无需过度夸张卢布危机

2015-05-08 04:45:15 新理财·公司理财 2015年1期

No Need to Overstate Russias Rouble Crisis

面对卢布危机,只要俄罗斯政府应对得力,反而可能成为俄罗斯经济结构改善的契机。

俄罗斯卢布的急剧贬值已经构成了一场货币危机,尽管尚未发展成为金融危机。2000年俄罗斯卢布年均汇率为1美元兑28.13卢布,2005年为28.28卢布,2010年为30.37卢布,2011年为29.39卢布,2012年为30.84卢布,2013年为31.84卢布,而2014年12月15日收盘汇率已达1美元兑63.4卢布。为遏制卢布贬值,俄罗斯央行采取了干预汇市、提高利率等措施。据统计,截至2014年12月11日,俄罗斯央行已7次干预汇市,总计卖出外汇59.58亿美元,12月17日可能再次抛售了2亿美元。同时,在不到一周时间里,俄罗斯央行两度大幅度加息,特别是12月16日凌晨一举加息650个基点,将基准利率从10.5%提高到17%,成为1998年金融危机以来加息幅度最大的一次。

近日俄罗斯卢布汇率的大幅度贬值及其防御措施给俄罗斯经济带来了巨大冲击,无论是实体经济部门,还是资产市场,概莫能外。汇率暴贬本身的损害自不待言,即作为俄罗斯中央银行防御投机性货币攻击武器的高利率,尽管其目的在于提高本地资产吸引力并提高投机者远期头寸的融资成本,但高利率必然损害经济产出水平,对经济衰退国家和高度依靠负债融资的行业(如房地产)影响尤其显著,从而与国内经济政策目标相互冲突,政府也要为此付出沉重的政治代价。内外政策目标差距越大,市场越怀疑中央银行高利率政策的可持续性。不仅如此,倘若高利率持续时间过长,很可能威胁银行体系安全,并加重政府的融资负担。

卢布危机对俄罗斯经济社会的冲击固然不容低估,但深入分析,不难发现,这场货币危机起因并非经济基本面崩盘,而是遭遇一系列政治、经济因素引发的投机性货币攻击。因此,这场卢布危机不至于与实体经济部门危机相互促进而造成俄罗斯经济崩溃,相反,只要俄罗斯政府应对得力,反而可能成为俄罗斯经济结构改善的契机。

货币危机的主要成因是什么?政府深陷持久财政危机不能自拔;国家持续经常项目收支逆差、资本流入不足而持久地丧失国际清偿能力;大部分骨干企业因资产负债结构大面积货币错配而集中陷入流动性危机;一旦这些情况引发私人资本恐慌性地集中外逃,那么“预期自我实现”的效应还会大大加剧货币危机的烈度。显然,俄罗斯经济没有出现这种情况。

就财政状况而言,俄罗斯此前财政状况堪称稳健。2000年财政盈余占GDP的1.4%,2006~2013年此项比例依次为7.4%、5.4%、4.1%、-6.0%、-3.9%、0.8%、-0.1%、-0.5%(负数为财政赤字),虽然2012、2013年连续赤字,但占GDP比重甚低。与其他在初级产品牛市期间却仍然出现占GDP四五个百分点甚至更高的巨额财政赤字的资源出口国相比,俄罗斯上述财政数据还表明该国没有在牛市期间过度滥用其收入,这也意味着在熊市期间调整压缩福利和其他支出的痛苦没有其他资源出口国那么大。鉴于此,尽管俄罗斯财政对石油天然气税收依赖度较高,国际市场油价暴跌并持续滞留低位对其损伤不小,但其财政还远远达不到引爆如此大幅度本币贬值的地步。

在国际收支方面,俄罗斯更没有达到危机地步。不同于外蒙古、巴西、南非等资源出口国在初级产品牛市期间仍然出现巨额经常项目收支逆差,俄罗斯经历了持续的经常项目收支顺差。2006~2013年间,其经常项目收支顺差占GDP比重为9.3%、5.5%、6.3%、4.1%、4.4%、5.1%、3.5%和1.6%。依靠持续的经常项目收支顺差,尽管存在持续的资本外逃现象,俄罗斯2013年末外汇储备仍然达到了4564亿美元。

毋庸讳言,俄罗斯某些大企业过度负债,而且其债务中外币负债较多,因此在理论上,如同1997年东亚金融危机期间过度借入美元债务的韩国财阀接连倒闭一样,这些俄罗斯大企业也有可能因为货币错配而一时间资不抵债,或是集中陷入流动性危机。但现在的俄罗斯是一个净债权国,其国际资产足以偿付到期外币负债,俄罗斯政府也不会坐视这些大企业破产。

