募集资金投向变更原因及效果文献综述

□文/刘琳秀

（新疆财经大学工商管理学院 新疆·乌鲁木齐）

一、引言

财务管理的职能之一就是融资。而融资分为外部融资和内部融资。国外融资方式的选择，根据Myers（1984）基于信息不对称提出了优序融资理论，公司首先倾向于内部融资，比如留存收益等。其次是外部融资；外部融资中优先选择债务融资，接下来才是股权融资。国内融资则优先选择股权融资。黄少安和张岗（2001）通过对上市公司融资结构的分析，认为中国上市公司存在强烈的股权融资偏好。李俊梅（2011）银行贷款这种债权融资约束多，有固定的回报率，属于一种硬约束，而股权融资相对门槛较低，收益具有不确定性，是一种软约束。加上我国资本市场弱有效性和投资理性不足，我国上市公司有股权融资偏好。因此优序融资理论不适合我国。

上市公司的股权融资方式主要有三种方式IPO（Initial PublicOfferings）、配股和增发。上市公司IPO后几乎总是伴随着造富神话的出现。公司借助IPO进入股票市场，为以后的增发、配股等潜在融资方式打下基础，也为公司继续募集发展所需要的资金和提升公司整体竞争力创造机会。我们这里关注上市公司募集资金的使用问题，具体体现为募集来的资金不按原用途使用出现变更的问题。

募集资金投向变更问题是我国股票市场特有的问题。现代企业制度中所有者、经营者分离（委托代理）问题和大股东、小股东利益冲突问题的存在，募集资金投向几乎被经营者和大股东为自身利益左右，存在募集资金投向变更的动机。募集资金的使用是企业管理层管理能力的体现，也是企业经营效果和企业价值的反映，和上市公司未来的经营业绩、声誉情况密切相关，事关公司的可持续发展。上市公司募集资金的使用最终决定金融资源的配置效率，对经济发展产生深远影响。

二、国内外文献研究

首先我们明确一下募集资金投向变更。参考刘少波、戴文慧（2004）这里将其定义为：上市公司融资的资金没有严格按照在招股说明书、配股说明书和增发说明书中承诺的项目使用。放弃原定项目，募集资金部分（变更金额大于等于50%）或全部转作其他用途即为变更。

（一）国外募集资金投向变更文献综述。国外市场很少发现募集资金投向变更的情况，很大原因是国外股票市场比较成熟和完善，法律限制变更，社会舆论监督比较严格，变更之后的惩罚力度大，且变更手续相当复杂耗时比较长。例如美国，法律明确规定不允许上市公司随意变更首次发行或再融资的招股说明书和配股说明书上已确定的投资项目。一旦变更，上市公司和涉及的中介机构，要对变更事宜向公众致歉。而且同一家公司，若再次出现变更资金的情况，他的诚信状况就会受到质疑。随意变更募集资金投向是一种不负责任、缺乏诚信的行为，是企业资源配置低下的表现。

国外募集资金投向变更主要集中在募集资金使用上的不合理，如自由现金流的不合理利用导致的过度投资行为。Myers（1984）认为由于经营管理者和市场投资者之间的信息不对称，容易导致经营管理者的投资过度行为。Jensen（1986）当募集来的资金有大量闲置时，公司处于扩大规模的考虑，导致投资过度行为。Heinkel和Zechner（1990），认为面对新的投资项目，信息不对称会导致公司投资净现值为负的项目。

（二）国内募集资金投向变更文献综述。我国股权融资的主要方式中IPO、配股、增发出现募集资金投向变更最大的是IPO，应引起我们的注意。国内募集资金投向变更相关文献研究的分析角度很多，我们重点对募集资金投向变更的原因和效果进行述评。

1、募集资金投向变更的原因

（1）来源于公司内部的变更原因。刘勤、陆满平等（2002）认为变更募集资金投向一方面是上市公司为了圈钱随意拼凑投资项目；另一方面是上市公司没有长远发展的战略规划，盲目跟风进行募集。陈文斌、陈小悦（2005）IPO募集资金使用情况受到第一大股东代理行为的影响。第一大股东对代理行为攫取能力越强，IPO募集资金的投入程度越低。越容易变更。董屹（2006）国有股的股权结构使募集资金投向变更体现大股东利益，加之控股股东信息方面的绝对优势，募集资金投向变更投向更是体现控股股东的利益。

（2）来源于公司外部的变更原因。王向阳、甘剑莹（2002）认为募集资金投向变更，不仅有上市公司自身的原因，还有投资者，监管部门等其他市场参与主体的责任。由于上市公司IPO难度比较大，再融资成本高，许多企业在IPO时选择尽可能多的融资。加之投资者的投机行为，往往伴随着资金供大于求的情况，对IPO公司的溺爱导致公司超募行为的发生。作者认为变更问题和行业也存在关系，传统行业变更比重高。变更原因与变更项目的重要性也有关，省部级项目比国家级项目更容易发生变更。杨雪莱（2003）从市场的角度分析了造成募集资金投向变更现象的原因，上市公司募集资金投向变更在某种程度上是市场机制运作的必然。平均价格水平高的行业会吸引更多的资金。将募集资金投向价格水平高的行业，使企业获得较高的利润。这种追逐高价格水平和高收益率行业的市场运作机制，驱使上市公司变更募集资金投向。刘少波，戴文慧（2004）提到外部的诚信约束机制缺失、法律法规不完善等也是导致上市公司募集资金投向变更的原因。

