基于管理防御假说下经理人投资行为的博弈研究

李秉祥+王梦泽+姚冰湜

摘要：应用博弈方法分析影响投资行为的具体因素以及影响经理人对长短期投资选择的因素;运用完全信息博弈和不完全信息博弈两种模型阐述经理人对投资行为的选择;分析补贴力度的大小和范围。结果表明：适度的补贴能使经理人放弃短期投资而选择对股东有利的长期投资。

关键词：管理防御;投资短视;完全信息动态博弈;信号博弈

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.01.29

中图分类号：F272.3;F2F2.92    文献标识码：A    文章编号：1001-8409（2015）01-0135-04

Game Researching of the Investment Behavior of Managers

Under the Hypothesis of Managerial Entrenchment

LI Bing-xiang， WANG Meng-ze， YAO Bing-shi

（School of Economics and Management， Xian University of Technology， Xian 710054）

Abstract：This paper application of game theory to analysis the influence factors of managers investment decisions， discuss the factors that influencing managers choose the long-term investment or short-term investments， using complete information game and incomplete information game two elaborate on the managers choice of investment behavior and using the method of game analysis of subsidies size and scope.The results show that moderate subsidies can make managers give up short-term investment and choose the better long-term investment for shareholders

Key words：managerial entrenchment;investment myopia;dynamic game of complete information;signaling game

引言

企业的投资行为是否具有效率直接关系到企业价值是否最大化，然而在企业的实际经营中企业经理人存在着管理防御的现象，会导致经理人进行非效率的投资，从而在不同程度上影响企业的投资决策，进而导致低效率投资。管理防御（ managerial entrenchment）又称职位固守，是指经理人在公司内、外部控制机制下，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为^[1]。管理防御作为一种假说，起源于有关内部人所有权与公司业绩之间关系的研究。最早由Morck、Shleifer 和Vishny 提出^[2]。袁春生、杨淑娥两位学者认为经理人因为要巩固自身在企业中的地位而产生的管理防御行为是导致企业发生非效率投资的主要原因^[3]。由于在企业中经理人管理防御行为的存在导致经理人会采取一些有利于提高个人声誉、巩固个人职位、获取私人收益最大化的投资决策倾向，甚至不惜损害公司的整体价值;现代行为公司金融理论则认为，在现实决策中不存在完全理性的经理人，经理人具有与最优决策相偏离的心理特征，如嫉妒心理、过度自信、规避个人损失、规避个人风险等，这些都是影响企业投资决策的不良因素。同时短视倾向、模仿倾向、敲竹杠倾向、建造个人帝国倾向和投资多元化倾向也会导致经理人做出不能使企业利益达到最大化的投资选择^[4]。本文以如何避免短视倾向为主要研究对象，探讨经理管理防御行为对经理人投资行为的影响。

投资短视倾向：经理人通过进行短期过度投资可以使得经理人市场对自身能力的评价最大化，但经理人获得的这种收益是以损害股东长期利益为代价的^[4]。工资扭曲理论表明在投资项目的业绩作为股东判断经理工作成绩的情况下，经理人更加倾向于选择那些能够快速取得投资回报而不是能给公司带来最大收益的项目^[5]。因为通过迅速的投资回报能够引起股东的关注，从而经理人能够建立良好的个人声誉。国外学者Browning T R指出，当经理人需要进行选择长期与短期两个互斥的投资决策时，由于企业所进行的投资不容易被股东所观察，所以任职时间较短、能力尚未获得认可的经理人自然会偏好选择盈利较快的短期项目，而放弃从长远来说符合股东利益最大化的长期项目^[6]。但是企业可以通过调整经理人的激励机制来改变经理人的投资行为。

