制度因素与金融深化:基于发展中国家面板数据的实证研究

黄云婷

(中南财经政法大学金融学院，湖北武汉430073)

一、引论

在传统的金融与经济发展理论中，凯恩斯主义、货币主义等都以“资本市场是完善的”这个假定为前提，并且假定在该资本市场上存在着单一的主导性利率或一种利率期限结构，这与工业化水平低、储蓄不足、投资扩张、技术进步有限的发展中国家不符。因此把针对现代发达国家的理论照搬到发展中国家是不科学的，应该立足于发展中国家的国情来创立新的理论，并以此来指导这些国家的政策主张。1973年，美国经济学家罗纳德·麦金农和爱德华·肖针对发展中国家的金融与经济发展提出了金融抑制和金融深化理论。但是20世纪70年代发展中国家的金融自由化浪潮的结果却与理论描述的情况相去甚远，在此背景下，经济学家赫尔曼、穆尔多克、斯蒂格利茨于1994年提出了金融约束论。两种理论都承认制度因素对一国的金融深化程度有着直接的影响。因此，本文将在前人的研究基础上，尝试通过定量分析的方法探讨制度因素对于金融深化的影响，从利率政策、汇率政策、信贷配给制度和宏观治理政策四个方面入手，对影响发展中国家金融深化的制度因素进行研究，判断发展中国家的政府管制对于一国的金融深化发展究竟有怎样的抑制或促进作用，并提出了相关建议。

二、相关理论及研究成果综述

(一)金融抑制与金融深化理论

20世纪70年代，美国经济学家罗纳德·麦金农(1973)在其著作《经济发展中的货币、资本》中提出了金融抑制理论。他认为政府对金融活动、金融体系的过多干预抑制了金融体系的发展，而金融体系的滞后发展又阻碍了经济发展，从而形成一个金融抑制与经济落后的恶性循环。发展中国家金融抑制的主要表现为货币化程度低;正规金融机构与非正规金融机构并存的二元金融结构;不完全的金融市场;政府对金融活动的严格管制。具体的干预措施包括人为的低利率政策、对传统和私营部门的歧视性信贷政策、严格的外贸外汇管制等。这些措施企图以牺牲金融自身的发展为代价来换取经济的快速发展，却因金融发展的停滞反而制约经济，最终将致使金融体系与实体经济双双停滞不前。

同一时期，另一位经济学家爱德华·肖(1973)在其著作《经济发展中的金融深化》中提出了与麦金农相似的观点:金融深化理论。该理论主张政府放松对利率、汇率等的严格管制，鼓励银行竞争，实现金融自由化。肖认为金融深化可以使金融中介在促进储蓄向投资转化的过程中起到更大的作用，从而产生储蓄效应、投资效应、分配效应和收入效应，进而促进经济增长。首先，通过金融深化，可以提高国内的储蓄率，增加政府储蓄和外国储蓄。然后，金融深化优化了储蓄分配，使投入—产出的边际效应上升，促使投资分配更有效率，提高了投资效应。另外，金融深化使实际利率提高、利差缩小，投资者的成本上升，诱使投资者增加对劳动密集型企业的投资，改善了产业分配。最后，金融深化将维持整个国民生产水平的平稳增长，实现明显的收入效应。

金融抑制论与金融深化论都强调制度因素对金融深化的抑制作用，认为金融管制损害了金融机构和金融市场的自我进化机制，使金融和经济发展呈现恶性循环，主张利率自由化、金融机构竞争的自由化和汇率自由化。

