微刺激应选择定向降准

林采宜

在一些经济学家集体呼吁全面降准的舆论背景下，5月30日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署金融支持实体经济的政策措施。会议明确，对发放“三农”、“小微企业”等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。

这是继4月25日下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金率之后的又一次“局部降雨”。对于“定向降准”范围的扩大，我们如何看待？

随着金融市场的发展和银行融资渠道的多元化，存款准备金实际上已经变成央行对商业银行存款业务征收的一种税赋，存款准备金率成为央行调节货币供应量的重要政策工具。但是调整准备金率的效应却因货币政策的传导机制和投融资体制的不同而差异。

以目前中国经济所面临的困境而言，单纯靠全面降准等货币宽松政策无济于事。

首先，最近十年以来的数据显示，基础货币同比增速与制造业PMI相比不具备领先性，换一句话说，也就是基础货币的增长速度和经济的景气度之间相关性在下降，增加流动性并不一定能促进实体经济的复苏。

其次，作为刺激经济的货币政策，边际效用递减。2009年，4万亿刺激政策出台给逐渐下行的中国经济拉起一个大浪头，2013年微刺激（也称4万亿2.0版）出台，经济只是扬起一朵小浪花，倘若再来一个3.0版的刺激政策，恐怕只能荡起一个浅浅的涟漪。货币乘数的变化趋势也从另一个角度佐证了这一点。从2009年以来，随着广义货币供应量的不断增长，货币乘数却有所下降。这说明流动性泛滥导致资金运营效率在降低。

第三，中国目前面临的问题，是结构性问题。结构性问题的根源，在于国企和地方债务平台的预算约束软化，这是流动性资源错配的体制因素。通过上市公司的资产负债率比较，我们发现，医疗、环保、公共服务等新兴产业的资产负债率远远低于钢铁、煤炭、化工等产能过剩的行业，这说明大量资金流入过剩产业和低效企业（项目），形成资源错配。

笔者认为，鼓励资金流向实体经济、尤其是小微，最好的办法就是定向降准。无论采用机构定向还是采用业务定向，总体原则应该是流向三农、小微和新兴产业的信贷资金享受“降准待遇”，让存款准备金率这个数量型货币政策工具在结构调整上发挥作用，激励银行资金流往“三农”、小微和其他政策扶持的企业（产业方向），以定向资金支持来促进结构改善。

按照目前的存款准备金缴存范围，银行的一般存款规模大约略超100万亿元，实际缴存的准备金余额21万亿元（包括超额准备金），如果全面降准0.5个百分点，释放的基础货币大约5000多亿元，按照今年一季度4.22的货币乘数，流动性扩张将超过2万亿元，而这种货币宽松的规模和力度，已经超过微刺激的政策边界了。

如果说，全面降准以慰平周期为目标，那么，定向降准则是以调结构为目的，两者的政策出发点不同，效果也会大相径庭。扶持实体经济复苏，应该采用定向降准还是全面降准？答案已经不言而喻。endprint