通过以上分析说明经理人所选择的投资行为与经理人的防御程度有关。由于经理人存在职位固守动机，在投资中必然会选择对自己较为有利的投资方式。国内外学者对投资短视有大量的研究，但是从数理模型角度分析如何减少因为管理防御因素而产生的投资短视行为的较少。其主要原因是经理管理防御属于经理人的内心变化，从直观数据上不好判断。博弈模型则为我们提供了一个很好的平台。本文通过使用应用博弈论的方法对经理人的短期投资和长期投资进行理论分析，从数理模型的角度说明企业应该采取什么样的措施来减少投资过程中经理人的管理防御程度，从而使经理人能选择对企业利益最大化的投资方式。

1 模型构建

1.1 经理人在企业投资决策中的地位

经理人存在的管理防御行为能在很大程度上影响企业的投资行为，现代经理人在企业的投资行为中扮演着重要的角色。因为在现代公司制企业中股东数量众多，所以股东将大部分权利授予董事会，而董事会又将对企业的日常管理权授予给经理人，经理人向董事会负责。股东实质上只保留了控制权，所以经理人就拥有了企业的实际控制权和决策权。同时随着管理的专业化和企业组织形式的不断完善，经理层变成了公司最有影响力的决策层。企业的投资选择基本上是由经理人把控，经理人的投资行为在很大程度上影响着企业的投资选择。

根据博弈论揭示的个体理性与团体理性之间的矛盾——从个体利益出发的行为往往不能实现团体的最大利益。同时也揭示了个体理性本身的内在矛盾——从个体利益出发的行为最终也不一定能真正实现个体的最大利益，甚至会得到相反的结果^[7]。所以只要企业能够对经理人实施一定的激励措施，就能有效地减少经理人在企业投资中的管理防御程度。这样就会改变经理人对投资决策的选择，从而实现企业利益的最大化。总而言之，企业可以通过对经理人施加影响来改变经理人的选择，从而实现企业自身利益的最大化。

1.2 管理防御行为与投资决策的关系

在李秉祥等人^[8]的研究中发现，经理管理防御行为虽然会损害企业的长期价值但也会利于经理人的短期利益，而投资决策的经理管理防御是经理人进行非效率投资行为的一个重要原因。现有研究中经理人管理防御行为对经理人投资决策的影响主要从六个方面展开，分别为：年龄、学历、任期、预期转换工作成本、专业和职业经历。并且通过研究发现：经理人的能力和转换工作成本对投资决策的影响最大。以下重点讨论学历和预期转换工作成本这两个指标对投资决策的影响^[9]。

学历（能力）：虽然高学历不能代表高能力，但是由于存在信息不对称等因素，高学历的求职者更容易获得新的职位，管理防御程度较低。而且高学历的经理人通过良好的职业教育也更容易偏向于长期投资。而低学历的经理人为了保住现有职位，享受职位上带来的待遇必然会选择回报较快的短期投资。

转换工作成本：对于有低转换工作成本的经理人来说其存在的管理防御程度较低，也更倾向于长期投资，而转换工作成本高的经理人为了保住自己的职位必然会采取投资回报较快的短期投资。

1.3 模型的建立

为了更明确地阐述博弈模型，本文分别运用完全信息博弈模型和不完全信息博弈两种模型进行阐述分析。对完全信息博弈下的投资行为决策模型条件提出如下假设：

假设1：股东对经理人的个人能力和转换工作所需的成本有充分的了解，同时经理人和股东也都对所进行的投资项目信息有着充分的了解。

假设2：经理人对股东希望进行的投资选择完全了解，并且经理人完全了解所选择投资决策的产出结果。

假设3：由于受到企业现金流等多方面因素的限制，企业所进行的投资项目分为长期和短期投资两种类型。长期投资项目的投资周期要远大于短期项目的周期，长期项目的成功概率要低于短期项目的成功概率。同时两个投资项目相比较，长期投资项目所获得的收益远大于短期投资项目所获得的收益。并且无论什么类型的经理人都比较擅长经营短期项目，即短期项目成功的可能性较高。但是在长期投资方面来说高能力的经理人比低能力的经理人更容易成功。

假设4：转换工作成本高的经理人和转换工作成本低的经理人都有高低能力之分。即经理人具体分为四种类型。但是在实际情况中低能力且转化工作成本低的经理人非常少，几乎不存在，所以本文中不进行讨论^[10]。

