我国上市公司市值管理实践及问题浅析

摘要:2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。“市值管理”首次被写进资本市场顶层制度设计的纲领性文件中。我国上市公司市值管理进入到全新的规范化和制度化阶段。随着市值管理概念的不段升温，市值管理也越来越被上市公司、机构投资者、个人投资者所重视。在我国股票市场整体有效性不足、上市公司市值与其内在价值偏离的情况下，市值管理有其合理性和必要性。但是，各种以“市值管理”之名涉嫌违规信息披露、内幕交易、操纵市场之实的行为也不断涌现，对我国资本市场的健康稳定发展造成了不利影响。

一、市值管理的发展概况和法律政策依据

关于市值管理（Market Value Management）的概念，目前仍然缺少权威解释。学术研究、市场实际和监管执法中的认识并不统一，上市公司协会副会长姚峰在今年召开的第九届上市公司市值管理高峰论坛上表示，“由于市值管理制度刚刚起步，目前市场管理各方对市值管理的本质、内涵等还存在不同看法，还需要一个凝结共识的过程”，但较为公认的一点是，市值管理所追求的目标是促使股价充分反映公司内在价值，促进公司在产品市场和资本市场的长远发展。

市值管理最早源于上世纪50年代美国经济学家Modigliani和Mill⁃er提出的价值管理理论。我国的市值管理始于2005年5月的股权分置改革，根源于上市公司内在价值和公司市值之间长期存在的系统性偏差，是西方价值管理理论在中国资本市场的发展和延伸。股权分置改革前，非流通股与流通股同股不同权、不同价、不同利，从成本收益的角度，上市公司更愿意通过提高短期利润，以增加非流通股的价值。股权分置改革完成后，上市公司的市值表现与大股东的经济利益密切相关，非流通股与流通股股东的利益趋向一致。上市公司追求的目标转变为公司价值最大化，上市公司的角色定位也从过去偏向于大股东的再融资工具转变为全体股东创造价值和管理价值的平台。

股权分置改革后，市值成为中国资本市场的全新标杆，市值管理相关的法律政策也相继出台。2013年12月27日，国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，提出引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产、市盈率低于同行业平均水平等情形时回购本公司股份，首次涉及市值管理模式的具体措施。2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。这是市值管理首次被写进资本市场顶层制度设计的纲领性文件中。据悉，目前上市公司市值管理相关意见已在研究制定之中。

二、我国上市公司市值管理实践及工具选择

上市公司虽然尚未形成较为明确的市值管理理论、建立起系统的市值管理制度，但在实践中或多或少已有与市值相关的实践活动。中国上市公司市值管理研究中心2015年5月26日发布的《2015年度中国上市公司市值管理绩效评价报告》显示，2015年度，A股上市公司绩效总分大幅上升，创有绩效评价指标体系9年以来的最高分。

从我国上市公司进行市值管理的实际经验来看，市值管理往往源于一些特定的、阶段性的需求和目标。在实际操作中，为达到某种市值管理需求，通常是将几种典型的市值管理工具混合在一起使用，因此市值管理工具的运用也常常是综合性的、多样化的。中长期市值管理工具配合短期市值管理工具，这也正体现出了市值管理的系统性、综合性和复杂性的特点。

短期目标：保证市值不被低估，减少二级市场的剧烈波动，降低上市公司的融资或再融资成本。

市值维护型市值管理需求。典型的市值管理工具有：大宗交易、二级市场增减持、利用股指期货对市值进行套期保值、存量股权质押融资并参与再融资、转融通。

再融资型市值管理需求。典型的市值管理工具有：公开增发、定向增发、配股、可转债、优先股、分离交易可转债。

危机管理型市值管理需求。典型的市值管理工具有：分析室电话会议、新闻发布会、公告、媒体声明。

中长期目标：保证公司市值稳定增长，提升股东价值回报。

股权激励型市值管理需求。典型的市值管理工具有：发行业绩股票、股票期权、限制性股票。

并购重组型市值管理需求。典型的市值管理工具有：定向增发、并购债、可转债、并购基金。

投资者关系管理型市值管理需求。典型的市值管理工具有：业绩发布会、分析师见面会、路演、新闻发布会、互动易。

产业转型或商业模式重构型市值管理需求。典型的市值管理工具有：不良资产剥离、产业转型升级。

三、市值管理实践中突显的问题分析

目前，市值管理在我国资本市场还属于比较新的概念，相关的理论研究、制度配套和成熟案例都比较缺乏，加之利益驱动大，在实践中不可避免的还存在一些问题。证监会5月22日公布的“2015证监法网专项执法行动”第三批案件中，剑指六类市场操纵行为，其中第三条就是“以市值管理名义与上市公司及其控股股东、实际控制人以及公司高管内外联手操纵股价的”。可见，我国上市公司市值管理实践中出现的问题已经成为不可回避的话题，影响到我国资本市场的健康发展，引起了监管层的高度重视。

