大陸資本市場新退市制度能否發威？

陳薜薇

2014年8月15日，證監會在例行新聞發佈會上表示，《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（徵求意見稿）》（以下簡稱《意見》）發佈後，共收到回饋意見136條，徵求意見稿豐富了退市制度的內涵，文件出台將為股市營造正能量。社會各界從進一步完善退市制度的角度提出了很多有價值的意見和建議，下一步，證監會將對回饋意見認真研究，進一步完善意見，盡快發佈實施。

從國際經驗看，完善的退市機制對於成熟的資本市場至關重要，因為有「進」有「退」才能保證一個市場的活力。多年以來，A股市場因缺乏嚴格完善的退市制度，被投資者們屢屢詬病，仍然有許多「不死鳥」，鑽著法律的空子，摸著模糊地帶，打著擦邊球。那麼，此次退市新改是否能夠真正發威？資本各界都在討論、觀望。

證監會重提退市改革

從成熟資本市場退市概率來看，美國紐約證券交易所每年退市率6%至8%，而擁有超過2500只股票的上海證券交易所平均年退市率不足0.5%；而瘋炒垃圾股、重組股成為A股獨有的「風景線」。

證監會在官方微博中表示，進一步完善退市制度建設，主動退市與重大違法公司強制退市是兩大亮點。在7月初發佈徵求意見稿之時，證監會也表示本次退市改革主要有四方面的核心內容：一是健全上市公司主動退市制度，為有主動退市需求的公司提供多樣化的路徑選擇；二是實行重大違法公司的強制退市制度；三是進一步明確市場交易類、財務類強制退市指標，同時交易所在上市規則中進行細化和動態調整；四是將中小投資者權益保護作為退市制度完善的重點之一，強化企業退市前的信披義務，完善異議股東保護機制。

中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求表示，新退市制度方案是一個正常的制度建設，使得上市公司有個淘汰機制。對於創業板來說，可以抑制此前的「價值泡沫」；加大主板退市指標，可以使得主板的效率得到提高。吳曉求稱，正因為是一個正常的制度建設，所以對A股市場無所謂利好或者利空，但從長期來看，能對股市的穩定發展起到促進作用，待新制度實行一段時間後，監管層會根據新制度的效果作出進一步的調整。

註冊制終結「殼資源」炒作

就可操作性而言，外界仍然對新的退市制度能否有效執行存有疑問。對此，證監會新聞發言人鄧舸坦承，目前，股票發行等制度還處在改革進程中，殼資源還存在一定的價值，「強制退市難，主動退市少」的問題在短期內恐怕難有根本性的扭轉。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，由於當前A股實行的是審批制而非註冊制，所以上市公司「殼資源」仍是稀缺資源，強制退市乃至主動退市都難以常態化。只有當註冊制有效推行實現IPO市場化後，「殼資源」貶值，炒殼重組遊戲才會逐步消亡。

長期以來，有部分投資者熱衷於炒作業績差的公司和所謂的「殼資源」，究其根源，除了投資者懷有「一夜暴富」的念頭以及盲目跟風的投資行為之外，主要原因是大陸證券市場上一些業績差的公司不斷演繹著「不死鳥」的傳奇，大量ST板塊的上市公司通過資產處置、債務重組和政府補貼等多種方式進行利潤操作，規避了現有退市制度。這種狀況助長了投資者非理性的投資行為，認為儘管公司連年巨虧也不會退市，從而豪賭借殼重組寄望獲取暴利。

「註冊制必將帶來大浪淘沙的市場新秩序，『上市難、退市更難』將轉換成『大進大出』的新格局，因此需要建立相應的高效的退市制度。」董登新表示。

「重罪輕罰」引發改革質疑

在此次頒佈的《意見》中，最大的亮點是對「重大違法公司實施強制退市」，明確對欺詐發行和重大資訊披露違法公司實施暫停上市；對重大違法暫停上市公司限期實施終止上市。對於這兩種違法行為，《意見》對其處理結果截然不同。欺詐發行將被限期終止上市交易，而重大資訊披露違法若在規定時限內全面糾正了違法行為、及時撤換了有關責任人員、對民事賠償責任承擔作出妥善安排的，其股票可恢復上市交易。

不過，《意見》沒有對重大違法行為的違法內涵與邊界做界定，比如，什麼是欺詐發行，什麼是重大資訊披露違法，董登新認為，「這些都有待監管層進一步細化，並出台相關配套方案。」

新一輪退市制度改革對「重大違法公司實施強制退市」的新規，剛剛讓投資者看到一絲曙光，瞬間即被新中基（000972. SZ）的「重罪輕罰」打破，這或許是對監管機構極佳的諷刺。

新中基7月9日公告稱，因通過設立隱形空殼公司虛構業務，6年虛增淨利2.2億元（人民幣，下同），被證監會罰40萬元。消息一出，市場譁然。新中基業績造假的「重罪輕罰」無異於在變相鼓勵造假。更過分的是，新中基連續造假的目的就是為了保住上市公司的資格。早在2006年～2008年，新中基已經連續三年巨額虧損，只有靠虛增利潤才「扭虧為盈」，如果不造假早應該被退市。

新中基的重罪輕罰也暴露出A股市場違法成本過低的制度缺陷。對此，業內人士認為，如果不對造假的上市公司和中介機構處以重罰，退市制度的貫徹落實或將成為一紙空文。

司法效力缺位何時讓退市機制看到春天？

事實上，強制退市並不能解決所有問題，特別是如何做好投資者保護一直是退市過程中的一大難題。在引入重大違法退市標準之後，這一問題尤為突出。投資者保護措施的完善也需要有一個循序漸進的過程，中小投資者因為公司退市可能會受到利益損害，退市會給市場帶來陣痛，這是推進市場化改革必須付出的成本。

瑞銀財富管理北亞太區首席投資總監浦永灝表示，「審計署審計結果顯示，過去很多國企和上市公司都曾經出現故意瞞報利潤的情況，這一行為本身就傷害中小股民的利益。監管機構要做好公平公正的裁判。從這個角度說，監管機構應該完善退市制度，這樣只要依法辦事就可以了。」

中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬表示，只有做到了剛性退市、杜絕買殼、嚴懲惡者的退市制度才能蛇打七寸，觸及到上市公司的痛處，最終實現保護投資者的目的，大陸的資本市場才能夠真正實現與春天的約會。

退市制度改革的核心內容

健全上市公司主動退市制度——進一步擴展主動退市方式，為有主動退市需求的公司提供多樣化、可操作的路徑選擇。

進一步明確市場交易類、財務類強制退市指標——同時，允許證券交易所在其上市規則中對部分指標予以細化或者動態調整，並且針對不同板塊特點作出差異化安排。

實施重大違法公司強制退市制度——針對欺詐發行、重大信息披露違法等市場反映強烈的違法行為，按照《證券法》有關重大違法行為退市的規定，制定了具體實施規劃。

將中小投資者合法權益保護作為考慮的重點問題之一——強化公司退市前的信息披露義務，規範主動退市公司決策程序，完善異議股東保護機制，明確相關責任主體的民事賠償責任等。

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