假设5：经理人为企业所创造的收益可以被股东直接观察，股东仅根据经理人所创造的收益值来判断经理人的工作能力程度，对企业收益贡献大的经理人发放高薪并且选择留任，对企业收益贡献小的经理人发放较低的薪酬并且解雇。其次进行长期投资项目的时间要远大于短期项目，在投资收益方面长期项目不能随时变现，必须要等到投资结束后，而短期投资在当期就能得到投资回报。

假设6：所有的经理人都是风险中性的理性人。

根据以上假设条件对完全信息博弈模型参数构建如下：

（1）长期投资的收益为Fc，短期投资的收益为Fd 且 Fc>>Fd。

（2）经理人的报酬由给企业带来的收益而定，带来高收益的经理人发放高薪酬Wh，带来低收益的经理人发放低薪酬Wl。同类型的经理人进行一个长期项目的收益要远大于进行两个短期项目的收益。即Wh>2Wl。若经理人经营短期投资项目失败则没有收益。

（3）Pl和Ql分别表示高低能力的经理人选择长期投资成功的概率，并且 Pl>Ql。Ps和Qs分别表示高低能力的经理人选择短期投资成功的概率，并且Ps>Qs。同时每种经理人短期投资的成功率都会远大于长期投资的成功率，并且对于低能力的经理人来说进行短期投资成功的概率要远大于进行长期投资的成功概率，而高能力的经理人两者概率相差不大即Pl≤Ps，Ql<

（4）股东对于选择长期投资的经理人发放补贴V。并且假设补贴数量是固定不变的，即只要经理人选择进行长期投资就会发放补贴。

（5）经理人转换工作需要高成本的用H表示，转换工作需要低成本的用L表示，因为对于经理人转换工作的成本很多不能够进行测量（如经理人的在职消费等）。本文认为H>>L。并且转换工作低成本的经理人与高成本转换工作的经理人所需要的成本比起来可以忽略不计。

2 模型分析

2.1 完全信息动态博弈模型分析

从经理人层面来看，对于高能力高转换成本的经理人来说选择长期投资所获得的收益期望为WhPl-（1-Pl）H，选择短期投资所获得的期望收益为2PsWl-（1-Ps）H。选择长期投资的收益期望为WhQl-（1-Ql）H，而低能力的经理人选择短期投资的收益期望为2QsWl-（1-Qs）H。此时股东长期投资所带来的收益为Fc，由短期投资所带来的收益为Fd。由以上四个期望收益可以看出对于低能力的经理人，因为Ql<[8]。

从股东来看，希望经理人选择长期投资从而能使股东利益最大化，进行长期投资使股东所获得的收益Fc>>Fd。但是由前面的分析可以看出经理人更加偏向于短期投资，股东们必须减少经理人的防御程度才可能使经理人改变自己的投资选择。国内学者袁春生、杨淑娥的研究表明，如果要使经理人放弃管理防御行为，股东对经理人的激励程度必须要大于等于经理人从非效率投资行为中所获得的超额收益^[1]。下面分别讨论怎样减少各种类型的经理人防御程度。

如果股东为了鼓励长期投资而给经理人一个V的激励。这样对于高转换成本、高能力的经理人来说选择长期投资所获得的收益期望就变为：

（Wh+V）Pl+（1-Pl）V-（1-Pl）H （1）

选择短期投资所获得的收益期望为：

2PsWl-（1-Ps）H（2）

而低能力的经理人选择长期投资的收益期望就变为：

（V+Wh）Ql+（1-Ql）V-（1-Ql）H（3）

选择短期投资的收益期望为：

2QsWl-（1-Qs）H （4）

此时股东的得益会变为：经理人进行长期投资时股东的收益为Fc-V;经理人进行短期投资时股东的收益依然为Fd。由于Fc>>Fd，所以即使是加入一定量的补贴投入，进行长期投资使股东所获得的收入依旧比短期投资高。

