我国内幕信息知情者择机获利能力分析

邓德强　金月娟

【摘 要】 信息不对称的存在使得公司内部人员具有较大的信息优势，那么在我国证券市场上是否存在内幕信息知情者利用信息优势择机获利的情况？文章以上市公司董事、监事和高级管理人员以及大股东两大类内幕信息知情者的交易行为作为研究对象，研究其择机获利能力。以短时间窗口事件研究法发现上市公司董事、监事和高级管理人员以及大股东具有很强的择机获利能力，同时不同类型的交易人员的择机获利能力不同。

【关键词】 内部人交易； 超额累计收益； 信息优势

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0104-05

一、引言

近年来，证监会公布的行政处罚公告中，内幕交易的处罚案例占很大一部分，备受广大投资者关注。内幕交易的存在严重损害了证券市场的公平、公正、公开原则，降低了证券市场的效率，削弱投资者的投资信心，最终损害公司长远利益（张新和祝红梅，2003）。广义的内幕交易是指掌握重要非公开信息的内幕信息知情者利用所掌握信息进行股票交易的行为，狭义的内幕交易是指明显触犯我国法律规定的股票交易行为。本文对于内幕交易的研究是从广义的内幕信息知情者交易行为出发，以期通过从一般内幕信息知情者的交易行为中获取一定信息为有效抑制违法内幕交易的发生提供一些识别途径。

对于内幕信息知情者的界定，我国《证券法》将上市公司董事、监事和高级管理人员以及持股5%以上的股东等七类人员列为内幕信息知情者。内幕信息知情者因为掌握较多公司内部管理的信息，相对于外部一般投资者来说具有明显的信息优势，其能更加准确地预测公司业绩和未来发展方向，并能利用这些信息择机获取超额利益（Seyhun，1998；Lakonishok and Lee，2001；史永东和蒋贤锋，2004；曾亚敏和张俊生，2009）。国内对于内幕交易知情者研究刚刚起步，往往集中在上市公司高管层面（董事、监事和高级管理人员）的分析（曾亚敏和张俊生，2009；曾庆生，2008；朱茶芬等2011），而对另一类重要内幕信息知情者，即持股5%以上的股东（下文所称“大股东”）的研究则相对较少。本文选取上市公司董事、监事和高级管理人员以及大股东为内幕信息知情者的两个研究视角，创新性地将两类内幕信息知情者放在同一框架下对其交易行为进行研究，以期发现是否存在择机获利行为，并比较两者择机获利能力。

二、我国内幕信息知情者交易现状

随着对内幕信息知情者交易的监管的重视，上海证券交易所要求上市公司董事、监事和高级管理人员对于所持本公司股份的变动情况及时在上海证券交易所网站上的“上市公司诚信档案”下的“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份变动情况”栏进行登记。因此本文以沪市A股上市公司为研究对象，对董事、监事和高级管理人员在2008年1月1日至2011年12月31日二级市场股票交易进行研究。在数据收集和筛选时剔除B股市场交易、非二级市场买卖、单笔交易少于1 000股的交易并且对同人同日交易进行合并。对于大股东交易现状的研究本文以深圳证券交易所披露的“持有解除限售存量股份占总股本5%以上股东减持1%”的交易为研究对象，剔除减持股数少于1 000股的样本，研究期间同样为2008年1月1日至2011年12月31日。

以上交所网站披露的样本来看，A股上市公司董事、监事和高级管理人员在研究期间共发生交易2 546次，交易283 711 406股，交易金额达3 519 607 327元。从表1可以看出，2008年至2009年交易次数增长较明显，2009年发生的交易次数达到最值，在此之后则有下降趋势。虽然交易次数总体呈下降趋势，但是交易金额和交易股数并没有呈现相同的趋势，说明尽管交易次数下降，但是上市公司董事、监事和高管的单笔交易规模增加。

为了更进一步对上市公司董事、监事和高管股票交易次数进行研究，表2对上市公司董事、监事和高管交易按交易方向分为两组，即买入交易组和卖出交易组；按交易人员类型分为董事组、监事组和高管组。

从交易方向来看，在研究期间内上市公司董事、监事和高管的股票卖出交易比买入交易多，共有1 564次卖出交易，占总交易次数的61.43%，其中2009年的卖出交易和买入交易次数差异最大，卖出交易次数近乎买入交易的4倍。从交易人员类型来看，董事交易最多，共1 254次，占几乎总交易次数的一半，高管交易其次，占约1/3，监事交易最少。

