农产品证券化研究

白 珂，高 玮

（1江苏省信息化研究中心，江苏 南京 210013；2南京大学经济学院，江苏 南京 210013）

一、引言

我国农村金融领域资金供求的矛盾由来已久，一方面造成农民和其他经营主体贷款难，存贷款以外的其他金融服务需求难以得到满足；另一方面由此引发的存贷款利率相对较高，使得农户的生产经营成本上升，竞争力下降。这一局面的形成可以归因于我国农村金融体系存在的诸多缺陷，首先，由于农业发展银行的资金来源不稳定和资金运用效益不高，使得农业发展银行难以承担中国政策金融的重任；其次，国有商业金融在农村金融领域内的功能不但没有显著增强，相反却趋于弱化，与此同时，农村信用社也难以适应农村经济发展的需要。

为了摆脱这一困境，推动农村经济的发展，中国人民银行和银监会连续出台了一系列重要的决策，鼓励农村金融创新，为农村金融的发展提供政策上的便利；另一方面，新的农村金融机构不断涌现，中国邮政储蓄银行、村镇银行、农村商业银行、农村合作银行、农民资金互助组织、小额贷款机构等一批新的农村金融机构出现在农村金融市场。农村金融领域的创新有助于农村金融体系的完善，可以促进农户和农村其他经营主体信贷可获得性的提高，将为农民增收、农业增产、农村发展和农业结构调整提供重要的保障。

在农村实行证券化是农村金融的一大创新，国内关于农村实行证券化的研究主要集中在土地证券化。范恒森（1995）首先引入了土地证券化的概念，介绍了土地证券化对农村土地流转、农村劳动力转移、农业生产融资等多方面的意义[1]。鉴于我国承包土地的财产性质已经基本明确，农民对土地依附性降低，土地社会供给约束已经基本缓解，在此基础上，邓大才（2003）认为我国土地使用权证券化的条件已经基本成熟，并且详细介绍了承包土地证券化的程序和步骤[2]。朱玉林、陈洪（2006）从技术经济分析的角度论证了农村土地证券化的经济可行性[3]。尽管多位学者分析了农村土地证券化对于农村经济发展的重要意义，但是由于我国农村土地的性质，以及农村土地流转中所受到的诸多限制使得当前我国农村土地证券化的可操作性要大打折扣。相比之下，农产品证券化则可以避开所有权和流通性所带来的难题。Boerema（2005）首次提出推行农产品证券化的建议，认为通过实施农产品证券化可以减少政府对农业生产的补贴，转移农业生产的风险，提高经济效率并改善资源配置[4]。本文即以上述研究为基础，结合我国国情，探讨农产品证券化在我国农村的可行性，探索农村金融创新的新途径。

二、农产品证券化及风险

资产证券化是将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变为在资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。农产品支持的证券化是资产证券化的一种特殊形式，它不同于以抵押贷款或应收账款为基础的证券化，而是基于农产品未来的销售收入而产生的证券化产品。农产品证券化程序与资产证券化的一般程序大致相同。首先，农产品生产者要将预期的农产品销售收入出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），生产者在出售未来收益之后就不再具有获取农产品销售收入的权利。然后，SPV将获取农产品销售收入的结构化创造出证券产品，由信用评级机构对证券产品进行评级，然后通过资本市场出售给股权或债权投资者。虽然农产品收入要在收获期才能实现，但是证券在农产品生长期就被发行，农产品生产者通过这一途径可以筹集到生产资金，或者提前收回生产投入的资金。农业生产者在收获和销售农产品之后，有责任将农产品销售收入交给SPV，SPV则将该收入作为偿付金额交还给投资者。在收获期季节随着农产品销售的实现，投资者将得到偿付。收获和销售的季节取决于农产品的类型，投资期限大致与农产品的生长期一致，一般为4-9个月（如大豆的生长期在4个月左右，棉花的生长期在6个月左右）。

信用评级是农产品证券化程序中的重要步骤，关键是要识别农产品证券化中存在的多种风险，证券发起人只有及时发现风险并采取措施规避风险，才能提高证券的信用评级，这样才能赢得投资者的信任。一般来说，农产品证券化中的风险主要包括生产风险、价格风险、经营管理风险以及政治风险。

在农业生产中，气候灾害是主要的生产风险，如干旱、洪涝灾害。虽然气象预测技术促进了农业生产，但是仍然难以准确预测生产季节中的特殊气候。投资者决策的关键是农业生产中可接受的生产风险的程度。农业生产的此类风险难以准确分析和量化，相比之下，其他具有证券化商品的行业，比如石油生产，已经发展出较为精确的风险分析工具，这使得对石油存储量风险的估算比农产品生产的风险要更为准确。因此，农产品证券化将需要足够的风险担保才能吸引投资者。

