会计学院江苏南京 211815）

本文以2009年和2010年在创业板上市的公司为研究样本，对创业板上市公司的绩效与股权结构的关系进行了检验，结果发现：创业板上市公司的股权结构对公司绩效的解释程度很低，两者关系不显著。

创业板股权结构公司绩效多项绩效指标

一、引言

创业板GEM（Growth Enterprises Market）board是在我国股票市场运行了近十年的背景下成长发展起来的，至此已运行了近两年半的时间。其目的主要是扶持中小企业，为高科技企业提供融资渠道；促进企业规范运作，建立现代企业制度；为风险投资基金提供“出口”；为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。首先，由于此类高新技术产业的投资者更加看重的是企业的核心竞争力与成长潜力，而非企业的现有业绩与当前经济实力，所以创业板在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。然后，从中小企业自身来看，大多数中小企业在创业初期，其资本主要来源于:家庭成员的共同集资、朋友的拼凑、借贷或三者的组合，家族色彩浓厚，资本结构极不合理。进入创业板后，公司往往只是为满足入市要求而分出25%左右的流通股，前三大股东对股权的控制力极强。这样的流通股水平和股权结构显然是不够合理的。如果不结合各企业的具体情况进行及时、合理的调整，会导致公司的发展受阻、公司成员积极性削弱、中小股东的利益受到损害、甚至会给公司的带来更大的利益纠纷以至于解散或被并购。最后，股权结构是公司治理结构的重要组成部分，要研究创业板公司的公司治理问题就需要从股权结构的特征分析入手，研究公司股权结构的构成对业绩的影响，为优化我国创业板上中小企业的公司治理提供参考。由于创业板上市公司在主体资格、股本要求、董事、管理层和实际控制人等多方面与在主板市场上市的公司有很大区别，相应地，其股权结构特征与在主板市场上市的公司也有很多差异。本文将运用多种指标进行分析比较，将其股权结构的特征合理地量化；从各个角度出发探索、总结其股权结构的特征，从而为进一步研究最优的股权结构打下基础。目前创业板上市公司以公司创始人控股为主导，股权集中度很高，股权制衡程度较低，本文希望通过对创业板上市公司进行实证分析，考察创业板上市公司股权集中度与制衡度等因素对其业绩的影响。通过对这种关系的研究和把握，可以使已获得融资的创业板公司更好地促进企业对股权结构的优化，提高公司决策的效用，利用融资为企业的长远发展造福，促进市场对资源的有效配置。随着我国企业改革的深入、股份制度的发展和创业板的推出，各企业也暴露出种种公司治理的核心问题，如:委托代理、所有者的利益保护、代理者的激励与约束等问题。为防止少数大股东或经理人的“内部人控制”行为，从根本上解决公司治理的问题，需要通过构筑合理的股权结构来实现。有利于创业板上市公司治理结构与机制的完善。综上所述，本文将就创业板上市公司股权结构特征及其与公司绩效的关系进行研究分析。

二、文献综述

（一）国外文献不同国家、同一个国家不同公司的股权结构都有显著差异。典型的股权结构形式有两种：一种是以英美为代表的高度分散的股权结构模式；另一种是以德日为代表的相对集中的股权结构模式。中外学者对这一问题的研究可以分为内因说和外因说这两派。外因说的代表学者认为影响公司股权结构的因素中法律制度及公司大股东的偏好和行为能力最为关键，而经济与资本市场发育程度及政治、文化、历史等因素是通过对前两个因素的影响而起作用的。以冯根福、宫玉松、赵增耀等人为代表。内因说的观点是公司的股权结构是一个内生变量，是股东的决策及其在股票市场上交易所产生的结果，公司股权结构的不同是因为企业所处的市场环境有所不同，股东为了自身利益最大化通过交易自然形成一种股权结构，以Demsetz为代表。股权结构决定的外因说和内因说存在内在的统一性。内因说是将企业所处的外部环境作为既定的前提，从短期、微观、动态的角度来研究企业内部相关因素变化对股权结构的影响，而外因说是从历史演化和宏观、相对静态的角度来观察上述外部因素的变化对股权结构的影响。国内外学者对这一问题进行了大量实证经验分析。不同的学者对股权结构和公司绩效的指标选取及计量回归模型建立有所差异，得到的结论也各不相同。纵观中外学者对于股权结构与公司绩效关系问题的研究有两种相对立的观点：一种认为两者之间存在显著相关关系；另一种否认两者之间具有相关关系。最早的研究成果是伯利和米恩斯于1932年合著的《现代公司和私有财产》，文中指出：现代公司的股权结构相当分散，分散的小股东与职业经理人之间的利益目标不一致，职业经理进行在职消费不可避免，甚至会损害股东的利益。也就是说公司股权越分散，公司经营绩效越差。Demsetz（1983）的反对意见是：股权结构是企业内部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自然结果。因此，股权结构与公司绩效之间不应该存在系统性对应关系，也没有明确的证据显示这一关系。

