房地产投资信托基金研究文献综述

任 宇 夏 俊

一、引言

改革开放以来，随着我国经济的高速发展，城镇住房制度从完全计划经济体制逐步过渡到社会主义市场经济体制，房地产行业的相关制度改革不断取得重大进展。与此同时，商品房、各类保障房的市场体系也在逐渐壮大，房地产业己成为我国国民经济的支柱产业。房地产业的高效运行和健康发展关系着国计和民生，成为近年来中外学术界的研究热点。目前，我国房地产业还存在融资压力大、融资渠道单一等问题，大大制约着我国房地产业的可持续发展。在上述制度背景与经济环境下，房地产信托投资基金是政府和学界关注的解决房地产业发展问题的资产证券化理论与应用课题的一部分。

自20世纪60年代至今，房地产投资信托基金在全球已有50多年的发展历史，已经发展成为比较成熟的投资基金，在国际上对解决房地产的融资、促进房地产的发展起到了巨大作用。房地产投资信托（REITs）是美国解决房地产发展和融资的主要金融创新。在我国，房地产信托投资基金的发展虽还处于起步阶段，但已成为我国解决房地产融资、缓解房地产发展导致高金融风险的路径之一。2003年下半年以来，多个房地产信托计划被推出，募集资金达数十亿，如2005年年底，领汇房产基金（0823.HK）、泓富房产基金（0808.HK）和越秀房产基金（0405.HK）等先后在香港联交所成功上市，这对解决房地产融资渠道单一和融资难的问题做出了很大贡献。

为此，本文将回顾已往的房地产信托投资基金研究，尤其针对近年来的国外研究热点问题，对现有的研究成果进行分类与归纳，试图通过文献梳理和研究观点归纳，为广大投资者、资产管理者和政府监管部门提供一定的经验素材和理论依据。本文的章节安排如下：第一部分为引言；第二部分深入发掘房地产投资信托基金这种投资杠杆的起源与发展历程；第三部分对REITs的相关研究进行初步梳理；第四部分特别针对近年的研究热点——REITs的风险评价理论与方法，进行文献回顾和总结归纳；第五部分为简要结论与政策建议。

二、房地产投资信托基金（REITs）的起源与发展

早在1960年，美国通过了《房地产投资信托法案》，标志着美国房地产投资信托基金的正式设立。此法案的初衷是使中小投资者通过房地产投资信托基金投资于大型商业房地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。因此，早期的信托基金不允许超大股东的存在，且都是直接投资于房地产的“权益类信托（Equity Trusts）”。上世纪60年代后期，随着投资于房地产抵押贷款的“抵押类信托（Mortagage Trusts）”的出现，REITs得到进一步发展。1986年美国的《税收改革法案》出台，加速了REITs发展。该法案放松了房地产投资信托基金的限制，允许REITs直接拥有和经营房地产，而不必交由第三方管理。美国政府又进一步修改了REITs的法律框架和产品结构，并放松了对机构投资者要求，使美国的REITs在上世纪90年代后获得迅猛发展。

除了美国以外，最发达的房地产证券化市场在欧洲。1997年荷兰有12家REITs，2002年法国有20家REITs，德国有38家，瑞士有11家，英国有39家。在1980-1998年间，法国、德国、瑞士、英国的REITs的月平均回报分别是0.78%、0.93%、0.62%、1.14%。1986-1995年，英国共有48家REITs进行了IPO。可以清晰地看出，欧洲许多国家的REITs数量有显著的增长。

REITs发展至今,其模式及作用也适用于亚洲国家(地区)。1989年马来西亚成立了第一家房地产投资信托。从那时到1997年，公开上市的房地产信托公司的数目已经增长到了4家。20世纪末和21世纪初，亚洲国家如韩国、日本、新加坡等陆续建立了房地产投资信托市场。新加坡货币管理局在1999年5月14日颁布了设立房地产信托的管理办法，2002年起房地产投资信托陆续公开上市。中国台湾和香港地区的房地产投资信托市场也正处于快速的发展过程中。其后亚洲各国(地区) 陆续仿效澳大利亚建立自己的REITs，其中较为成功的有日本、新加坡、韩国、中国台湾，中国香港、马来西亚、泰国的REITs筹建也在2005年完成（Ooi et al，2006）。LaSalle（2004）的研究表明，亚洲房地产市场自从1997年的亚洲金融风暴后，市场的成熟度、透明度有了长足的进步。REITs在亚洲的兴起将有利于社会资金进入亚洲各国的房地产市场。