未预期到的农产品价格的下降会影响到农产品证券投资者的收益，即价格风险，农产品价格风险水平与农产品可储藏、可运输的性质密切相关。如果能预测到价格风险，评级机构将给出相应的评级，使得证券折价销售，以保护投资者的权益。证券的价格将反映出风险的高低，两者之间呈现出相反的关系，即在价格风险较高时，证券价格相对较低，如果价格风险太高，则证券的低价格将不足以支撑证券化。

农业生产者的生产管理知识与技能是影响到农业产出的另一重要因素，近年来，我国农业机械化程度的提高，农田水利建设等农业基础设施建设的高投入，以及农业技术的推广为农业生产管理水平的提高提供了重要保障，经营管理风险相对较低。此外，政治风险主要是指土地征用和政权变更的风险，我国有较为完善的《国有土地征用法》，为农产品证券化中的政治风险提供了担保。

从资源配置的角度来看，农产品证券化的重要影响之一是将社会资本引入利润率相对较低的农业生产领域，有助于解决农村资金匮乏的难题。从农业生产者的角度来看，农产品证券化使得农业生产者可以转移生产风险和价格风险，同时也有足够的资金去应对灾害，提高生产者抵御生产风险的能力。对于投资者而言，能够获得新的投资渠道，获得相对高于银行存款利率的收益，相对于其他类型的资产证券化产品而言，其回收期较短。

三、农产品证券化可行性

当前，我国农业生产方式的新趋势、资本市场的发展程度，以及宏观经济环境和农业发展战略为农产品证券化的推行提供了条件。

第一，农民合作组织的趋势为农产品证券化发起人的形成创造了条件。农产品证券化的交易成本是庞大的，这是单个规模较小的农户所难以承担的，因此，可以由某个大规模生产者作为发起人，或者是由多个具有相同生产结构的生产者组建为发起人。我国在实行家庭联产承包责任制之后，农业生产即呈现出单家独户的小规模的农业生产，但是农村改革30年后，农村又面临着一次新的“由分到合”的变革，农民合作社出现了蓬勃发展的态势，2007年7月《农民专业合作社法》的正式颁布实施，标志着我国农民合作经济组织进入了一个法制化、规范化的新阶段。根据农业部统计，全国现有农民专业合作组织21万多个，农民专业合作组织成员数3878万，其中，农民成员3486万户，农民成员占全国农户总数的13.8％。农民合作组织的迅猛发展说明，从兼业“小农”到组织化“大农”是未来农村发展的基本趋势（王曙光，2010）[5]。

第二，资本市场的发展为农产品证券化的顺利发行创造了条件。我国资本市场已经经过20年的发展，市场基础制度不断完善，深层次问题逐步得到化解，市场总体保持稳定，机构投资者成为市场稳定发展的重要力量，各类机构持股市值占流通市值的比重约为56.8％（尚福林，2009）[6]。我国资本市场体系已经较为完善，其中股票市场、基金市场、资本交易市场等专业市场都得到充分的发展，同时，交易品种逐渐丰富，从单一的股票发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及权证等多种金融工具。市场运行机制逐步健全，市场化程度大幅提高，在风险可控的前提下，以市场为导向、以需求为动力的产品和业务创新机制初步形成，市场机制和中介机构在市场筛选、定价、调节供求等方面的作用更加突出。证券公司执业水平也不断提高，证券行业规范发展的态势基本形成。市场法律环境日益改善，初步形成了符合我国市场发展实际需要的、较为全面系统的证券期货法规体系，为市场规范发展提供了重要保障。

第三，目前CPI上行为农产品证券化催生了投资需求。近年来，流动性过剩、产能过剩、房价和股价等因素对我国的通货膨胀产生了显著的影响（黄益平等，2010）[7]，消费者物价指数存在着上行的势头，2007年和2008年上半年，在强劲的出口需求带动下，我国曾面临经济过热和温和通胀的局面，其中，2007年下半年通胀率突破5％，11月份达到6.9％，创11年来新高；2008年1月和2月，通胀率更是高达7.1％和8.7％，2010年在一揽子计划的刺激下，再次面临通胀的压力，并且产生了通胀预期。在通胀预期下，资金持有者和投资者必然会寻求保值增值的新途径，近期房地产市场、黄金市场，以及艺术品市场都受到热捧，即为投资需求旺盛的集中表现。农产品证券化作为一种低风险、高收益的金融创新产品也将成为投资者的选择之一。

第四，我国农业发展战略为农产品证券化提供了保障。党的十七届三中全会提出“构建现代农村金融制度”的战略目标，这一目标首先是要建立完善的市场竞争结构、多元化农村金融主体结构，即鼓励发展银行类和非银行类金融机构充分参与农村金融，并且形成自由竞争的市场格局。农产品证券化作为一种依托于非银行金融机构（SPV）的创新产品，将有效参与农村金融市场的竞争，并且将成为开辟资本市场参与农业生产、农村金融采用直接融资方式的先河。农业发展战略的另一项目标是要吸引民间资本加入农村金融体系，以解决资金不足的难题，农产品证券化与这一目标相一致，正是为民间资本寻找新的投资渠道，为民间资本金融农村金融领域创造了条件。

