股权制衡与公司业绩的关系研究

■张 璐 河南财经政法大学

股权制衡与公司业绩的关系研究

■张 璐 河南财经政法大学

股权结构作为公司治理研究的重要部分，已经越来越被学术界重视。现代公司所有权结构的主要特征是集中的股权结构取代分散的股权结构，但集中的股权结构导致了控股股东侵害小股东利益现象严重。因此，有必要建立起有利于公司发展和业绩提高的合理的股权结构，股权制衡应运而生。本文通过论述股权制衡对公司业绩影响来分析影响股权制衡的因素并提出建议。

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一、股权制衡与公司业绩关系的研究

股权结构在公司治理中被视为现在企业制度的产权基石，其基础作用决定了公司的股权结构和股东大会，影响着公司整个内部监督机制的构成和运作。

现有研究表明，自公司两权分离开始就逐步形成了股东与经营者之间的委托代理关系。由于利益主体的不同，他们承担不同职责，经营者负责公司日常经营，因而就存在所有者与经营者之间的信息差异，进一步加深经营者的逆向选择和道德风险。另一方面，在集中股权结构下，委托—代理问题又体现为大股东与中小股东之间的利益冲突。当资本市场缺乏对小股东有效的保护机制的同时又不能约束大股东行为时，大股东与中小股东之间的代理问题就显现出来，大股东可能为实现控制权私人利益而牺牲小股东的利益。因此，股东的控制权必须适当，即股东股权比例、公司股权结构要合理。

在我国股权集中度高的上市公司中，控股股东往往利用其控制权掏空上市公司，与此同时，控股股东对管理层有任免权，所以其他小股东不能有效的对大股东的侵占行为进行监督。在我国股权制衡度相对较好的公司中，追求利益最大化作为股东的目标，为股东监督公司各利益相关者行为以及管理层的经营情况提供了动力，提高了公司的治理效率和公司业绩。

二、股权制衡利与弊

股权制衡是指公司中至少两个以上的大股东对公司的决策收益权进行共享并相互制衡的股权安排模式，既能抑制大股东凭借其自身特权谋取私利，又能促进公司发展。

股权制衡的股权结构既有利也有弊。一方面有利于公司业绩提升。Pctroni、Nagar和Wolfenzon(2000)研究结果表明：当股东手中持有的公司股权比例相当时，公司业绩较为明显的高于“一股独大”或持股比例较为分散、未达到控制时公司的业绩。其原因是当公司股权集中在两个以上股东且他们持股比例相当时，股东之间存在相互牵制，因而就会避免出现大股东为了谋取私利而侵占公司利益的情况，进一步提高公司业绩。在公司股权较为分散，股东持股比例也不高的情况下，公司资源很容易被大股东侵占，所以，股权制衡型的公司业绩也要高于这种模式。进而得出股权结构中，股权制衡有利于公司业绩的提高。

另一方面，股权结构也会带来消极影响。朱红军、汪辉(2004)研究表明：若股权制衡结构中存在第二大股东则不利于公司业绩的提高，并且控股股东受控制权利益私有化的驱动，不顾其他股东利益，侵占公司资金和资源，使得各股东之间出现争夺控制权的现象。赵景文、于增彪(2005)将股权结构分为三种类型：“一股独大”、股权制衡和其他类型，通过对比发现，同行业中“一股独大”型公司业绩要明显高于股权制衡型的公司业绩，同时发现，在中国经济历史环境下，独裁民主和代理成本要求“一股独大”类型的股权结构。

三、股权制衡的形成机制

对股权制衡最值得关注也是最重要的就是股权制衡的形成机制，股权制衡的形成是多种影响因素权衡的结果。包括以下三方面的权衡：

1.协调效应与合谋效应的权衡。Bennedsen和Wolfenzon(2000)研究表明，股权制衡的形成过程中，非上市公司的股权制衡是由股东之间协调效应和合谋效应共同决定的。所谓股东之间协调效应是指由于股东之间的相互内部牵制，为形成团体股份而进行的共同合谋，以联合成本来减少并控制私人利益，从而避免其对公司资源的侵占，对企业发展有积极作用。但从另一方面来看，合谋形成的团体股份会大于其他股东股份，形成实际的控股股东，这样会使他们联合起来侵占小股东利益，这便是合谋效应。因此，协调和合谋之间的博弈是股权制衡的表现，并在协调效应和合谋效应的共同作用下产生股权制衡。

2.代理成本和监督成本的权衡。Pagano和Roell(1998)通过对初始所有者是否决定公司上市的研究，进一步讨论监督成本与代理成本之间的权衡问题。他们认为，股东为了保证自己私人利益不受影响，同时企业需要大量的资金来开展投资活动和扩大规模。在这种情况下，公司的初始投资者，在寻找新的投资者来满足对自己需求，同时要考虑因为新加入股东而造成监督成本的提高。所以在企业股东寻求外部投资时，既要考虑公司未来的市场价值，又要考虑由于新加入股东对控制权的稀释，使得代理成本上升。并且新股东会持有大量的股份，这也使得监督成本的提高。所以，设计股权结构时，既要考虑代理成本问题，又要考虑外部股东代理的监督成本问题。

3.权益效应与妥协效应的权衡。GomesandNovaes(2005)通过对控制型股权结构与制衡型股权结构的比较发现，股权制衡型能够改善大股东由于监督成本提高而造成效率不高的问题。这是因为权益效应和妥协效应相制衡。权益效应是指股权的变化提高了企业内在价值；妥协效应是指由于多个具有控制权的大股东的存在，各控制权大股东为了保有私人利益，对其他大股东进行讨价还价，其最后形成各方较为满意格局的行为。因大股东之间的相互博弈，形成的方案实际上是符合股东利益最大化的目标要求，其中不排除最后的结果可能是以牺牲小股东利益为代价。

四、小结

在我国上市公司“一股独大”这种既普遍又具有中国特色的背景下，股权制衡有利于公司治理结构的改善和公司业绩的提高，避免大股东侵占小股东利益。股权制衡可以说是对控股权力的制衡，其目的在于保护小股东利益，维护上市公司和资本市场的健康发展。

[1]赵景文,于增彪.股权制衡与公司经营业绩[J].会计研究,2005,(12).

[2]朱红军,汪辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗?——宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究.管理世界,10:114-123.

[3]徐莉萍,辛宇,陈工孟.2006.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究,(1).