两大风险致经济脱钩

萨缪尔·H·帕瑞克

在后危机时代，美国的经济政策组合拳远远称不上完美。但是，如果与同一时期其他国家所实行的政策相比，美国的政策失调程度远非那么明显，这是我们认为美国长期经济展望优于其他国家的一个重要原因。

经济危机之后，各国的经济政策都聚焦于如何实现大量的重要成果，例如：

·迫使金融行业和债券市场在早期并立即承担危机的信贷成本。

·对金融行业的资产负债表进行压力测试，并鼓励以公众的资金实施保守重组计划。

·创造公共融资总需求，同时私人融资总需求不断萎缩。

·使用中央银行的资产负债表政策首先将对系统来说非常重要的金融风险溢价进行正常化，并因此而将中长期通货膨胀预期稳定在接近目标值2%的水平，而忽视长期通胀水平都严重低于这一水平的事实。

·将短期名义无风险利率设定为远低于中长期通胀预期的水平，并持续相当长一段时间，以有利于金融资产价值的上升，最终使得私人部门的资产负债表健康状况出现更快的恢复。

·监控金融市场的价格，以避免不稳定的过度拉升，并在适当时阻止这种状况。

截至目前，美国的商业周期持续时间已经远超预期（但与危机之后的很多周期相比，幅度较小且更为频繁）：

·扩张性的财政政策为2009年不断下降的总需求提供了缓冲。

·2009年，私人部门的去库存化在2010年转向了私人部门的补充库存，其背景是公共融资总需求有所上升。

·私人部门的最终需求在2011年开始增加，主要是由使用期限为中期或短期的消费者耐用品消费引领，该类消费品对不断宽松的融资状况最为敏感。

·期限较长的房地产投资在2012年加入到了私人部门最终需求的复苏之中，因为金融行业的资本开始充分充足，并且美国不动产的价格开始变得相对便宜。

·服务消费及劳动力市场的总需求在2013年开始加速。

·产能利用率在2014年开始增加，因为缺乏资本性支出，这导致公司可以获得更好的定价权。

展望未来，这些都是美国商业周期中接下来可能自然发生的事情：

·定价权改善、劳动力市场和产能开始变得紧张，且2014年的融资状况仍然相对宽松，这导致新投资资本的预期回报率上升，并可能点燃资本性支出在2015年的加速。

·资本性支出在2015年的不断加速会再次激活公司运营利润在2016年的复苏，并因此为自我持续的私人行业正回馈循环，以及美联储最终退出不正常的货币政策而创造必要的条件。

我们关于未来12个月的经济预测需要这种幅度较低、频率较高的美国商业复苏能够持续下去。由于量化宽松政策的持续帮助，以及健康的私人金融行业资产负债表，美国经济在未来一年中的增速会保持在2.5%-3%，公司的资本性支出会由于不断提升的定价权以及新投资资本预期回报率而逐渐加速。这种预测的主要风险集中于外围行业（趋同国家对美国出口的影响将在下文中讨论），以及国内对经济萧条的衡量，而工资率和产品价格上升非常缓慢的预期使得宽松的金融状况可以再维持12个月左右。（如果想知道关于长期展望的讨论，请参见比尔·格罗斯及理查德·克拉丽达在2014年5月份所发表的文章。）

虽然美国的周期性展望正在变得越来越确定和可持续，但欧元区和日本的周期性经济增速和通胀展望仍然面临重大的政策失调和地域政治风险。

在欧元区，金融危机之后并未实施以总需求支持以及/或者金融行业资产负债表修复形式的扩张性财政政策（只有少数国家例外），并且不太可能在未来一年的周期性进展中发挥重要的作用。是的，财政拖累会随着时间的逝去而弱化，但是财政政策不作为对欧元区经济增长的影响将会是负面的。因此，巨大的产出和就业缺口以及流动性陷阱状况只能通过欧洲中央银行的货币政策进行调节，而欧洲中央银行的货币政策正在慢慢开始变得更为协调。

我们预计，欧洲中央银行会在2015年以某种形式的量化宽松继续实施宽松的货币政策，可能涉及大规模收购主权国家的债券，主要是因为我们没有发现定向长期再融资操作（TLTRO）方案或者资产支持证券（ABS）购买方案足以解决流动性陷阱的状况，而后者是通胀预期不断下降的主要原因之一。欧元区的经济在接下来的12个月中增速在1%左右，并且会继续在双底型经济衰退的缓慢复苏之路上痛苦地徘徊。较为强劲的美国经济将有助于欧元区在接下来一年中的复苏，主要是因为欧洲对美国的出口状况会改善，并且相对于欧元来说，美元会保持强劲。

