中国股市需要“停车修理”

苏培科

A股为何会回到“1时代”？

导致当前中国股市信心不足的原因：其一，800多家等待IPO的企业和再融资让市场异常恐惧，这些等待IPO的企业继续在发审委排队，按照目前的发行速度，至少需要5年，如此下去不但给市场带来巨大的扩容压力，也会让市场的资源配置功能彻底丧失。如果资本市场不能有效支持实体经济，真正的优质企业无法上市融资，投资者买不到好股票，市场必然会进入恶性调整。其二，限售股解禁、减持的压力让股市资金供需严重失衡，因为股权分置改革带来的“成本分置”后遗症需要很多资金来填补“全流通”，来缓解大小非、大小限的套现压力，如果没有更多的增量资金来支撑“全流通”，则A股市场低估值的格局仍将持续。其三，新政华而不实，虽然方向和理念较为准确，但落实结果并不理想，比如新股发行制度改革出现了严重的倒退，是在“打右灯向左拐”（具体论述见笔者在2011年4月份发表的文章《发行制度改革在“打右灯向左拐”》），网下配售向机构的过多回拨和取消锁定期让新股暴利更加严重，进一步强化和激发了炒新的热情。退市制度有名无实，“正和博弈”的价值投资环境遥遥无期，集体诉讼、司法维权、投资者保护仍然遥不可及，法制化的市场环境更是有待进一步提高。其四，十八大报告和新一届领导人对中国股市相关问题提及太少，让人们的预期落空，再加上年底因素，各路资金纷纷回流，让本来就现金流不足的二级市场更加窘迫。

停发新股 重启发行制度改革

当务之急是停发新股、重启发行制度改革，让股市“停车修理”和休养生息迫在眉睫。

但有很多学者对此表示反对，他们认为如果行政叫停新股发行，实际就是在行政管制，就像中国的房地产调控一样，一边控制需求、一边减少供给的政策只会让资源更加稀缺，价格必然会被人为地控制在高位，新股发行每当遇到股市低迷就停下来蓄积能量，结果只会制造更多的“三高”股票，离真正的市场化越来越远。如果中国股市是一个真正市场化的股票市场，笔者也反对行政叫停新股发行，毕竟企业会选择对自己更有利的时机来发行，市场会自行调节发行速度和发行价格。

但目前中国股市的新股发行恰恰是一个伪市场化行为，市场资源配置的功能被高度行政化，呈现“千军万马挤独木桥”的景象，而且又缺乏相应的监督和约束，从而“寻租”、“插队”现象屡见不鲜。当然，新股发行价格也长期被主承销商和机构操控，由于“直投+保荐”的利益驱动，保荐机构一定会做高发行价、抬高上市价，再加上超额募集还可以获得更多提成和承销费，从而他们会千方百计地制造新股发行的“三高”，如果不叫停“直投+保荐”模式，新股发行的“三高”问题会永远存在。网下特权配售让A股市场利益分配出现扭曲，加之网下配售股份3个月锁定期的取消，在新股快速获利成为一些机构牟利的主要渠道。发行价与上市价的分离导致一、二级市场割裂，也人为地制造了新股炒作的制度空间。最好的办法就是直接用发行价开盘、上市，减少新股在一级市场的爆炒，减少一、二级市场的差价空间，让一、二级市场价格和利益有效衔接。特权配售、打新专业户等问题也就不复存在了，一、二级市场价格割裂矛盾自然解决。

显然，目前最明智、成本最小的办法就是停止新股发行，等到发行制度改革合理之后再开闸也不迟，不能再一边制造高价的“垃圾股”，一边纵容一级市场掠夺新股暴利，导致二级市场长期贫瘠。尤其是，大盘股的发行要尽快停止，避免制造扩容压力和避免资本错配。在目前中国经济结构转型的关键时刻应该将支持这些大型国企、央企的资金用于支持中小板、创业板和新三板，让资本市场为中国经济的未来争取战略制高点服务。如果上交所一味地去发行大盘股，会将资本配置到传统型、“夕阳红”的大企业身上，这不利于支持中小型和创新型企业的发展，这与目前中国经济结构转型的战略目标相悖。而且，在停发新股后继续推进新股发行制度市场化改革，与市场化并不矛盾。