(二)金融约束理论

20世纪90年代，在金融抑制和金融深化理论的基础上，赫尔曼、穆尔多克、斯蒂格利茨(1997)等经济学家提出了金融约束理论。但是他们与麦金农和肖的观点并不相同，他们认为金融抑制和金融深化理论的假设前提为瓦尔拉斯均衡的市场条件，但在现实中这种均衡条件难以普遍成立，因此他们提出政府要有选择性地干预。在宏观经济稳定、通货膨胀率较低且可预测、金融发展水平低的前提下，利率水平监管、市场准入限制等一系列金融约束政策有助于促进经济增长。政府应该进行选择性控制的补充性功能，即通过对存贷款利率加以控制、对市场准入及竞争、资产替代加以限制等金融政策在民间部门创造租金机会，进而激励民间部门产生长期经营的动力并通过租金效应推动经济增长。

金融约束论并不认同麦金农和肖的观点，该理论认为，金融自由化未能增加储蓄和投资，更没有形成金融发展和经济发展相互促进的良性循环，反而政府制定的管制制度能更好地促进金融发展，提高金融体系运行效率。

(三)国内外研究成果

在上述理论的基础上，Demetriades和Luintel(1997)以印度为研究对象，通过考虑一国金融抑制政策的9个方面，其中6个关于利率控制、3个关于信贷管制——证明了金融抑制对金融发展有负面影响。2001年，他们又以韩国的数据为基准再次验证了这个结论。

方洁(2000)对金融抑制、金融约束和金融深化三个理论观点进行了辨析，通过研究理论的演变过程，讨论了政府在金融市场中的干预作用、干预方式和干预力度等，提出了政府的经济职能应与信息能力相适应的观点。同样对这几个概念进行辨析的还有仇娟东、何风隽、艾永梅(2011)。他们在三个理论的基础上增加了金融自由化这一概念，以我国数据为依据，运用主成分分析法分别提取了相应的指标，并通过单位根检验和格兰杰因果检验，建立了这四个概念互动关系的分析框架。

也有不少学者对我国的金融抑制测度与影响方面进行了研究。王毅(2002)对中国金融深化衡量指标的选用提出了相关看法。他通过对我国货币化比重的变化及其原因进行了探讨，认为货币化比重指标不能准确衡量中国的金融深化程度，而应该采用金融相关比率指标。陈晓红、李大荣(2007)基于所有制结构的视角对金融抑制和经济效率的关系进行了实证研究。他们首先对中国金融抑制及其对所有制效率的影响状况进行了经验分析，进而又通过回归分析和VAR模型下的动态分析框架对这个问题进行了实证检验，并提出了有利于改变金融抑制现状、提高所有制经济效率的建议。邱崇明、李辉文(2011)借鉴Demetriades和Luintel的方法对金融抑制变量进行了测度，通过对金融抑制“门槛效应”的检验和其与居民消费指数的协整回归，证明了金融抑制确实存在“门槛效应”和“时间窗效应”，提出要控制金融抑制最佳程度、确定改革最佳时间以及最优顺序的问题。

三、模型与指标选取

(一)研究假设与研究方法

由金融抑制理论可知，影响一国金融深化程度的制度因素主要有利率政策、汇率政策和信贷配给制度等。同时，一国的宏观治理环境对于金融业的发展也有着不可忽视的影响。金融抑制和金融深化理论认为这些因素会抑制金融的深化发展，但是金融约束论却认为这些制度因素对金融发展有利。为研究一国的金融深化程度与该国制度因素之间的关系，本文选取金融相关比率(Financial International Ratio，FIR)来代表一国的金融深化程度，选取存贷利差(LNDP)和实际利率(RINR)衡量利率政策，选取汇率值(EXR)衡量汇率政策，用间接融资占总融资的比重(INDR)衡量信贷配给制度，用治理环境指标的综合得分(WGI)衡量宏观治理政策环境。基于金融抑制与金融深化理论，提出以下基本假设:

假设1:存贷款利差与金融相关比率呈负相关关系，即利差越大，金融抑制越严重。

假设2:实际利率与金融相关比率呈正相关关系，即实际利率越高，越有利于金融的发展。

假设3:汇率与金融相关比率呈正相关关系，即汇率越高，越能准确反映本币的价值，金融深化程度越高。

假设4:间接融资占比与金融相关比率呈正相关关系，即间接融资占比越高，金融深化越明显。

假设5:治理环境指标综合得分与金融相关比率呈正相关关系，即宏观治理越好、政策越有效，越有利于金融的深化发展。

本文以1996—2012年期间，阿根廷、巴西、中国、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、泰国、土耳其等10个发展中国家的数据为样本，建立面板数据模型，通过单位根检验的方法来避免“伪回归”的产生，通过协整检验确定变量之间回归的平稳性，继而通过Hausman检验选择面板模型，并建立相应的模型，初步假设的模型如式(1)。

其中α0为公共截距，λi为第i个国家的截距变动项(i=1，2，…，10)。

(二)指标选取与数据处理

1.金融深化程度相关指标

衡量金融深化程度的相关指标中，最重要的指标之一是金融相关比率，最早由美籍比利时经济学家雷蒙德·W·戈德史密斯提出。1969年，戈德史密斯在《金融结构与金融发展》一书中提出了金融结构理论，认为金融发展就是指金融结构的变化。在衡量体系中，他提出了8个定量指标，其中最为广泛流传的就是金融相关比率，即全部金融资产的价值与全部实物资产的价值之比，它反映了金融上层结构与经济基础之间的相对规模。

现在很多文献中都把M2/GDP的比值作为FIR的值，这样的表达其实与戈德史密斯的想法有所区别。金融资产总量应该综合考虑货币、债券、股票、保险四大类金融资产，单用M2作为金融资产的价值考虑会造成最终得到的FIR值偏小。因此，用M2来衡量货币资产、用国内债券余额来衡量债券资产、用即期市价总值来衡量股票资产、用保费来衡量保险资产，将四者加总计算会得到一个更加准确的FIR值。但是由于发展中国家的保费收入占国内生产总值的比重很小，且数据难以收集，因此这里将不把保费收入纳入讨论范围，但这并不影响结论。

综上所述，采用式(2)计算FIR指标的取值。

2.制度因素相关指标

(1)利率政策。发展中国家一般都对存款和贷款的名义利率进行限制，根据金融抑制与金融深化理论，这种管制造成的实际利率较低甚至为负数的结果，会降低人们的储蓄意愿，使储蓄率受到影响。另外，银行通过限制利率，扩大了存贷款利差，这相当于变相给予银行补贴，导致银行系统效率低下。因此，选择存贷利差(LNDP)和实际利率(RINR)这两个指标代表利率政策的程度有一定代表性意义。存贷款利差(LNDP)为一国贷款利率与存款利率的差额，实际利率(RINR)为一国名义存款利率与通货膨胀率的差额，具体计算公式分别如式(3)、式(4)所示。

(2)汇率政策。造成金融抑制现象的汇率政策主要指政府对于汇率的管制使汇率无法真实反映本币价值。这种做法可以人为降低进口产品价格，但却限制了出口数额，使得国民经济对外依赖性增强。本文选取的汇率(EXR)指标为直接标价法下美元兑各国货币的比率。

(3)信贷配给制度。根据金融抑制与金融深化理论，政府对金融资源的直接控制、出台的相应的信贷配给制度会妨碍资金配置效率。政府往往会确定一些优惠部门，而银行中也会陆续出现一些“惜贷”的行为，导致那些能从官方金融部门取得贷款的大企业的融资成本比中小企业便宜得多，而大量的中小企业特别是私营企业却难以通过银行等金融渠道获得资金支持，从而加剧了内源性融资和“地下金融”的泛滥，导致金融机构效率低下。针对这一现象，本文将采用间接融资在总融资中的占比(INDR)来表示政府信贷配给制度所造成的影响。具体计算公式如式(5)。