（二）国内文献近年来，国内许多学者也运用类似的计量经济分析方法对我国上市公司的股权结构与经营绩效之间的关系进行研究，得出了一些经验性结论。孙永祥、黄祖辉（1999）用1998年我国503家A股公司作为样本，对股权结构（第一大股东所占股份比例）与公司绩效（托宾Q值）进行了回归分析。其结论是，随着公司第一大股东占公司股份比例的增加，托宾Q值先是上升，达到50%比例左右，Q值开始下降。陈晓、江东（2000）首先把上市公司按竞争程度的不同划分为竞争性强的行业和有垄断色彩的行业两种情况，然后进行分行业回归分析。分析结果表明，在竞争性行业中，国有股比例与上市公司的业绩负相关、流通股比例与上市公司的业绩正相关、法人股比例与上市公司的业绩正相关。然而，朱武祥、宋勇（2001）通过对我国家电行业上市公司1994-2001年的实证分析得到了不同的结果:公司价值与公司股权的集中度无显著相关关系，与公司股权构成也无关，国家股、法人股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其经营业绩都缺乏影响力。折中的观点是：股权结构与公司绩效之间的关系并不绝对，两者之间可能也是一种相互影响的状态依存关系。不存在适用于任何情况的最优股权结构（朱武祥），股权结构随外部环境的变化而变化。由于我国创业板推出时间较短，发展时间较短，数据披露还不完整，学者对创业板上市公司的研究主要集中在：在中国推出创业板的可行性与意义，创业板与主板上市条件的对比，创业板的股权激励方案的设计与实施等方面。还有一些学者对家族控制企业、中小企业与民营企业的股权结构进行了研究和分析。但学者们未对创业板上市公司的股权结构进行专项研究，这也正是本文的研究意义所在。

三、研究设计

（一）研究假设股权结构作为公司治理结构的重要组成部分，是影响公司业绩的重要因素之一。股东间有效的相互制衡、股权结构的适度分散、相对较多的流通股比例和作为企业法人的大股东性质等股权结构因素有利于更科学地制定公司的生产经营决策，促进企业业绩的提高。另一方面，对于公司绩效，由于目前没有一个绝对准确的指标来对其进行衡量，因此本文将试着运用多种指标对创业板上市公司的绩效进行衡量，并对其回归结果进行相互验证。因此，本文提出以下假设：

H0：创业板上市公司的股权结构与公司绩效间存在较为显著的相关关系。

（二）样本选取与数据来源本文根据巨潮资讯网和金融界网站提供的资料，选取了创业板块在2009年12月31日之前上市的所有公司（共计42家）作为样本组1，并且选取了2010年12月31日之前上市的所有公司（共计159家）作为样本组2。其中，由于股票代码为300015和300060的两家上市公司已经退市，样本组1的样本容量减少为41，样本组2的样本容量减少为157。由于我国创业板发展较晚，这157家上市公司的经营状况充分反映了我国创业板市场的发展水平。并且，这些公司的行业范围涵盖了计算机、机械制造、医药、食品、广播电影电视业等多个行业，具有很强的代表性。首先，本文对样本组1和样本组2进行了描述性统计，并对样本组1在2009年至2010年间股权结构的变化进行了分析。然后，本文又利用EViews3.1软件对样本组2中截止到2011年4月8日能够获得较为完整数据的87家公司进行了推断性统计，区分不同的绩效指标对多种股权结构指标进行回归分析，以获取股权结构与公司绩效的多元线性回归方程。