四、农产品证券化的配套措施

农产品证券化的实施涉及到农业生产者、特殊目的载体、信用评级机构、投资者以及政府等多个组织，是一个复杂的过程，为了保证得到顺利实施，提出以下几条建议。

第一，为了尽量降低投资者所承担的风险，政府可以为农产品证券的发行提供担保。农产品证券化中的主要风险是生产风险与价格风险，为了避免因为实际产出低于预期产量，以及实际销售价格低于预期市场价格而给投资者所带来的风险，政府可以为农产品证券的顺利发行提供担保。比如，政府可以在价格方面做出承诺，如果农产品销售价格低于预期的最低价格，则政府将以预期的最低价格收购农产品。

第二，农业生产者将获取农产品销售收入的权利出售给SPV存在一个潜在的问题，即这一做法会削弱农产品生产者卖出最高价的积极性。如果农产品生产者以低于预期的市场价格销售，则政府将要承担损失，因为政府将弥补最低限价与市场价之间的缺口。如果农产品能够以尽量高的价格出售，则投资者将从中获益。此时，投资者获取额外收益的困难是生产者没有激励去以更高的价格出售，因为生产者已经获得了预期的销售收入，即使以高价出售也不会为自身带来额外收益。为了向农产品生产者提供寻求高价的激励，同时也是为了维持市场的效率，可以在合约中为农产品设置价格上限，如果农产品的销售价格能够高于这一上限，则超出部分的收益由SPV获取，然后将额外收益返还给农业生产者作为奖励。通过这种方式有效地奖励生产和销售，就可以维持市场的有效性。但是，这就要求SPV具有不以盈利为目标的特征，只有通过政府设立SPV才能具备这一条件。

第三，尽快发展信用评级市场。信用评级是农产品证券化得以实行的重要环节之一，但是我国的信用评级市场还存在运作不规范、评级不科学的问题，为了加快我国信用评级机构的发展，有关主管部门应进一步完善信用评级机构的法律法规，对信用评级机构的组建、审批、业务活动等进行规范并建立信用评级从业人员的职业准入体系；同时，也可以加强国内评级机构与国际著名评级机构的合作，引进先进的评级技术与职业规范以提高自身素质与业务水平。

第四，还要大力培养专业人才，农产品证券化是一项程序复杂、专业性较强的融资活动，需要有专业人才为农产品生产者参与农产品证券化活动提供指导，但是这方面的人才比较少，为了能够顺利的推进农产品证券化，应当有意识的培养相关专业的金融人才。

五、结语

农村改革30年以来，农业生产方式正在悄然发生变革，以小规模生产为特征的家庭联产承包责任制，与市场经济特定阶段下产生的农业产业化发展趋势的矛盾日益显著，农业产业化与农业规模经济的发展必然对农村金融提出新的要求，这也是我国农村金融得以不断发展壮大的前提，为了更好的满足农村金融的需求，将资本市场引入农业生产将是农村金融创新的重要途径，而农产品证券化将为这一设想提供重要的尝试。农产品证券化是资产证券化在农业生产领域中的灵活运用，不但可以解决农业生产中的融资难问题，还可以转移农业生产中的风险，其低风险高收益的特征将为农产品生产者和投资者双方都带来利益。当然这对农业生产者、信用评级机构、资本市场以及投资者都具有较高的要求，我国在现阶段要实行农产品证券化还需要政府的支持，以及相关管理部门对具体运作过程的规范。可以肯定，随着农业产业化的进一步发展和我国资本市场的逐步完善，农产品证券化将成为农村金融不可缺少的一部分，农产品证券化也将为农村建设、农业增产、农民增收，以及农业结构调整做出重要的贡献。

[1]范恒森.土地证券化与中国农业发展[J].经济研究，1995，（11）.

[2]邓大才.论农村土地承包权证券化[J].财经研究，2003，（4）.

[3]朱玉林，陈洪.农村土地证券化融资研究[J].经济地理，2006，（5）.

[4]GalenE.Boerema.Turning straw into gold：federal securitization of agricultural commodities[J].North Carolina Law Review，2005，83N.C.L.REV.691.

[5]王曙光.论新型农民合作组织与农村经济转型[J].北京大学学报，2010，（5）.

[6]尚福林.推动中国资本市场稳定健康发展[J].中国金融，2009，（5）.

[7]黄益平，王勋，华秀萍.中国通货膨胀的决定因素[J].金融研究，2010，（6）.