在大洋洲，澳大利亚的REITs已有很成功的经验，多年来REITs作为有效的房地产投资工具为房地产业的发展提供很好的融资载体，目前其规模已占到当地股票市场总值的8%。时至今日，REITs已成为全球房地产业融通资金的一个重要来源。在欧美发达国家，投资房地产的基金年平均收益率约为7%，日本、新加坡等亚洲国家为4%。如截至2006年美国已有约300个REITs，总资产超过3 000亿美元，其中约2/3在美国的证券交易所上市。1971年12月31日至2002年12月31日期间，权益型REITs的收益率为12.350%，超过同期道琼斯平均工业指数（7.25%）、纳斯达克综合指数（7.79%）及标准普尔500指数（10.689 6%）。同时，其波动性（13.46%）却低于其它三种股票指数。

为保护投资人利益，美国房地产投资信托普遍实施第三方监管制度。美国房地产投资信托法规定，必须由信托投资公司或商业银行作为财产保管人托管房地产投资信托的资金和资产。这一财产的管理方式已获得广泛的推广，并取得较好的效果。从美国近40年房地产投资信托历史看，基本上没有发生挪用客户资产的现象。

三、房地产投资信托基金的以往研究成果

有国外学者（Najand et al.，2006）将REITs概括为给予零散投资者投资房地产机会的信托组织。房地产投资信托基金是现代金融创新之一。作为一种金融投资工具，其风险研究引起许多金融学者的广泛关注。

Sheridan et al.（1986）认为，REITs的资本结构与共有基金（Mutual Fund）相似，它的股份可以在公开市场买卖，因此基金盈利水平的信息在市场上是很充分、很透明的。Damodaron et al.（1997）的研究表明，遇到困境、破产风险的REITs将倾向转换企业组织结构，基金组织可以通过更灵活的经营模式改善业绩，而成功的REITs将构建更完善的组织结构，并加强投资者分红的力度，减少日常现金流动。Gyourko，Sinai（1999）发现了REITs的企业组织结构与收益之间的关系，发现企业组织结构是有价值的，组织价值决定了2%-5%信托基金的市场融资能力。

为鼓励REITs的发展，美国税法规定，对满足一定条件的REITs可免收公司所得税，且如果投资者以自身所有的房地产入股REITs，以换取“合伙经营份额”，税法将不做税收处理，直到投资者将这种份额变现。这种递延税收的办法吸引了众多投资者的参与。Delcoure et al.（2004）指出，REITs是为投资者增加投资多样性、分散投资风险的投资工具。REITs的盈利大部分分摊至投资者分红，符合规定条件（包括资产构成、收入来源、收入分配等）的房地产投资信托公司，可以免缴公司所得税和资本利得税（房地产投资信托的投资项目不属于应税财产，且免除公司税项），使投资者避免双重缴税。而且REITs比普通企业的委托代理问题会少一些，因此投资者的委托成本也相对小。

为了尽快度过1997年亚洲金融危机，韩国采取了一系列的改革措施，其中就包括引入资产证券化措施，以便解决不良资产的处置问题。2001年1月，韩国颁布了《房地产投资信托法》，允许设立房地产信托投资，该法于5月进行了修改，准许设立“公司重组房地产投资信托”，韩国政府对公司重组房地产投资信托的设立、上市要求、个人持股比例、房地产持有期限等方面的规定更为宽松，而且可以享受更多的优惠。由于这些优势，公司重组房地产投资信托吸引了大量的投资者，这为房地产融资的顺利进行做出了巨大贡献。