2、募集资金投向变更的效果

（1）募集资金投向变更带来的消极效果。一些学者认为募集资金投向变更具有不利影响，主要集中在公司的经营业绩和资金使用效率方面。陈其安，胡本刚（2010）以1996年至2006年我国A股主板市场IPO上市的公司为样本，研究显示上市公司长期的经营业绩随着IPO融资资金投向变更比例的提高而呈现显著降低。杨全文、薛清梅（2009）IPO募集资金投向变更和上市后经营业绩存在相互影响的机制。变更总体上是善意的变更，但由于我国市场处于初级阶段和有效性不强，投资者对IPO募集资金投向变更消息持负向市场反映。刘少波，戴文慧（2004）认为上市公司存在普遍且较大程度变更募集资金投向，从短期看募资投向变更对上市公司业绩有比较明显的影响。黄品奇，杨鹤（2006）上市公司IPO后出现大量闲散资金。发现暂时闲置募集资金大部分存放于银行，导致资金使用的低效率。刘勤、陆满平等（2002）对我国募集资金投向变更的上市公司进行了问卷调查，发现变更募集资金投向影响资金使用效率。

（2）募集资金投向变更带来的积极效果。也有学者认为，募资投向变更是上市公司根据经营环境的变化做出的相应调整，有利于市场优化资源配置。黄新建、唐良霞（2012）认为政治关联能够抑制募集资金投向变更。指出政治关联企业较少出现变更募集资金投向的情况，并且能够获得较多的募集资金额度。进一步研究表明，在政治关联企业中，发生募集资金投向变更后的企业绩效更好。从某方面来说有关政治关联的募集资金投向变更是一种良性的变更。

（3）募集资金投向变更行为影响不大。无论认为募集资金带来积极效果还是消极效果，至少说明了募集资金投向变更问题会对市场做出反映，而一些研究显示募集资金投向变更带来的影响不大。徐沛（2004）募集资金投向项目本身并不能对企业的经营成长产生促进作用。因此，募集资金投向变更对经营业绩的影响更加不大。段特奇（2003）的研究结果表明，上市公司募资变更公告并不具有信息含量。募集资金的使用尚未成为投资者进行投资决策的重要依据。因此，募集资金投向变更情况对企业后续的效果不具有参考价值。

三、结语与未来展望

上市公司募集资金投向变更的原因，有处于圈钱目的随意拼凑项目，募集资金到位后就找各种理由变更募集资金用途，也有上市公司疲于应付，战略规划制定不到位，欠缺动态和发展眼光，对市场发展预见能力差的内部原因。还有其他市场主体以及法律制度不完善等的外部原因变更募集资金。这样不仅影响公司声誉伤害投资者，而且影响资本市场的健康稳定与发展。上市公司募集资金中招股说明书、配股说明书以及增发说明书中拟投资的项目理应经过充分论证，变更募集资金投向理论上来看很难保证募集资金使用的安全性和盈利性，这也暴露了上市公司在经营管理方面存在的问题。然而为了适应市场变化以及产业结构调整，提高募集资金的使用效率，最终产生积极效果的善意变更值得理解，这在某方面也反映了上市公司经营管理水平的提高和对市场配置资源认识的不断加强。

募集资金投向变更问题的存在，是我国证券市场规范化道路上的必然现象，要给予充分的理解。我们应该辩证的看待问题，问题的出现，也为解决问题提出了新的契机。随着我国证券市场的不断成熟和规范，上市公司募集资金投向变更问题将得到严格的监督和管理，募集资金的使用将走向合理、规范和透明的道路。社会日益发展进步的同时，如何控制募集资金投向变更，如何更好的加强募集资金的监管，将募集来的资金用到该用的地方，产生该有的效果，这是我们继续探讨的问题。

［1］黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析［J］.经济研究，2001.11.

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［5］陈文斌，陈小悦.大股东代理问题与IPO募集资金的使用［ J］.南开管理评论，2005.3.

［6］董屹.中国上市公司募资变更行为研究［D］.西南财经大学，2006.

［7］王向阳，甘剑莹，徐鸿.上市公司变更募集资金投向问题的再认识［J］.华中科技大学学报（人文社会科学版），2002.1.

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［11］黄品奇，杨鹤.我国上市公司“暂时闲置募集资金”使用情况的实证分析——来自2000年IPO公司的初步证据［J］.统计与决策，2006.5.

［12］黄新建，唐良霞.政治关联、股权融资与变更募集资金投向——基于中国上市公司的实证研究［J］.软科学，2012.4.

［13］徐沛.上市公司募集资金使用效率分析［J］.证券市场导报，2004.3.

［14］段特奇.上市公司募集资金投向变更投向的市场传导效应研究［ D］.重庆大学，2003.

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