表1 变量定义

表2 样本1流通股比例描述统计

表3 2010年样本1均值描述统计

表4 2010年样本1大股东性质描述统计

表5 2010年样本2流通股比例描述统计

表6 2010年样本2均值描述统计

表7 2010年样本2大股东性质描述统计

表8 回归结果

四、实证检验

（一）描述性统计样本1流通股比例描述统计，如表（2）所示。从描述统计结果中可以看出：样本1中公司2009年的流通股比例集中于［0.2，0.3）这一区间，样本1中公司2010年的流通股比例集中于［0.45，0.55）这一区间；样本1中的公司在2010年的流通股比例较2009年有了广泛提高。该表充分反映了创业板上市公司入市以来逐步扩大其流通股比例的趋势。2010年样本1前三大股东持股比例、股权集中度、Z指标和股权制衡度的描述统计，如表（3）所示。从描述统计结果中可以看出，第一大股东持股比例的均值为29.0766，第二大股东持股比例的均值为13.7839，第三大股东持股比例的均值为8.0173；第一大股东的持股比例占相当大的优势地位。其次，股权集中度达到50%以上，前三大股东对公司具有绝对控制权。然后，高达2.6184的Z指数反映了第二大股东对第一大股东薄弱的牵制力。最后，仅为0.8812的股权制衡度充分反映了第二、三大股东的对第一大股东较弱的牵制力。这些均值都体现了创业板中快速发展的中小企业的家族企业身份和股权结构特征。并且，鉴于创业板企业多为广义上的家族企业（创始股东多为亲友身份），他们的意见对公司的发展具有绝对的影响力，这不可避免地会带来对小股东们权益的侵害。2010年样本1大股东性质描述统计，如表（4）所示。从描述统计结果中可以看出：前三大股东的性质多为自然人，并且前三大股东均为自然人的公司最多。2010年样本2流通股比例描述统计，如表（5）所示。从描述统计结果可以看出：2010年前进入创业板的企业的流通股比例集中于［0.25，0.3）这一区间。还可以发现：2010年新加入创业板的公司的流通股比例集中于［0.25，0.3）这一区间。2010年样本2均值描述统计，如表（6）所示。从描述统计结果中可以看出：第一大股东持股比例的均值为36.1961，第二大股东持股比例的均值为14.8951，第三大股东持股比例的均值为7.7424；第一大股东的持股比例占相当大的优势地位。结合表（3），可以发现：2010年进入创业板的公司的第一、二大股东的持股比例高于对应的2009年进入创业板的公司的第一、二大股东的持股比例，而2010年进入创业板的公司的第三大股东的持股比例高于2009年进入创业板的公司的第三大股东的持股比例。说明：2010年进入创业板的公司的第一、二大股东的控制权强于对应的2009年进入创业板的公司的第一、二大股东的控制权。其次，股权集中度达到了58.8336，前三大股东对公司具有绝对控制权。然后，较2009年更高的Z指数反映了第二大股东对第一大股东更加薄弱的牵制力。最后，更低的股权制衡度充分反映了第二、三大股东的对第一大股东微弱的牵制力。2010年样本2大股东性质描述统计，如表（7）所示。从描述统计结果中，同样可以看出：前三大股东的性质多为自然人，并且前三大股东均为自然人的公司最多。

（二）回归分析利用EViews 3.1软件，首先，可以得到回归结果如表（8）所示。进一步对比，可以得到如下结果：第一，明显地，第1、2、3种情况下，R-squared（解释变量对被解释变量的解释程度）都不超过17%，回归结果不显著。以上回归结果说明：创业板上市公司的股权结构的各因素与公司绩效变量：净资产收益率、市净率、市盈率间不存在显著的相关关系。第二，第4、5中情况的回归结果比较显著：在第4种情况下，可以得到：当I取为净利率时，模型中的R-squared达到了0.414178，F-statistic也达到了7.979043，并且，股权制衡度和控制变量的t-Statistic也较为显著。但是，其他各项股权结构指标：流通股比例、股权集中度、大股东性质和Z指标的回归结果都不显著。以上回归结果同样说明：创业板上市公司的股权结构的各因素与净利润率间不存在显著的相关关系。在第5种情况下，可以得到：当I取为净利润时，模型中：R-squared达到了0.733674，F-statistic也达到了31.08987。Z指标、大股东性质和股权制衡度无法通过T检验；但是流通股比例、股权集中度和控制变量的回归效果很明显。此时的多元回归方程为：JLR=-0.655808+0.803488LTGBL+0.098782ZHD+0.005062JZD-0.028099XZ-0.008909Z+ 0.089598ZC-1.016583CWGG+ε。

