投资对冲基金的几个问题及建议

魏鑫+赵奕尧

摘要：相对于传统的股票，债券等投资工具而言，对冲基金作为一种另类的投资产品，由于其丰富的投资策略和较高的投资收益，逐渐成为广大投资者所接受的投资选择。一般而言，在将一种新的风险资产加入到投资组合中时，由于各种风险资产的收益总不是完全正相关的，投资组合的风险在既定的收益下总会或多或少的降低。对冲基金相对于其它的投资工具有其自身的特殊性，收益-方差分析法对冲基金加入到投资组合中往往会导致投资结果的不理想。

关键词：对冲基金；投资组合策略；收益-方差

中图分类号：F832.6 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2014）12-0202-01

对冲基金起源于上个世纪的50年代初，随着资本市场的发展而不断的完善。在上世纪90年代，对冲基金发展迅速，受到了越来越多的投资者和学者的关注，其在资本市场的影响力也越发显著。在对冲基金发展的早期，其投资的策略往往是对风险资产进行套期保值。后来，对冲基金逐渐演变和发展，逐渐失去了对冲风险的初衷，称为一种采取各种投资策略，以盈利为目的的金融机构。对冲基金这类金融机构所采用的投资策略非常广泛。相对于共同基金而言，对冲基金所受到的金融监管较少。因此，对冲基金信息披露较少，在投资过程中投资的风险资产不受限制，并且会更多的应用杠杆投资。对冲基金的产品仅提供给合格的投资者，投资门槛很高。在投资过程中，对冲基金公司会广泛地采用杠杆投资、做空、复杂的金融衍生品来获得较高的收益。

传统的投资组合理论是通过分析每种风险资产的收益，方差，协方差来决定既定收益下的最优投资组合以使得投资组合的风险最小化。当在投资组合中加入对冲基金时，我们希望能够降低投资组合的整体风险或者提高收益。但是，对冲基金具有一些特质使得传统的投资组合理论无法适用。

一、无法获得准确的期望收益

（一）选择性偏差（Selection bias）

由于对冲基金的业绩报告是自愿公开的，因此，往往是业绩较好的对冲基金公司会公开他们的业绩，而那些业绩较差的对冲基金公司可能会等到其业绩好转时再公开业绩。这会误导人们产生对冲基金公司收益高，风险低的幻觉。这种选择性偏差也称作自我报告偏差。投资者可能会由于收集到的信息不全面，影响投资决策的正确性，从而把更多的资金投向对冲基金公司。

（二）回填偏差（Backfill bias）

当一家对冲基金把业绩报告交给对冲基金指数的编制者时，该编制者会把这家基金已往的历史业绩也加入到指数之中。研究表明，这种回填的业绩显著性高于整个行业的平均业绩。也就是说，这种回填的业绩拉高了整个对冲基金的业绩水平。对于那些试图从对冲基金指数来了解对冲基金整体业绩状况的投资者，这种回填偏差会导致他们产生错误的决策。一般而言，在构建投资组合的过程中，一个最基本的策略就是分散投资，当投资者按照指数的构成权重来构建最优投资组合时会发现其实际的投资组合不会达到基金指数增长所带来的收益水平。

（三）幸存者偏差（Survivorship bias）

当一家对冲基金公司破产清算或者业绩很差时，该公司往往会选择停止向对冲基金指数的编制者提供业绩报告。指数编制者会在编制指数时剔出该公司，而这会导致整个对冲基金的平均业绩水平高估。如果对每一家基金公司采用相同的权重来编制指数，这种幸存者偏差会达到最大。换而言之，基金指数作为投资者投资对冲基金的一个参考指标，其并不能完全反映投资对冲基金时所可能带来的损失。

二、对冲基金的业绩表现在不断的变化之中

对冲基金收益的贝塔值，波动率，以及同其他资产的相关性都在不断的变化。此外，在牛市时，许多对冲基金收益与其他风险资产的相关性减少，而在熊市时，这些基金公司的收益与其他风险资产的相关性增加。这种贝塔值得非对称性会使得投资者的收益降低。另外，当一家对冲基金公司的业绩较差时，该基金可能会调整其投资策略，这样做会使其历史数据所反映出的风险、收益的参考价值很小。