由式（1）-式（2）得到：

（Wh+V）Pl-2PsWl-（1-Pl）V（5）

只要式（5）大于零就能使得高能力的经理人改变投资选择，从而选择长期投资求得：

V=WhPl-2PsWl1-2Pl（6）

所以补贴V≥WhPl-2PsWl1-2Pl才能使经理人转向长期投资。如果补贴V超过经理人的正常收入则会导致所有经理人都盲目进行长期投资，不能保证投资的效率。所以WhPl-2PsWl1-2Pl≤V

对于股东而言，只要股东给予经理人V的补贴，经理人会比原来为股东多赚Fc-Fd-V，所以股东是值得投入的。而对于低能力的经理人来说同理也能得到：

V=WhQl-2QsWl1-2Ql（7）

但是因为Ql<

对于跳槽成本比较低的经理人来说，选择长期投资的期望收益为（Wh+V）Pl+（1-Pl）V-（1-Pl）L，选择短期投资的期望收益为2PsWl-（1-Ps）L，由于L可以忽略不计，可以看出对于低跳槽成本的经理人来说只要能够给予补贴就可能使此类型的经理人进行长期投资。

2.2 不完全信息动态博弈模型分析

以上是在完全信息的情况下进行的分析，虽然能够分析出补贴V的范围，但是在现实情况中信息是不完美的。大多数情况下股东对经理人的能力不可能有完全的了解。只能通过经理人的投资行为来判断经理人的类型，这样对于补贴发放的标准和力度没有清楚的判断。下面就运用信号博弈的方法对不完全信息下的高能力经理人进行分析，确定使高能力经理人选择长期投资需要给予的补贴力度，从而确定合理的补贴范围。国内学者李秉祥已经在多篇文章中证明和论述过对于低能力的经理人长期投资项目并不是他们的最优决策，也不存在均衡点。而对于高能力的经理人选择短期投资是最优策略，并且不存在完全分离均衡^[10]，这也是由于经理人存在管理防御行为。高低能力经理人选择短期投资是精炼贝叶斯均衡。因为低能力经理人进行长期投资成功率较低。股东如果判定经理人是低能力经理人则会解雇，至少不会鼓励其进行长期投资。股东补贴的对象主要是针对高能力经理人，所以只重点讨论不完全信息下高能力经理人的投资行为。为了用信号博弈模型更好地表述此类问题，这里认为经理人是信号的发送者，股东是信号的接收者。对模型参数做如下定义：

（1）经理人的类型空间为S={X1，X2}，X1表示低能力经理人，X2表示高能力经理人。股东并不了解经理人的类型只能按照概率分布P（s）来选择经理人的类型。

（2）经理人的信号空间为T={m1，m2}，m1表示经理人选择短期投资，m2表示选择长期投资。

（3）股东在收到经理人的信号后对经理人做出判断（此处信号为经理人选择长期投资还是短期投资），即形成后验概率k=（Xm），然后选择自己的行为，股东的行为空间为b={V1，V2}，V1表示股东认为经理人是低能力并且选择长期投资时不发放补贴，V2表示股东认为经理人是高能力时选择发放补贴。

对期望报酬的分析，进行短期投资的期望报酬为：

E1=Psk（X2m1）Wl+[1-Ps]k（X2m2）Wh（8）

进行长期投资的期望报酬为：

E2=Plk（X2m1）Wl+[1-Pl]k（X2m2）Wh（9）

因为两种类型的经理人的精炼贝叶斯均衡都是选择短期投资，得到k（X2m2）=k（X2m2）=0。通过分析可知E1=Psk（X2m1）Wl和E2=Plk（X2m1）Wl。比较以上两种期望报酬式（8）-式（9）=（Ps-Pl）k（X2m1）Wl，在实际情况中Wl>0，k（X2m1）>0，Ps>Pl。所以式（8）-式（9）>0，不等式成立。此时只要V≥（Ps-Pl）k（X2m1）Wl就能使高能力经理人的均衡点变成选择长期投资。