对“全流通”困境不能视而不见

对限售股减持造成的“全流通”困境不能再视而不见。引起中国股市这轮深层次调整的主要原因是成本分置下的“全流通”综合征，而不是散户的非理性所致。

在股权分置改革前夕，证监会曾在“三大报”上公布的数据显示，截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元（相对于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例还将不断提高。这也意味着“全流通”时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，二级市场的流动性会更加紧缺，这对A股市场来说势必雪上加霜。

最近股市的暴跌也再次印证了人们对“全流通”的恐惧。投资者之所以担心，主要是由于这些“限售股”的原始成本远远低于二级市场投资者持有的股票成本。有学者曾按照公司上市之前的原始投入（发行新股前的净资产），加上非流通股股东参与配股等后续投入的资金，再扣除历年来的分红收入，最后除以目前的持股数，结果发现早年上市的很多公司经过多次分红、送股后持股成本基本为零，一旦可以市价减持之后，他们只顾套现而不计成本，从而“成本分置”严重冲击了二级市场的走势，这就是股权分置改革带来的“成本分置”后遗症。

解决限售股减持的办法无非是“堵与疏”，一方面吸引更多的增量资金来填“全流通”这个坑，来缓解大小非、大小限的套现压力；另一方面是疏通的办法。“亡羊补牢、为时已晚”，但可以要求限售股在减持时预先公告，让其披露减持原因、数量和对股价及公司经营运作的影响。同时，应将限售股的减持与上市公司分红挂起钩来，像长期不分红或者分红太少的“铁公鸡”，要限制其减持行为，争取缓解限售股减持的压力。

营造法制化的“投资市”

股市体制改革要脚踏实地，一步一个脚印，少一些“空谈”，少一些歧视性的政策，多一些制度性关怀。

建议监管部门的施政战略营造一个有回报、法制化的市场环境，市场自然就会有信心。要让中国股市重拾信心就必须要进行深层次的制度改革，除了要营造分红回报的“正和博弈”条件，也要完善法制化的市场秩序，更要遏制既得利益者的非市场化行为，关闭“绿色通道”，理顺股市的利益分配机制。

要想营造“投资市”就得让中国股市告别“负和博弈”。如果一个股票市场长期给二级市场的分红远低于印花税、红利税、交易所规费、登记公司过户费和券商佣金的总和，则投资者只能通过投机来博取短差，很难通过正常的分红回报来获取股息收益，而股息收益通常是熊市的保护伞和牛市的加速剂，如果股市没有分红回报作为保障，长期投资、价值投资就是“镜中花、水中月”。同时，应该提高上市公司质量，只有好的投资标的才具备长期持有的价值；还应该引入集体诉讼制度，让投资者的合法权益得到司法保障，而且高昂的违规成本既可以遏制上市公司的造假冲动，也可以用外部监督机制来约束监管者的行为，以弥补证监会的监管不足。

新一届政府领导应关心股市疾苦

希望新一届政府领导助力推动中国股市市场化改革。

股市作为高度市场化的产物，如果真要启动中国的深层次改革和营造法制化的市场环境，如若忽略股市，则很难彻底进行中国的市场化改革。

况且，股市并不是赌场，股民也并非赌民，股市具有资源配置和收入再分配的功能，同时还可以帮助政府进行宏观管理。在目前全球流动性宽松的大背景下，恰恰应该充分利用股市，让其成为吸纳过剩流动性的场所，而不是热炒各类商品。如果这些过剩的流动性能够留在股市，即使股市有些泡沫，市场的功能还是存在的。“泡沫”是一个中性词，资本市场不可能完全消灭和排斥泡沫与投机，泡沫程度和投机程度的判定根本就没有一个完全精确的标准。因此，一个具有活力的市场应该允许一定的泡沫存在，但不能过量。一国股市兴盛，除了有利于宏观管理部门有效地管理流动性之外，还有助于改善居民消费状况。据AC尼尔森公司曾经公布的调查数据显示，中国股民的消费意愿与股市行情的波动非常密切，一旦股市低迷，股民的消费意愿会大打折扣，对旅行、娱乐、餐饮等消费数量和意愿都会减少。在股市暴跌时投资者对预期的下降导致消费行为收缩，因此股市低迷不利于中国启动内需。

同时，笔者希望决策层千万别再把中国股市狭义地界定为“融资”，别以“融资”为唯一目的，否则一个弱势的中国资本市场很难促使中国经济结构有效转型。