在日本，政策失调的状况不如欧元区那么严重，但是人口红利下降及债务通缩的状况会更加严重。虽然日本在2012年关于扩张性财政和货币政策的声明让我们感到欢欣鼓舞，但是扩张性财政政策在2014年和2015年（预期）的逆转正在对日本的经济展望制造重大的不确定性和波动性。再次声明，日本正在继续的政策措施负担在2015年将主要由日本中央银行承担。

日本央行将在2014年接下来的时间内继续实施目前快速的资产负债表扩张措施，并且存在在2015年更快速扩张的可能性，这取决于全球经济环境。更为健康的美国经济展望导致美国的货币相对于日本更为强劲，这有助于日本中央银行将经济增速和通胀预期维持在接近于目标值的水平，即使未来将有更多的财政紧缩政策也毫无影响。这是我们目前预测的基本情形，我们认为，日本未来12个月的经济增速大约为1%-1.5%。

至于中国以及更大范围内的新兴市场，我们看到，这些地区存在不同类型的政策失调。发展中国家没有面临如同发达国家那样的周期性问题（此观点来自于太平洋投资管理公司的董事总经理保罗·麦卡利），对于大部分主要的发展中国家来说，主要的中短期增长挑战涉及经济发展的转型，即从“低收入的重商主义”经济增长模式转变为更细和更多样化的“中等收入”经济增长模式，这种转型需要不断扩大经济基础，例如在高附加值产品方面持续进行投资，以及在私人经济领域引进金融及其他服务性行业。endprint

中国、巴西、印度和墨西哥目前都正在艰难地探索正确的政策组合，以克服目前的困难。部分问题在于，发展中经济体的外部需求环境非常疲弱（要么因为美国经济的竞争力更强，要么是因为欧元区经济过于疲软），但更为重要的原因是，发展中国家已经浪费了金融危机之后的最佳期间，它们在那个时候过于专注周期性政策的变化，而不是结构性问题。

中国在金融危机之后期间的政策组合更为依赖于决策者可以运用的、金额庞大的公共部门资产负债表的灵活性，对自由化及发展政策的关注较少，而对于维持较长期间的经济增长来说，这种关注是非常必要的。

目前，中国的经济增长模式主要是依靠公共部门主导的投资以及金融压制，这种模式会导致房地产市场的繁荣，并且正在缓慢地失去动力。虽然我们认识到，中国的总需求管理存在很高的财政灵活性，但是我们还看到，中国的金融和非金融公司部门已经连续出现了过度杠杆化的迹象，导致未来的经济增长较为缓慢，且稳定性大打折扣。与一致性预期相比，对于中国的周期性展望，我们仍然感到更为乐观，并预期，2015年中国的经济增速会放缓至6.5%左右。而且，对于未来，我们对中国经济增长的确定性程度低于其他国家。

此外，其他发展中经济体的经济增长结果会与中国未来一年的发展状况密切相关。墨西哥和印度同中国之间的关系较弱，并且最近两个国家都显示出了结构性政策有所改变的迹象，而这种变化对于经济增长来说是必要的；然而，巴西和俄罗斯将继续依靠中国的外部需求支撑。我们预计，作为一个整体，金砖国家经济体在2015年的经济增速只有2%，与此前几年所实现的3%-5%的增速相比将会出现严重放缓。

特别是俄罗斯，该国在2015年将面临严重的挑战，其经济状况将会因为乌克兰持续冲突而对俄罗斯银行和公司所进行的经济制裁而恶化。我们预计，俄罗斯经济在2015年会出现彻底的收缩，并且我们不能排除进一步与实施经济制裁和贸易限制的可能性。虽然在短期内不可能对俄罗斯实施类似伊朗的制裁，但乌克兰冲突的进展将决定俄罗斯未来的经济展望。

最后是关于全球经济所面临的地域政治风险，乌克兰、叙利亚和伊拉克等热点地区目前已经广为人知，其中乌克兰危机成为欧元区经济展望的最重要威胁因素，因为这可能潜在地强化西方国家与俄罗斯之前针锋相对的制裁。虽然我们看到对俄罗斯施加类似伊朗模式的制裁可能性很小，但是这种制裁的结果将会非常轻易地将欧元区推入经济衰退之中（三次探底）。根据预期，虽然中东地区的危机并不会对接下来12个月的全球经济产生重大影响，但是在考虑有所影响的地域政治风险时，我们不能忽视中国与日本之前的紧张状况不断升温。中国与日本之间不断升温的紧张状态时机不可预测，但可能成为全球经济未来最大的地域政治风险。endprint