三、标准差并不能完全反映对冲基金的风险

由于对冲基金的一些特质，用标准差来分析其风险往往无效。一些对冲基金的概率分布具有尖峰厚尾左偏的特征。这种对投资者不利的特征主要是由于对冲基金公司所持有的多头头寸和空头头寸风险并不必配。比如一家对冲基金公司希望从成功预测一次收购中获利。该基金公司持有被收购公司的股票，并且做空收购公司的股票。如果收购成功，该基金公司将会获得正的收益，但是如果收购失败，该基金公司会遭受较大的损失。这会导致该基金公司的收益分布具有左偏的特性。一般而言，往往是那些标准差较小，夏普比率较高的对冲基金公司具有这些对投资者不利的特征。因此，在用期望方差来构建最优的投资组合时，必须考虑到对冲基金公司收益的峰态及偏态，从而避免将过多的资金投资于对冲基金。

对于以上所提到对冲基金的特殊性，笔者提供以下几个建议为投资者在做投资决策时提供参考。

（一）在投资对冲基金时分清对冲基金的类型

对冲基金的种类繁多，有宏观基金、多头基金、空头基金、市场中性基金、大事件驱动基金、固定收益基金，兼并套利基金、基金中的基金等等。每种类型基金的风险和收益都有自身的特点，并且差异很大。投资者在购买一家对冲基金前要清楚地了解该基金的特点，并且要考虑该基金对整个投资组合的影响。例如：兼并套利基金就相当于对一次即将进行的收购出售一份保险，若收购成功，该基金公司获得保险费；若收购失败，该基金公司会遭受较大的损失。

（二）慎重看待对冲基金的收益

由于选择性偏差、回填偏差、幸存者偏差的存在，投资者在收集对冲基金收益的有关信息时，要考虑数据编制者所采用的方法，根据自身的需要对以上的偏差作适当的修正。比如将已经破产清算的对冲基金公司加入到指数的编制中，或者剔除新的收益较高的对冲基金公司从而客观的反映整个对冲基金的收益情况。

（三）尝试用传统的投资工具来复制对冲基金的投资策略

投资者可以使用因素模型（factor model）将对冲基金的收益进行分解，找出收益的来源。一家对冲基金的收益可以用如下公式表述：

模型中βi表示收益对第i种风险因子的敏感程度。α表示该基金公司的收益中超出无风险利率和要素风险收益之和的部分。在使用该模型时，要包含所有的风险因子，否则α的值会被高估。

Daniel Capocci 和Georges Hubner在已往的研究基础之上提出了一个较为全面的模型。该模型中的风险因子包括公司规模，公司价值，动量指标，公司债券指数，政府债券指数，商品指数，新兴市场指数等指标，从而能够充分的解释对冲基金收益的来源。

如果一家对冲基金公司的收益被分解后其α值较小，显然投资者可以通过使用传统的投资工具构建投资组合来复制该基金的投资策略。这样做可以降低投资者的投资成本，并且增加资产的流动性。

（四）基金中的基金（Funds of Funds）是一个不错的选择

基金中的基金将募集来的资金投向其他的对冲基金公司。基金中的基金具有一些一般对冲基金所不具有的优势：风险分散化，对所投资的基金公司进行详尽的调查，较低的投资门槛。这些优势对于中小投资者来说具有很大的吸引力。基金中的基金通常投资15到20家对冲基金公司，还有可能在合约中提供一些满足投资者流动性需求的条款。但是，由于基金中的基金也需要收取管理费用，这直接增加了投资者的投资成本。一般而言，基金中的基金收取1%的管理费和10%的业绩提成。由于分散化的投资，基金中的基金的业绩处于所有对冲基金公司业绩的平均水平，是通过降低风险而非增加收益来为投资者提供价值。相对于一般的对冲基金，基金中的基金具有较低的回填偏差，幸存者偏差。

参考文献：

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[责任编辑：庞 林]