在国内购买力方面,俄罗斯卢布贬值程度没有那么大。卢布汇率贬值接近60%,但国内商品价格总体涨幅为10%,离1990年代拉美不得不美元化时期的景象还很远。而且,这些商品涨价主要发生在非生活必需品,大米、面包等基本生活品涨价很小。随着来自中国、土耳其、阿根廷等国的相对廉价食品涌入俄罗斯市场替代昂贵的西方食品,其消费者价格指数上涨压力还会趋降。某些大城市抢购风的主要抢购对象不是生活必需品,而是奢侈品,是高收入、高净值阶层以此作为资产保值手段,而不是陷入生活困境。

不仅如此,福兮祸所伏,祸兮福所倚,此前20年俄罗斯经济始终未能消除资本外流问题,即使在2011年油价高涨、俄罗斯经济景气时期,资本外流也未能阻止。根据俄罗斯央行数据,当年俄罗斯资本净流出842亿美元,创下1994年以来的历史第二高位,比2010年增加近1.5倍。但昔日景气时期的资本流出客观上也具有积极地调节作用,减少了当时俄罗斯过多的流动性,降低了经济、特别是资产市场过热的程度;进而削弱了今天遭受投机性货币攻击和被迫实施高利率防御时资产市场遭受的打击程度,减少了当前资本外逃的规模。由于高收入、高净值阶层在卢布贬值条件下为寻求保值而购买房产,高利率重创房地产市场、进而拖累銀行体系的风险也会大大降低。

从更长时间跨度看,如果石油熊市延续10年甚至更长,俄罗斯经济也不会因为漫漫石油熊市而全盘崩溃。苦难辉煌,最能考验一个国家、民族“成色”的正是危机的冲击,社会凝聚力虚弱、国民意志薄弱的国家在危机面前一触即溃,但拥有伟大文化传统、社会凝聚力坚强、国民意志坚韧不拔的国家就不一样了,只要有坚强的领导核心,危机对这样的国家反而可能是自我提升的发展契机。当年布尔什维克继承的是一个“既强大又软弱”的农业国,1927~1928年,前苏联在经济形势较好的情况下发生了谷物收购危机,在探讨解决粮食问题的出路时,斯大林曾指出,当时前苏联使用的木犁至少有500万部,只要把这些木犁换成铁犁,就能大大增加粮食产量;1929~1933年,席卷资本主义世界的大危机也导致前苏联出口的初级产品价格全面暴跌,但恰恰是在这场危机中,前苏联快速实现了工业化。今天的俄罗斯虽然没有堪比前苏联工业化时期布尔什维克党的坚强高效组织,但至少领导核心足够坚强,也没用成建制的反对派,保证领导核心5年稳定基本没有问题,保证10年稳定问题不算大,这个国家比其他大多数此前10余年同样高度依赖初级产品行业的新兴市场经济体更有能力度过危机考验。

对俄罗斯而言,过去10余年的初级产品牛市是一把双刃剑,它令本来就遭受苏联解体重创的俄罗斯制造业进一步经历了10年“荷兰病”折磨,出现了“非工业化”趋势。在这一时期的俄罗斯领导人不是不想改变这种状况,问题是他们无法扭转经济规律。2009年11月12日,时任俄罗斯总统梅德韦杰夫向联邦会议发表国情咨文,其中将“经济现代化”定义为俄罗斯面临的生存问题,多次提到不能再依靠高油价作为收入来源,要摆脱依靠能源原料出口支撑国家经济,应该开始让整个国家的生产部门实现现代化。“在我看来,这是我们目前所面临的生存问题。”“祖国的威望与人民的福利不能无休止地建立在过去的成就上。占预算收入最大部分的石油和天然气生产综合体、保障我们安全的核武器、工业与公共设施 & &所有这些大部分还是由前苏联专家创造的”,而“不是我们创造的”,他还宣称,北高加索地区的腐败程度史无前例。现在,油价下跌,“荷兰病”因素消失,俄罗斯制造业迎来了一定程度复兴的契机。须知,这个国家不是同样高度依赖初级产品出口的拉美和非洲国家,因为它的人民富有才智技能,教育水平不低;它的人民在景气时期可能显得与拉美和非洲国家大众一样喜好玩乐和懒散,但遭遇危机冲击时的韧性却在全世界名列前茅。