国内对REITS的研究起步较晚，绝大部分还限于对其起源、概念、重要性、基金模式等的研究。李安民（2005）中美两国都把房地产投资信托作为一种重要的金融工具来开发和管理，把它作为完善本国金融体系的重要一环。然而，中美两国由于各自的历史与背景不同，监管制度和监管体系差异很大，因此中美两国房地产投资信托产品的成熟程度不同，产品内在结构也呈现出明显的差异。鲁炜、钟小辉（2006）分析了美国房地产投资信托基金发展的经验，从信托基金产品类型、组织形式等角度，提出了中国REITs应有适当的组织形式、健全的法规制度与保障机制的建议。在REITs风险管理方面，徐小迅等（2006）信托业作为一个高风险的行业，信托公司治理结构的完善与否直接影响到信托公司内部的风险管理与风险控制。信托公司应该深入领会银监会的相关指导意见，全面健全和完善公司内部治理结构，形成一套完整的、切实可行的业务管理和风险防范体系。王新军、胡歇庄（2005）等从国际比较的角度，研究了香港的房地产投资信托基金行业特色与政府规制，认为香港的REITs发展模式对内地有一定的借鉴意义。

四、REITs风险评价理论与方法

Patel，Olsen（1984）对美国REITs1976-1978年的行业数据进行实证分析，评估REITs行业及个体的风险水平。Park et al.（1990）和Simpson et al.（2007）的研究结果显示，由于REITs的收益是来自不动产，所以REITs的投资产品具有良好的抗通胀风险能力。一般来说，抵押型的REITs系统风险最高，权益型REITs的系统风险最低，混合型REITs系统风险居中。Khoo et al（1993）的研究表明，美国REITs的系统风险水平在1970-1989年期间下滑的原因是，REITs的公众信息透明度下降。而在1995-1996年期间，行业系统风险水平相对于1990-1994年又有所回升，这与REITs分红、资产规模、债务结构日益增长有关（Ambrose，Linneman，2000）。

Redman，Manakyan（1995），Mooradian，Yang（2001）的两篇文章有着共同观点，他们都认为：REITs所处的地理位置和资产组合影响到REITs的风险。Park，Switzer（1995）对不动资产资产管理的掉期交易进行了深入的研究，他的研究对房地产投资信托基金的风险管理颇有借鉴意义。

Chen et al.（1998）通过计量模型研究基金规模、市场占有率等REITs指标，发现REITs的风险并没有显著反映在企业投资收益中，也就是说并不一定高风险才能有高收益，有些优秀的REITs同时拥有低风险与高收益。Delcoure et al.（2004）根据其论文的计量回归结果，指出：日常经营越少现金活动会使REITs的风险提高；低利率水平将降低REITs的风险水平，而基金长期债务的作用跟前者相反，长期债务会增加基金的风险水平。Devaney et al.（2005）认为，REITs的业绩评价可以使用对确定的“业绩”——基金收益率和对不确定的“业绩”——风险的评价方法。

虽然REITs相对于不动产投资来说流动性比较强，但同样有流动性风险。正如Bhasin et al.（1997）、Clayton et al.（2000）、Glascock et al.（2004）的研究结果，REITs的流动性风险主要是与整个REITs行业的规模、价格高低与整个资本市场的走势有关。

REITs的非系统风险是投资者可以通过多样化投资进行分散的风险，这部分风险主要和REITs公司和资产的特征有关，这些特征主要有公司的财务指标、顾问公司的形式和REITs的规模等。Chaudhry，Webb（2005）的研究表明，REITs公司的大小、融资杠杆、绩效、流动性、总资本和收入等变量中，总资本对非系统风险的影响是不显著的，但融资杠杆对非系统风险的影响是不确定的。Hawe，Shilling（1990）是最早研究顾问公司是否影响REITs股票表现的。REITs的立法要求REITs的资产必须由独立的顾问来进行管理。大多数的顾问都是金融机构或专门从事房地产咨询服务的公司。REITs的非系统风险与顾问公司的风险资产管理技术水平高度相关。他们首先发现，在所研究的期间内，所有使用外部顾问的REITs的绩效都不佳，在扣除风险补偿之后，使用外部顾问的REITs的表现，要比一般股票市场的平均表现差。规模较大的REITs可能在更广的范围内进行多样化，从而提高抵御经济波动的能力。但是，对于规模经济，相关研究还需要考虑REITs规模扩大所带来的管理技术上的问题以及相应的成本的增加，规模经济与REITs的资产多样化是影响REITs非系统风险的两个重要方面。这方面的研究主要有Colwell，Park（1990）；McIntosh，Liang 和 Tompkins（1991）；Chen et al.（1998）。