表3对大股东减持交易进行统计，发现大股东减持交易的次数和股数基本趋势和董事、监事及高管的相似，交易次数都是先增后减，于2009年达到最大，减持股数均值的变化趋势则表明虽然减持交易次数减少，但是单笔减持交易规模变大。进一步对大股东减持交易按减持股数占总股数比例进行分组。由表4可知，大股东减持交易主要集中在减持比例小于2%，占总交易的4/5。

三、内幕信息知情者股票交易获利性分析

由于我国《证券法》规定“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归公司所有。”因此，鉴于我国上市公司董事、监事和高管及大股东买入股票后存在限售期限，买入交易不能很好反映这些内幕信息知情者的获利能力，本文对内幕信息交易者股票交易获利性分析以卖出交易为研究样本。以内幕信息知情者卖出股票日为事件日，通过事件研究法，检验卖出交易日前后20天股票的超额累计收益率来检验内幕信息知情者股票交易的获利性。

本文利用事件研究法计算累计超额收益CAR时，令Rit表示股票i在t日的股票日收益率，ARit为股票i在t日的非正常收益率，则ARit=Rit-E（Rit），其中E（Rit）是股票i在t日的预期收益率，本文使用股票的市场平均收益率作为股票预期收益率的估计。CAR[t1，t2]是对t1至t2期间ARit的加总求和。对At和CAR均使用t统计量来检验显著性。endprint

（一）董事、监事和高级管理人员卖出股票择机获利能力检验

从表5可知，董事、监事和高管在卖出股票前后20天内平均非正常收益率在卖出股票当日显著为正且达到最值（1.3248%）在卖出股票前7天正向显著区别于零，而在卖出股票之后的3天内则负向显著区别于零。随着时间的推移，内幕信息披露后被市场消化吸收，其交易获得的非正常收益逐渐减少。而累计超额收益CAR则显示在卖出股票前20天，获得3.6017%的收益率，而卖出股票后的20天内累计超额收益显著为负，平均亏损达-1.7556%。从图1也可以看出，上市公司董事、监事和高管卖出股票前后的CAR呈现倒V型，卖出股票前股价呈上涨趋势，日异常收益为正，尤其是卖出股票前7天开始，股票上涨势头猛烈，累计超额收益增加；在卖出股票之后则发生股价的大逆转，日异常收益率由正转为负，且在卖出股票后3天内在1%水平上显著为负，累计超额收益减少。

图2是对上市公司董事、监事和高管进行分组分别检验其在卖出股票前后20天内累计超额收益。由图可知，董事、监事和高管在卖出股票前后的累计超额收益CAR基本呈倒V型，说明董事、监事和高管在卖出股票时都有时机选择能力获得超额收益。其中高管的倒V型最明显，在卖出股票前股价上涨带来了持续增长的累计超额收益，在卖出股票之后，股票的价格迅速下降，且下降趋势明显，使得累计超额收益曲线走势向下。走势向下的程度表现为其因卖出股票后避免股价下降带来的收益，下降的趋势越明显则表示其卖出股票获利的时机选择能力越强。高管卖出股票的曲线表明在卖出股票之后高管避免2.4541%的亏损。三者中监事的倒V型最不明显，其卖出股票之后避免的亏损仅为1.1649%，不到高管的一半。董事避免的损失则为1.5709%，较高管避免的损失也有一定差距。这个差异很可能是因为高管平时参与公司的经营运作，处于较高的信息层级，具有的内幕信息优势较较少参与公司管理的董事和监事明显，因而高管利用内幕信息择机获利的能力更强。

（二）大股东减持交易中的择机获利能力检验

由表6可知，大股东减持前后20天内平均异常收益率在减持前为正，减持后为负，越接近减持交易日，显著性越强，减持当天的非正常收益率最小，说明大股东具有很强的择机获利能力，卖出股票之后即刻避免股价下降带来的损失。从累计超额收益率CAR来看，大股东减持前获得2.6511%的显著为正的超额累计收益，在减持后则获得-1.2214%的显著为负的超额收益，说明大股东减持时通过时机选择避免了-1.2214%的损失。图3也可以看出，累计超额收益先增后减，呈典型的倒V型，说明大股东减持时具有择机获利 能力。