业界和学界对市值管理这一概念本身还存在一些争议，尤其是对于市值管理的合法性边界、价值功能方面缺乏统一的认识。我国市值管理概念的引入是股权分置改革的产物，在其诞生之日起就伴随着对其价值、功能的种种争议，其主要争议焦点：一是在国内股市制度建设还不够完善的情况下，市值管理能否引入国资考核；二是在股权激励等重要工具难以发挥应有作用的情况下，将市值管理纳入国资考核有无可行性；三是如何有效划分合法市值管理与非法市场操纵、内幕交易等违法行为的边界问题，还存在较大困难。

在实际操作中，证券市场出现多种“伪市值管理”的模式。一种是上市公司主动迎合市场炒作进行信息披露及并购重组。我国上市公司迎合式的信息披露及并购重组日趋常见，利用不成熟市场投资者热衷炒作概念的不良风气，上市公司通过信息披露及并购重组搭乘最新、最热的概念题材，往往能够达到使股价在短期内大幅飙升的目的。另一种是上市公司与私募机构在二级市场联手坐庄操纵市场。此类市值管理已经异化为“信息操纵+股价操纵”现象。常见操作手法是：上市公司先与私募机构或个人大户等市场人士签订市值管理协议，约定双方责任义务、操纵时点周期、预期价位、分成比例等，然后开始股价操纵；上市公司方面，通过持续制造利好消息、控制信息披露节奏、安排看涨性股评、提前泄露重大信息来影响市场；私募或市场人事方面，通过囤积股票、连续买入、对倒拉抬、结合消息面推波助澜方式等推高股价，从中牟利。第三种是上市公司与战略咨询机构追求短期利益开展资本运作。随着市值管理热潮兴起，上市公司与市场中管理咨询公司、投资公司、证券公司、合伙企业等机构签订市值管理协议的现象增多。市值管理协议签订后，双方或成立并购产业基金、或开始筹划资本运作，或没有任何实质性进展，但是市值管理协议本身赋予市场无限想象空间，被炒作者所追捧。

上市公司及其股东对市值管理尚未形成全面、正确的认识，也缺乏市值管理的整体规划和制度建设，市值管理的动力不足、方向不清。市值管理的目标是实现市值与内在价值的匹配发展，而这种匹配应该是基于投资者的长期回报，而不是短期的、阶段性的匹配发展。然而，在市场有效性不足的情况下，有的公司股价不能很好地反映公司价值，有良好业绩的公司的股价较低，而热点、题材类的公司股价却被炒作得很高。在这样的市场环境下，当公司股价严重偏离公司价值时，市值管理很难取得实质效果，这就导致许多公司开展市值管理工作的积极性不高。调查显示，上市公司的管理层普遍缺乏对市值管理的概念、目的、基本工具、法律依据、合法边界等基础理念和核心问题的理解，这种认识上的误区导致上市公司在市值管的实践中，普遍缺乏制度建设、系统性规划和审慎布局，且往往急功近利，仅仅就事论事的针对影响市值的某一因素采取某些行动，并且过于追求中短期股价上升，反而增加了公司的管理风险。

部分政策制度设计在一定程度上降低了市值管理的效率提升和创新发展。我国市值管理过程中的市场化工具创新仍然有较大的提升空间，特别是回购注销、增发、资产重组等资本运作程序过于复杂，一定程度上制约着上市公司市值管理的实践和创新。国有控股上市公司开展市值管理工作受到较多限制。比如股权激励是开展市值管理的重要手段，但是目前国有控股上市公司开展股权激励的限制较多，程序复杂，很难及时有效的发挥应有的激励和约束作用；又如考核体制中并未纳入公司市值指标，导致股东和公司管理层都不够关注公司市值。

四、上市公司加强市值管理的相关对策

(一)上市公司树立正确的市值管理意识

上市公司通过开展优化治理结构、加强投资者回报、加强与投资者沟通、提高管理层素质等积极举措，建立长期与短期相结合的市值管理目标，以改善公司经营业绩为核心，提升公司的内在价值，最大限度的将上市公司、大股东、投资者等相关各方的利益相结合，纠正将市值等同于做大股本或做高股价的错误认识，正确处理各种市值管理目标之间的关系，助推企业经营目标的升级、公司的长远发展，并为投资者带来长远回报，服务公司价值化的根本目标。

(二)监管机构加强制度建设，强化执法监督

一方面，监管部门为市值管理创造良好的条件，尽快出台具有可操作性、可考核性的上市公司市值管理制度等相关政策文件，明确市值管理涵盖的范围，并对市值管理体系建设和相关考评措施提供框架性的指导建议，减少行政审批事项，鼓励金融创新，丰富市值管理工具。另一方面，加大稽查执法力度和追责力度，尽快制定市值管理领域违法违规案件的调查规则和认定规则，严厉打击内幕交易、操纵股价、虚假信息披露等违法行为，提高违法违规成本，对“伪市值管理”行为形成强力震慑。

(三)推进国有控股上市公司开展市值管理工作

国资部门通过市值考核来推动国有控股上市公司开展市值管理，从制度设计上调动国有控股上市公司进行市值管理的积极性，同时，鼓励国有控股上市公司实施股权激励，通过完善激励机制从而激发管理层关注市值，积极开展市值管理工作。