(4)宏观治理状况。在宏观治理环境方面，本文采用世界银行统计的治理环境指标(The Worldwide Governance Indicators)。该指标分别从自由及民主程度(VA:Voice and Accountability)、社会安定程度(PSA:Political Stability and Absence of Violence)、政府效率(GE:Government Effectiveness)、政府管制水平(RQ:Regulatory Quality)、司法水平(RL:Rule of Law)、治理腐败水平(CC:Control of Corruption)等六个方面对各国的宏观治理状况进行了评定，并以量化的方式给出了各国各年度六个方面的得分，得分取值范围为－2.5～2.5。通过该组指标可以直观地观察和对比各国的宏观治理各个方面的状况，为制度因素的定量分析提供了便利。

为了进一步满足回归分析的需要，笔者把同一国家每年的数据作为一个样本点，通过SPSS软件分别对各国1996—2012年的数据计算综合因子得分，因子得分序列矩阵如表1所示。

表1 宏观治理数据综合得分的因子载荷矩阵(旋转后)

提取方法:主成分分析法。

旋转方法:Varimax。

由因子得分序列矩阵可以得出计算综合得分的公式，如式(6)所示。进而可以求出各国每年度的六个宏观治理数据统一的综合得分(WGI)。

本文的实证数据主要来源于世界银行的统计数据，印度与土耳其的利率数据来自于两国中央银行公布的数据。对于部分缺失的数据，采用移动平均和趋势预测的方法进行估计。本文使用的计量软件为Eviews6.0版本。

四、实证研究

(一)单位根检验

由于时间序列数据常常是非平稳的，因此在进行相关检验之前需要对变量进行单位根检验。本文采用面板数据的单位根检验方法对数据进行检验，给出了Levin，Lin＆ Chu(LLC)、Im，Pesaran and Shin(PS)、ADF –Fisher(ADF)和PP– Fisher(PP)四种检验方法的结果。单位根检验的最终结果如表2所示。

表2 单位根检验结果

从结果可以看出，FIR、LNDP、RINR、EXR、INDR、WGI都是零阶单整的，研究假设模型是同阶单整的。

(二)协整检验

协整描述的是变量之间长期的稳定的均衡关系，通常协整检验的要求是变量之间是同阶单整的，因此假设模型可以进行协整检验。本文采取建立在Engle and Granger二步法检验基础上的面板协整法Kao检验法进行协整检验。检验结果如表3所示。

表3 协整检验结果

表3结果显示该方程通过了协整检验，即解释变量与被解释变量之间均存在长期稳定的均衡关系，可以对这些变量进行回归分析。

(三)回归分析

根据模型中待估参数性质的不同，面板数据模型分为固定效应模型和随机效应模型，通常情况下用Hausman检验来判断模型的选取。以初步假设的模型式(1)为模板，按照检验的要求建立FIR对LNDP、RINR、EXR、INDR和WGI的随机效应模型，并进行Hausman检验，结果如表4所示。

表4 Hausman检验结果

从表4结果看出，Hausman检验的原假设成立，即变量之间应该建立随机效应模型，回归结果如表5所示。

表5 回归结果

根据表5数据可以得到如式(7)的总体回归随机效应方程:

可以看出，方程的F值满足检验要求。在解释变量中，LNDP显著程度较高，其余的显著程度并不高。回归中，变量EXR的系数很小，这意味着该变量对被解释变量的影响几乎可以忽略不计。

(四)原假设的检验结果

根据回归的结果，可以得出如表6所示的关于原假设的检验结果。结果显示有两个原假设成立，三个原假设不成立。

表6 原假设的检验结果

五、主要结论

(一)利率政策对金融深化程度的影响

回归结果显示，存贷款利差、实际利率与金融相关比率都呈负相关关系，这与之前的假设不完全相同。尽管根据金融抑制与深化论，存贷款利差越大，银行得到的变相补贴就会越多，借款和贷款数量就都会相应减少，金融抑制会逐渐显现出来，但是由于发展中国家大多未实行利率市场化，利率对于金融深化程度的影响渠道很多而且受到的外界干扰因素也很多，因此利率对于金融抑制和深化的影响并不单纯地显示出促进或阻碍的结果，简单的回归方程并不能将其概括。不过即使如此，利率对于金融深化的影响也绝对不可忽视，因此适时推行利率市场化，使利率能够真正反映一国资金的供求状况，引导资金流向效率更高的企业和部门，对于一国经济与金融的长久稳定发展具有重要意义。