将大股东减持交易与董事、监事和高管卖出股票交易进行比较可以发现，尽管两者的累计超额收益都呈倒V型，但是两者获得超额收益还是存在一定差异的。从董事、监事和高管卖出股票的总体超额收益来看，其在卖出前获得最大超额收益为3.6017%，避免损失-1.7556%，而大股东减持获得最大累计超额收益为2.6511%，避免损失-1.2214%。说明相比较董事、监事和高管这些参与公司治理、管理和监督的人员，大股东的信息优势相对较弱，择机获利能力较差。

四、研究结论、建议与局限

（一）研究结论

以上交所披露的董事、监事和高管卖出股票和深交所披露的大股东减持交易为对象，本文发现以下结论：第一：从短时间窗口（即交易日前后20天），上市公司董事、监事和高级管理人员及大股东能够精准选择交易时机，在累积超额收益最高时卖出股票，既能获得卖出交易日前股价上涨带来的收益，又能精准把握时机避免股价下降带来的损失。第二，从交易人员类型来看，高管的择机获利能力更强，其更能选择时机卖出股票避免损失，监事由于掌握的信息相对较少其择机能力最弱，董事处于两者之间，一定程度上支持了信息层级假说，即处于信息层级越高，利用信息优势获利能力越强。第三，将大股东减持交易获利与董事、监事和高管卖出股票获利比较发现，虽然同是公司的内幕信息知情者，董事、监事和高管比大股东的信息优势更加明显，其通过卖出股票择机获利能力强于大股东。

总之，上市公司董事、监事和高管及大股东在短时间窗口具有很强择机获利能力；交易时机选择能力与交易者类型有关。处于公司核心地位的董事、监事和高级管理比大股东掌握的内部非公开信息更多，具有更强的信息优势。掌握公司运营信息的处于信息层级高的高管择机能力比董事、监事强。上市公司董事、监事和高管及大股东的卖出股票交易具有一定信息含量。

（二）政策建议

虽然随着我国法律对上市公司董事、监事和高管及大股东交易作出限售期限、限售比例的强制规定，以及在交易之后两日内披露的义务，我国发生的内幕信息知情者交易次数有所减少，但是交易规模却没有有效降低。因此，建立健全法律监管制度是抑制内幕信息知情者交易的有效外部途径。尽管我国法律已经重视对内幕交易的防范和抑制，但是其威慑力不足，执行力度有待进一步加强。以维护市场秩序为重点，加重违规交易的处罚代价以提高违规成本，建立实时监控制度，组成证监会、交易所和行业协会三位一体的内幕交易监管体系。

建立健全良好的公司治理制度是有效防止内幕交易的内部途径。制定研究公司政策规制内幕信息知情者利用内幕信息择机获利，建立良好的权力制衡机制和监督机制，控制信息流的流动，同时加强内部控制制度的建设，减少公司内部不同层级间以及公司内外部的信息不对称。

（三）研究局限

本文使用交易日前后20天的为事件窗口研究上市公司董事、监事和高管及大股东择机交易获利能力，在中国的制度背景下，可能不是很全面。因此，扩大事件窗口，从长时间窗口上来检验这些内幕信息知情者的择机获利能力是将来的研究方向。

【参考文献】

[1] 张新，祝红梅. 内幕交易的经济学分析[J]. 经济学（季刊），2003（4）：71-96.

[2] Seyhun H.N. Investment Intelligence from Insider Trading [M]. The MIT Press，1998.

[3] Lakonishok J.，Lee I. Are Insider Trades Informative？[J]. Review of Financial Studies，2001（1）：79-111.

[4] 史永东，蒋贤锋. 内幕交易、股价波动与信息不对称：基于中国股票市场的经验研究[J]. 世界经济，2004（12）：54-64.

[5] 曾亚敏，张俊生. 上市公司高管违规短线交易行为研究[J]. 金融研究，2009（11）：143-157.

[6] 曾庆生. 公司内部人具有交易时机的选择能力吗？——来自中国上市公司内部人卖出股票的证据[J]. 金融研究，2008（10）：117-135.