在现实中要使股东完全给予补贴V有很多局限，股东到底以什么标准来选择补贴的大小？从式（8）-式（9）中可以看出决定高能力经理人是否产生管理防御的关键点是进行短期投资和长期投资成功的概率差，如果长短期两个项目相比，短期投资的项目成功的概率远大于长期投资成功的概率，在现实中经理人肯定会选择短期投资项目来获得高收益，减少因为离职、转换工作等带来的潜在损失，这个时候股东就要加大补贴V的力度。如果Ps、Pl比较接近，只要给予适当的或少许补贴就能改变高能力经理人的选择，促使他们选择长期投资项目。同时还发现补贴V的数值与经理人进行短期投资后的收益Wl有关，如果股东降低短期投资所得到的收益，也会使得经理人缩小对补贴的期望值，也能够使得股东付出较小的补贴成本促使经理人转向长期投资。

3 研究结论与不足

在对各种类型经理人的管理防御程度对投资行为影响的分析中，本文发现转换工作难度大的高能力经理人的管理防御程度最大，也是股东最需要进行激励的，股东可以通过激励机制使此类经理人回到正确的投资选择上来，但是所需要的补贴力度也最大。对于低能力的经理人来说，虽然也存在管理防御行为，但是对他们来说进行短期投资也能使企业达到最大利益，只是不及高能力的经理人所能带给企业的利益大。对于跳槽成本较低而且有能力的经理人来说由于他们本身的管理防御程度较低，他们的投资行为很大程度上和股东的激励有关，并且这种经理人对于补贴的敏感程度也最高。面对这些问题股东对经理人的补贴有以下三点解决对策：

（1）实施一定范围内的额外报酬补偿。

高能力且转换工作成本高的经理人防御程度最高，对于股东来说，如果能采取合适的补贴措施，使此种类型的经理人能够减少其防御性，改变投资行为从而选择真正符合自身能力的项目，就能够实现公司整体利益的最大化。如果股东能够提供的补贴力度可以弥补经理人转换工作的成本，那么这就有可能使得经理人放弃职位固守行为，做出能够给企业带来利益最大化的投资决策。

（2）实现企业的长期价值与经理人个人利益的挂钩。

通过对现代企业理论的研究发现，企业可以通过实施合理的激励制度来降低经理人的代理成本。国际上已采用的“三金”——金手镯、金阶梯、金降落是激励企业高级管理人员的常用方法^[11]。这些方法能把股东的长期利益与经理人的个人利益紧密捆绑在一起，最大限度地减少经理人的防御程度^[3]。让经理报酬不单是由企业的短期经营绩效所决定，而且也由企业的长期经营业绩所决定。一旦经理人在企业投资过程中出现短视行为，他自己也必须为该行为所产生的后果承担损失。这样也是一种特殊的反向“补贴”，从而使经营者没有后顾之忧，大胆工作，减少经理人的防御程度，敢于承担长期投资项目。

（3）增加对经理人的信息了解。

在现实中股东对经理人信息的缺乏使经理人得不到有效的监管，导致经理人有个人的行为空间来进行防御，股东如果能在启用经理人前对经理人有充分的了解就可以避免非效率投资的出现。同时也能使股东建立科学的激励机制。

本文在研究中还存在以下不足：首先，声誉和心理情绪因素也是对经理人管理防御和投资决策产生影响的一个重要因素^[12]，声誉机制到底对经理人的管理防御动机起抑制还是加强作用是本文没有涉及的。其次，在考虑经理人进行长期投资时没有考虑到经理人的敲竹杠行为。同时本文在应用完全信息博弈和信号博弈模型对经理人的投资行为进行分析时对于补贴力度V还有许多因素没有考虑，有很多不完善的地方，如只考虑到了补贴对高能力经理人的激励作用，没有考虑如何使低能力经理人放弃非效率投资。在投资行为的研究中实验研究的方法能够解决很多博弈模型所不能解决的实际问题，用来验证博弈模型的推论是最好的选择。这些本文未完成的研究，有待在未来进行更深入的研究。参考文献：

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（责任编辑：王惠萍）