谨防信用风险地雷

刘东亮

2014年以来，中国的信用环境不断趋紧，以超日债为开端的违约、准违约事件不断爆发。从国内外宏观经济环境而言，我们认为最糟糕的时刻尚未到来，信用环境将继续趋势性收紧，非政府类债务将成为“雷区”，2015年有可能进入“踩雷”高发期。

首先，也是最重要的一点，信用环境好转的决定性力量是宏观经济的回暖。但目前来看，这一点至少在2015年年中之前不大可能实现，而且从历史经验来看，信用环境的好转通常滞后于宏观经济的回暖。

2015年上半年经济的下行压力依然较大。目前中国经济最大的下行压力来自于房地产带动的投资下滑，预计至2015年年中，地产投资将出现反弹。但受制于人口结构和库存压力，新一轮地产景气周期可能是比较温和的，难以实质性缓解产能过剩问题，因此，部分相关行业的去产能、去杠杆仍将继续，这将成为信用事件爆发的策源地之一，同时温和的地产周期也难以使总体经济出现明显改观，无法全面“排雷”。

而且，信用环境的好转通常滞后于宏观经济的回暖。即使2015年年中宏观经济开始向积极方向转化，但信用风险上升仍将继续，至少会持续至2015年年底，甚至更久。

其次，信用风险的下降有赖于债务链条的松动，也即资金可获得性的提高，但目前形势可能刚好与此相反，实体经济获得融资的难度还有所加大。

一方面，金融机构的风险偏好明显下降，融出资金的水龙头正日益收紧。面对客户资质不断下降、风险频发的局面，任何资金持有人都会提高选择客户的标准，实际上，民营企业债发行屡遭困境，就已经清晰表明了资金的风险厌恶情绪。

另一方面，“影子银行”的过快收缩，似乎也加大了实体经济融资的难度。对“影子银行”的严厉监管本意应是控制表外风险，并将表外融资压回表内，但依赖于“影子银行”的企业，其资质又很难达到表内融资的标准，表外转表内的渠道不一定很顺畅，可能意味着融资规模被实实在在的压缩掉了；同时，以往的“影子银行”起到了腾挪表内贷款额度的作用，如今这种腾挪作用开始打折，也将限制银行表内放贷的能力。

资金可获得性的下降，将使得企业债务链条绷紧，借新还旧的压力上升，在宏观经济下行的背景下，信用链条更加脆弱。

第三，信用风险的下降还有赖于融资成本的下降，以减轻财务成本压力。实际上，这也是决策层2014年以来一直着力实施的，但迄今为止尚未达到理想效果。

2014年对融资成本的降低，更加侧重于市场化和定向调控的手段，而非全面降息，比如央行通过投放SLF来提供流动性，对冲外汇占款下降，并通过下调正回购利率来引导市场预期。从效果而言，货币市场、债券市场和票据市场利率已经出现明显下行，但贷款市场仍未受到影响，事实上，面对客户资质下滑的局面，贷款的真实利率可能还有所上浮。未来一段时间内，如何降低贷款利率将成为政策的重中之重。

我们预计，2015年实体经济的融资成本将会较2014年有所下降，但可能存在一个动态博弈的过程。假如央行实施全面降息，那么将会加速降低融资成本；但假如央行维持既定货币政策，那么贷款利率的下降可能较为缓慢。

总体而言，2015年信用事件将呈现高发趋势，如何选择优质客户和资产，避免“踩雷”，将成为所有金融机构必须面对的问题。