[7] 朱茶芬，姚铮，李志文. 高管交易能预测未来股票收益吗？[J]. 管理世界，2011（9）：143-152.endprint

（一）董事、监事和高级管理人员卖出股票择机获利能力检验

从表5可知，董事、监事和高管在卖出股票前后20天内平均非正常收益率在卖出股票当日显著为正且达到最值（1.3248%）在卖出股票前7天正向显著区别于零，而在卖出股票之后的3天内则负向显著区别于零。随着时间的推移，内幕信息披露后被市场消化吸收，其交易获得的非正常收益逐渐减少。而累计超额收益CAR则显示在卖出股票前20天，获得3.6017%的收益率，而卖出股票后的20天内累计超额收益显著为负，平均亏损达-1.7556%。从图1也可以看出，上市公司董事、监事和高管卖出股票前后的CAR呈现倒V型，卖出股票前股价呈上涨趋势，日异常收益为正，尤其是卖出股票前7天开始，股票上涨势头猛烈，累计超额收益增加；在卖出股票之后则发生股价的大逆转，日异常收益率由正转为负，且在卖出股票后3天内在1%水平上显著为负，累计超额收益减少。

图2是对上市公司董事、监事和高管进行分组分别检验其在卖出股票前后20天内累计超额收益。由图可知，董事、监事和高管在卖出股票前后的累计超额收益CAR基本呈倒V型，说明董事、监事和高管在卖出股票时都有时机选择能力获得超额收益。其中高管的倒V型最明显，在卖出股票前股价上涨带来了持续增长的累计超额收益，在卖出股票之后，股票的价格迅速下降，且下降趋势明显，使得累计超额收益曲线走势向下。走势向下的程度表现为其因卖出股票后避免股价下降带来的收益，下降的趋势越明显则表示其卖出股票获利的时机选择能力越强。高管卖出股票的曲线表明在卖出股票之后高管避免2.4541%的亏损。三者中监事的倒V型最不明显，其卖出股票之后避免的亏损仅为1.1649%，不到高管的一半。董事避免的损失则为1.5709%，较高管避免的损失也有一定差距。这个差异很可能是因为高管平时参与公司的经营运作，处于较高的信息层级，具有的内幕信息优势较较少参与公司管理的董事和监事明显，因而高管利用内幕信息择机获利的能力更强。

（二）大股东减持交易中的择机获利能力检验

由表6可知，大股东减持前后20天内平均异常收益率在减持前为正，减持后为负，越接近减持交易日，显著性越强，减持当天的非正常收益率最小，说明大股东具有很强的择机获利能力，卖出股票之后即刻避免股价下降带来的损失。从累计超额收益率CAR来看，大股东减持前获得2.6511%的显著为正的超额累计收益，在减持后则获得-1.2214%的显著为负的超额收益，说明大股东减持时通过时机选择避免了-1.2214%的损失。图3也可以看出，累计超额收益先增后减，呈典型的倒V型，说明大股东减持时具有择机获利 能力。

将大股东减持交易与董事、监事和高管卖出股票交易进行比较可以发现，尽管两者的累计超额收益都呈倒V型，但是两者获得超额收益还是存在一定差异的。从董事、监事和高管卖出股票的总体超额收益来看，其在卖出前获得最大超额收益为3.6017%，避免损失-1.7556%，而大股东减持获得最大累计超额收益为2.6511%，避免损失-1.2214%。说明相比较董事、监事和高管这些参与公司治理、管理和监督的人员，大股东的信息优势相对较弱，择机获利能力较差。

四、研究结论、建议与局限

（一）研究结论

以上交所披露的董事、监事和高管卖出股票和深交所披露的大股东减持交易为对象，本文发现以下结论：第一：从短时间窗口（即交易日前后20天），上市公司董事、监事和高级管理人员及大股东能够精准选择交易时机，在累积超额收益最高时卖出股票，既能获得卖出交易日前股价上涨带来的收益，又能精准把握时机避免股价下降带来的损失。第二，从交易人员类型来看，高管的择机获利能力更强，其更能选择时机卖出股票避免损失，监事由于掌握的信息相对较少其择机能力最弱，董事处于两者之间，一定程度上支持了信息层级假说，即处于信息层级越高，利用信息优势获利能力越强。第三，将大股东减持交易获利与董事、监事和高管卖出股票获利比较发现，虽然同是公司的内幕信息知情者，董事、监事和高管比大股东的信息优势更加明显，其通过卖出股票择机获利能力强于大股东。

总之，上市公司董事、监事和高管及大股东在短时间窗口具有很强择机获利能力；交易时机选择能力与交易者类型有关。处于公司核心地位的董事、监事和高级管理比大股东掌握的内部非公开信息更多，具有更强的信息优势。掌握公司运营信息的处于信息层级高的高管择机能力比董事、监事强。上市公司董事、监事和高管及大股东的卖出股票交易具有一定信息含量。