（三）进一步讨论本文认为，上述结果的经济意义主要有：（1）流通股比例和股权制衡度与公司绩效指标净利润呈显著的正相关关系。这说明中在我国创业板上市公司目前的股权结构下，股权适度的分散和股东间制衡度提高有利于股权治理作用的发挥和公司的业绩发展。因为通过减少“内部人控制现象”发生的可能，能够保护公司及其中小股东利益，从而对绩效产生正面影响，符合我国的创业板上市公司发展的现状。（2）股权集中度与用净利润衡量的公司的绩效成弱正相关关系，T检验不显著。由于创业板上市公司的特殊初始集资途径，股权集中度大多很高（前三大股东的持股比例之和的均值达到58.8336%），大股东们分享公司股权。由于尚处于发展初期，股权设置并未完善，所以区别度不高，带来统计上的与被解释变量的弱相关关系。（3）用净利润衡量的公司的绩效时，资产对应的参数仅为0.088565，且T检验十分显著。说明创业板上市公司利用会计方法披露的资产与其能够实现的利润的相关程度很低。由于创业板上市公司多为高成长的高新技术产业、服务业或制造业公司，其无形资产的成分与水平对公司绩效的影响巨大。所以，不应该仅通过会计上对资产的估值来衡量一个公司的规模大小，还应该考虑到其拥有的其他方面资源的水平。（4）用净利润衡量的公司的绩效时，公司的财务杠杆与企业绩效有明显的负相关关系。-1.054312水平下的财务杠杆水平看似与通晓的财务理论相悖，但结合创业板自身的特殊性和其处上市的因素来看，也具有相对的合理性。按照公司理财理论的描述，企业通过负债融资可以达到节税效应。另一方面，现金流入可以加速企业资金的周转。然而，对于初上市、已经获得很多外部融资的创业板企业，过多的债务反而反映了公司财务方面存在的问题。（5）在所有模型中大股东性质都未通过显著性检验。这一结果在我国创业板公司的特殊背景下，也具有一定的合理性。国外以往研究的成果大多显示，良好的机构投资者对维护资本市场的稳定，有效进行公司治理，保护全体股东的合法权益有相当重要的作用。然而，我国中小企业大多具有家族色彩，企业也掌握在个人手中，这可以解释股东性质控制效果微弱。

五、结论

由上述相关分析与回归分析结果可以看出，在目前的股票市场结构和公司股权结构形成机制环境下，只有当用净利润水平衡量公司绩效时，创业板上市公司的股权结构与公司绩效间才存在较为显著的相关关系。然而其他绩效指标都显示创业板上市公司的股权结构对公司绩效的解释程度很低，两者间不存在显著的相关关系。这意味着：用净利润衡量公司绩效时良好的回归结果并不能通过其他的参照模型的检验。由于不同的公司绩效指标各有优缺，对公司绩效的解释程度有很大的不同，所以会造成模型结果各异。并且，受上市公司广泛的盈余管理和夸大业绩等因素的影响，公司的净资产收益率、市净率、市盈率、净利率和净利润这五大指标往往被故意操纵，来掩盖公司生产经营的真实结果，从而导致投资者对公司业绩的误判。最后，股权结构是企业内部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自然结果，与公司绩效间的关系可能并不显著。综上所述，不能认为创业板上市公司的股权结构与公司绩效间存在较为显著的相关关系。

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［12］Myeong-Hyeon Cho.Ownership structure，investment and the corporate value:an empirical analysis，Journal of Financial Economics，1998.

The Relationship between Characteristic of Ownership Structure and Performance in Do Poineering Work Board listing Corporation

Wu Ge

（School of Accounting,Nanjing Audit University,Nanjing,Jiangsu 211815）

In this paper,I choose the companies listed on GEM before 2010 as the sample.First of all,I analyze their ownership structure with the use of descriptive statistics;secondly,I propose a hypothesis about its ownership structure and corporate performance;finally,by distinguishing multiple corporate performance indicators,I use empirical methods like correlation analysis and regression analysis to verify the relationship between performance and ownership structure.

GEM boardOwnership structureCorporate performanceMultiple performance indicators

吴格（1989-），女，江苏丹阳人，南京审计学院会计学院学生

（编辑 虹云）