(二)汇率政策对金融深化程度的影响

在回归结果中，汇率不显著，且其系数只有－0.000071，对金融相关比率的影响可以忽略不计，说明在发展中国家，汇率的高低并不能直接影响一国的金融抑制或深化，之所以出现这种结果，原因可能主要有以下几点:一是发展中国家的对外贸易程度相比发达国家而言并不高，因此进出口的供给、需求的变动对于一国国内的影响并没有发达国家那么明显。二是虽然汇率政策对于一国经济的影响显而易见，但是它并没有对金融融资、信贷方面造成直接的影响，因此对于金融深化与发展来说影响甚微。

(三)信贷配给制度对金融深化程度的影响

在回归方程中，INDR的系数很高，为0.853，说明该指标在很大程度上能反映一国金融深化的程度。信贷配给制度是政府出台的直接控制金融资源分配的政策，它对于一国金融产业的影响举足轻重。信贷配给政策可以通过很多方面表现出来，如央行的法定存款准备金率，又如法定流动性比率，这些政策的表现也很直接地反映在间接贷款占比、银行存贷款比率等变量上。如本文选取的间接贷款占比就能很好地反映一国间接融资在资金借贷活动中的地位，反映银行等金融机构履行融资职责的效率，进而很好地反映一国的金融发展深度与广度。因此这样的回归结果是符合预期的，即间接融资越发达，金融深化的程度就越高，要改善一国的金融抑制现状，从信贷配给制度的改革入手是个不错的选择。

(四)宏观治理制度对金融深化程度的影响

在回归中，治理环境指标的综合得分与金融相关比率呈负相关关系，但是显著程度并不大。原因可能在于用综合得分的方式求出的宏观治理指标会把一些原本对被解释变量有影响的指标的效果相互抵消。但是负相关的结果还是可以说明，在发展中国家，一国的宏观治理程度对金融深化的影响是消极的。发展中国家的政府过多干预运作，以致金融市场的自由度不高、深化程度不够。目前，主要发展中国家的制度改革仍然是一种自上而下的过程，这是一种强制性的制度变迁。以这种形式进行改革会出现诸如金融功能财政化、市场力量薄弱、金融改革各方动力不一致的问题，进而抑制了金融市场的发展。因此，政府应该改变制度的制定与实施方式，使制度由市场而生、为市场服务，反映金融体系的真实需求。

［1］罗纳德·I·麦金农.经济发展中的货币与资本［M］.卢骢译.上海:上海三联书店上海人民出版社，1997:76－99.

［2］罗纳德·I·麦金农.经济市场化的次序——向市场经济过渡时期的金融控制［M］.周庭煜，尹翔硕，陈中亚译.上海:上海三联书店上海人民出版社，1997:15－76.

［3］方洁.金融抑制、金融深化、金融约束——发展中国家金融政策制定中政府职能作用的演变与启示［J］.福建论坛(经济社会版)，2000(8):24－27.

［4］仇娟东，何风隽，艾永梅.金融抑制、金融约束、金融自由化与金融深化的互动关系探讨［J］.现代财经(天津财经大学学报)，2011(6):55－70.

［5］王毅.用金融存量指标对中国金融深化进程的衡量［J］.金融研究，2002(1):82－92.

［6］陈晓红，李大荣.中国金融抑制与经济效率的实证研究——基于所有制结构的视角［J］.华东经济管理，2007(9):38－44.

［7］邱崇明，李辉文.我国金融抑制的测度及其对居民消费的影响［J］.金融与经济，2011(2):15.