（二）政策建议

虽然随着我国法律对上市公司董事、监事和高管及大股东交易作出限售期限、限售比例的强制规定，以及在交易之后两日内披露的义务，我国发生的内幕信息知情者交易次数有所减少，但是交易规模却没有有效降低。因此，建立健全法律监管制度是抑制内幕信息知情者交易的有效外部途径。尽管我国法律已经重视对内幕交易的防范和抑制，但是其威慑力不足，执行力度有待进一步加强。以维护市场秩序为重点，加重违规交易的处罚代价以提高违规成本，建立实时监控制度，组成证监会、交易所和行业协会三位一体的内幕交易监管体系。

建立健全良好的公司治理制度是有效防止内幕交易的内部途径。制定研究公司政策规制内幕信息知情者利用内幕信息择机获利，建立良好的权力制衡机制和监督机制，控制信息流的流动，同时加强内部控制制度的建设，减少公司内部不同层级间以及公司内外部的信息不对称。

（三）研究局限

本文使用交易日前后20天的为事件窗口研究上市公司董事、监事和高管及大股东择机交易获利能力，在中国的制度背景下，可能不是很全面。因此，扩大事件窗口，从长时间窗口上来检验这些内幕信息知情者的择机获利能力是将来的研究方向。

【参考文献】

[1] 张新，祝红梅. 内幕交易的经济学分析[J]. 经济学（季刊），2003（4）：71-96.

[2] Seyhun H.N. Investment Intelligence from Insider Trading [M]. The MIT Press，1998.

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[4] 史永东，蒋贤锋. 内幕交易、股价波动与信息不对称：基于中国股票市场的经验研究[J]. 世界经济，2004（12）：54-64.

[5] 曾亚敏，张俊生. 上市公司高管违规短线交易行为研究[J]. 金融研究，2009（11）：143-157.

[6] 曾庆生. 公司内部人具有交易时机的选择能力吗？——来自中国上市公司内部人卖出股票的证据[J]. 金融研究，2008（10）：117-135.

[7] 朱茶芬，姚铮，李志文. 高管交易能预测未来股票收益吗？[J]. 管理世界，2011（9）：143-152.endprint

（一）董事、监事和高级管理人员卖出股票择机获利能力检验

从表5可知，董事、监事和高管在卖出股票前后20天内平均非正常收益率在卖出股票当日显著为正且达到最值（1.3248%）在卖出股票前7天正向显著区别于零，而在卖出股票之后的3天内则负向显著区别于零。随着时间的推移，内幕信息披露后被市场消化吸收，其交易获得的非正常收益逐渐减少。而累计超额收益CAR则显示在卖出股票前20天，获得3.6017%的收益率，而卖出股票后的20天内累计超额收益显著为负，平均亏损达-1.7556%。从图1也可以看出，上市公司董事、监事和高管卖出股票前后的CAR呈现倒V型，卖出股票前股价呈上涨趋势，日异常收益为正，尤其是卖出股票前7天开始，股票上涨势头猛烈，累计超额收益增加；在卖出股票之后则发生股价的大逆转，日异常收益率由正转为负，且在卖出股票后3天内在1%水平上显著为负，累计超额收益减少。

图2是对上市公司董事、监事和高管进行分组分别检验其在卖出股票前后20天内累计超额收益。由图可知，董事、监事和高管在卖出股票前后的累计超额收益CAR基本呈倒V型，说明董事、监事和高管在卖出股票时都有时机选择能力获得超额收益。其中高管的倒V型最明显，在卖出股票前股价上涨带来了持续增长的累计超额收益，在卖出股票之后，股票的价格迅速下降，且下降趋势明显，使得累计超额收益曲线走势向下。走势向下的程度表现为其因卖出股票后避免股价下降带来的收益，下降的趋势越明显则表示其卖出股票获利的时机选择能力越强。高管卖出股票的曲线表明在卖出股票之后高管避免2.4541%的亏损。三者中监事的倒V型最不明显，其卖出股票之后避免的亏损仅为1.1649%，不到高管的一半。董事避免的损失则为1.5709%，较高管避免的损失也有一定差距。这个差异很可能是因为高管平时参与公司的经营运作，处于较高的信息层级，具有的内幕信息优势较较少参与公司管理的董事和监事明显，因而高管利用内幕信息择机获利的能力更强。