在国内，童文俊（2003）、英定文（2003）、范盱阳（2005）等对我国的基金风险管理做出了有益的探讨，这些研究对于我国发展房地产投资信托基金有实质性意义。目前，国内外有关项目投资风险的研究主要集中在风险特征的描述、投资风险的分析方法及风险的规避方式三个方面。

上述的研究借助现代金融研究的理论，分析了房地产信托投资基金的系统风险与非系统风险。美国REITs风险的构成是多因素的，且REITs风险一般低于其他金融投资工具。

五、结论与建议

（一）文献述评

综合国内外对REITs及其风险的文献综述，我们发现REITs及其风险的研究领域的重点主要是REITs的组织结构、资本结构特征，REITs的法律、市场制度的完善，REITs风险来源构成及其测度，REITs的风险控制等几个方面。

在研究方法上，REITs及其风险研究主要使用计量经济学及运筹学方面的统计方法，以统计学原理为理论基础，借鉴了微观经济、现代金融、管理学等方面的新理论。这些方法论为本文的实证研究奠定了方法论基础。

从国外对房地产投资信托基金的研究来看，一个明显的发展趋势是由最先对REITs风险的定性描述向定量研究转变，最新的研究趋势是对REITs风险的各个方面的理论与实证研究相结合，为REITs投资者、资产管理者的风险管理和监管当局的监管政策提供定量的理论支持。房地产信托投资基金在美国发展得最为成熟，已有50多年的历史，在欧洲和亚洲的一些国家和地区也有不同程度的发展，这些国家和地区的运作经验可供我国在发展房地产信托投资基金中借鉴。

国内对有关房地产投资信托基金的研究，虽取得了一定的成绩，但也存在着明显不足，表现在三个方面：一是从理论来看，国内文献对REITs的研究深度不够，对我国建立REITs制度中亟需解决的具体问题还未做深入研究；二是由于我国房地产业、金融业发展时间相对较短，资本市场仍不成熟，因此在房地产金融创新的研究过程中缺乏案例，没有深入的实证分析；三是学界研究偏向于用已有理论去衡量REITs风险，然而在我国社会主义市场经济制度背景下，国外理论的适用性受到限制。REITs在中国发展有着自身特色的原因有三：首先，我国的法制建设还没资本主义发达国家健全，特别是金融立法是我国法律制度中较为薄弱的一环；其次，我国金融业市场环境还处于行政性垄断阶段，很多金融分支市场的准入依靠政府行政命令；最后，发达国家普遍处于经济高度发达阶段，而中国却处在经济高速发展阶段，经济环境日新月异。上述因素决定了我国REITs行业发展必须走自己的路，发展自己的特色，打造有中国特色的REITs。

因此，使用有针对性、有地区实用性的研究方法，对REITs的风险评价方法做规范性研究，是规范信托投资市场、发展房地产业的必由之路。

（二）政策建议

从法律制度来看，我国的法制建设还没资本主义发达国家健全，特别是金融立法是我国法律制度中较为薄弱的一环。为此，我国应建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推动房地产投资信托业健康理性发展。我国可以制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法律法规，也可以制定出房地产投资信托基金的专项管理措施，如投资资格、投资比例的确认等，以促进基金的规范发展，还可以参照发达国家的有关规定，对目前的相关法律进行修订，避免双重征税等问题，创造良好的法律环境。

从市场环境来看，当前我国金融业市场环境往往受到行政垄断的规制，很多金融分支市场的准入依靠政府行政手段。REITs的发展离不开健全的金融市场，即金融市场的开放程度决定了基金的规范化发展水平。有鉴于此，我国应积极改善配套措施，完善市场环境。比如，对REITs实行优惠的税收政策，推动房地产信托发展。根据国外基金市场的发展经验，信息越公开，基金市场越发达。我国也要尽可能使各类房地产系信息、金融证券信息、国家政策信息准确地传递给信息需求者，促进我国房地产投资信托基金的顺利发展。

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