（二）大股东减持交易中的择机获利能力检验

由表6可知，大股东减持前后20天内平均异常收益率在减持前为正，减持后为负，越接近减持交易日，显著性越强，减持当天的非正常收益率最小，说明大股东具有很强的择机获利能力，卖出股票之后即刻避免股价下降带来的损失。从累计超额收益率CAR来看，大股东减持前获得2.6511%的显著为正的超额累计收益，在减持后则获得-1.2214%的显著为负的超额收益，说明大股东减持时通过时机选择避免了-1.2214%的损失。图3也可以看出，累计超额收益先增后减，呈典型的倒V型，说明大股东减持时具有择机获利 能力。

将大股东减持交易与董事、监事和高管卖出股票交易进行比较可以发现，尽管两者的累计超额收益都呈倒V型，但是两者获得超额收益还是存在一定差异的。从董事、监事和高管卖出股票的总体超额收益来看，其在卖出前获得最大超额收益为3.6017%，避免损失-1.7556%，而大股东减持获得最大累计超额收益为2.6511%，避免损失-1.2214%。说明相比较董事、监事和高管这些参与公司治理、管理和监督的人员，大股东的信息优势相对较弱，择机获利能力较差。

四、研究结论、建议与局限

（一）研究结论

以上交所披露的董事、监事和高管卖出股票和深交所披露的大股东减持交易为对象，本文发现以下结论：第一：从短时间窗口（即交易日前后20天），上市公司董事、监事和高级管理人员及大股东能够精准选择交易时机，在累积超额收益最高时卖出股票，既能获得卖出交易日前股价上涨带来的收益，又能精准把握时机避免股价下降带来的损失。第二，从交易人员类型来看，高管的择机获利能力更强，其更能选择时机卖出股票避免损失，监事由于掌握的信息相对较少其择机能力最弱，董事处于两者之间，一定程度上支持了信息层级假说，即处于信息层级越高，利用信息优势获利能力越强。第三，将大股东减持交易获利与董事、监事和高管卖出股票获利比较发现，虽然同是公司的内幕信息知情者，董事、监事和高管比大股东的信息优势更加明显，其通过卖出股票择机获利能力强于大股东。

总之，上市公司董事、监事和高管及大股东在短时间窗口具有很强择机获利能力；交易时机选择能力与交易者类型有关。处于公司核心地位的董事、监事和高级管理比大股东掌握的内部非公开信息更多，具有更强的信息优势。掌握公司运营信息的处于信息层级高的高管择机能力比董事、监事强。上市公司董事、监事和高管及大股东的卖出股票交易具有一定信息含量。

（二）政策建议

虽然随着我国法律对上市公司董事、监事和高管及大股东交易作出限售期限、限售比例的强制规定，以及在交易之后两日内披露的义务，我国发生的内幕信息知情者交易次数有所减少，但是交易规模却没有有效降低。因此，建立健全法律监管制度是抑制内幕信息知情者交易的有效外部途径。尽管我国法律已经重视对内幕交易的防范和抑制，但是其威慑力不足，执行力度有待进一步加强。以维护市场秩序为重点，加重违规交易的处罚代价以提高违规成本，建立实时监控制度，组成证监会、交易所和行业协会三位一体的内幕交易监管体系。

建立健全良好的公司治理制度是有效防止内幕交易的内部途径。制定研究公司政策规制内幕信息知情者利用内幕信息择机获利，建立良好的权力制衡机制和监督机制，控制信息流的流动，同时加强内部控制制度的建设，减少公司内部不同层级间以及公司内外部的信息不对称。

（三）研究局限

本文使用交易日前后20天的为事件窗口研究上市公司董事、监事和高管及大股东择机交易获利能力，在中国的制度背景下，可能不是很全面。因此，扩大事件窗口，从长时间窗口上来检验这些内幕信息知情者的择机获利能力是将来的研究方向。

【参考文献】

[1] 张新，祝红梅. 内幕交易的经济学分析[J]. 经济学（季刊），2003（4）：71-96.

[2] Seyhun H.N. Investment Intelligence from Insider Trading [M]. The MIT Press，1998.

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[4] 史永东，蒋贤锋. 内幕交易、股价波动与信息不对称：基于中国股票市场的经验研究[J]. 世界经济，2004（12）：54-64.

[5] 曾亚敏，张俊生. 上市公司高管违规短线交易行为研究[J]. 金融研究，2009（11）：143-157.

[6] 曾庆生. 公司内部人具有交易时机的选择能力吗？——来自中国上市公司内部人卖出股票的证据[J]. 金融研究，2008（10）：117-135.

[7] 朱茶芬，姚铮，李志文. 高管交易能预测未来股票收益吗？[J]. 管理世界，2011（9）：143-152.endprint