期货交易所公司化的动因分析

罗大敏

（东北财经大学 国际经济贸易学院，辽宁 大连 116025）

期货交易所公司化的动因分析

罗大敏

（东北财经大学 国际经济贸易学院，辽宁 大连 116025）

本文对促使期货交易所进行公司化的三个因素：外因（信息技术的发展和金融资本的全球自由流动）、内因（交易所融资需求和原有组织制度弊端）、制度（监管制度的放松）进行了具体分析。

期货；交易所；公司化；动因

期货交易所是现代期货市场体系的核心。20世纪90年代以来，信息技术高速发展，经济全球化进程加快，传统会员制组织形式的自然垄断基础被削弱，为更好地适应交易方式电子化、网络化的要求，提升交易所的竞争力，全球主要期货交易所开始推进公司化改革。目前，在加入世界交易所联合会（WFE）的交易所中，已有超过70%的交易所先后进行了公司化体制改革。在20世纪90年代，持续了150多年的会员制度开始改革组织形式，这是外部原因和内部因素共同作用的必然结果。

1　期货交易所改制的外因分析

信息技术和金融市场一体化加速了期货交易所改制进程，促使其向更高的组织形式演进和发展。

1.1技术进步、进入壁垒与交易所组织结构变革

很多学者将电子交易视为期货交易所公司化的根本原因。其中新制度经济学派认为，在社会发展的历程中技术变化对制度具有重要影响，主要表现在以下三个方面：一是技术的变化使交易所原来存在的规模报酬递增特征变得更加明显；二是技术变迁增加了制度变迁的潜在利润，有助于降低制度变迁的操作成本；三是技术变迁能改变制度环境。新技术的采用和电子网络的发展使信息成本大大降低，很大程度上降低了在物理空间进行交易的组织成本。

信息技术带来的电子交易降低了市场参与者对交易所会员所有权的需求，直接摧毁了会员制的垄断基础和进入壁垒。根据斯蒂格勒（J. Stigler）的定义，进入壁垒（Entry Barrier）是指一个新竞争者必须发生而那些现有厂商却不必承担的成本。信息技术的高速发展增加了交易所的交易量，降低了交易成本，改变了市场竞争格局。

从20世纪80年代末开始，越来越多的期货交易所试图通过使用电子交易系统扩大交易量。芝加哥商业交易所（CME）早在1987年就率先采用了全球第一个闭市后电子交易系统GLOBEX，1998年又引进了该系统的第二代GLOBEX2。从1997年开始，CME借助新技术开始进行指数期货交易方面的革命，最先开发的是E-mini S & P500期货和期权，小额交易通过电子方式进行，超过30万合约的交易指令通过公开喊价方式进行。新信息通讯技术的采用，推动了世界期货交易所电子交易数量迅速增长。据估计，从1989年到1996年，期货交易所采用的电子交易系统的交易量增长了一倍多，从占全球交易额的7%上升到18%。全球范围内，运用电子交易系统处理期货和期权的交易所，从1990年的8家增加到1997年的40家。

交易技术的创新在交易所之间的竞争中发挥了重要作用。实行自动化交易的德国期货交易所（DTB）和实行公开叫价的伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）都交易德国政府债券期货合约。1991 年DTB占两家交易份额的19%，但自从引入电子交易系统后，其交易量所占份额逐年递增，1997年上升至42%。

交易技术的创新推动国际期货市场竞争格局出现巨大变化，使期货交易所面临巨大挑战。美国的期货交易所在期货市场的发展史上一直处于绝对主导的地位，曾普遍采用公开叫价的方法，但随着电子交易技术的普遍使用，其在全球期货和期权交易中的长期主导地位开始动摇，借助技术进步而快速成长起来的其他国家和地区的交易所已拥有较大的市场份额。

此外，技术进步在打破国际期货交易所原有平衡的同时，也使国际间期货交易所联网成为可能，许多公司化交易所已尝试建立跨国战略联盟。伦敦国际金融期货及期权交易所和芝加哥期货交易所已经建立了业务联盟，使期货交易更加国际化。期货交易所之间的合并重组也日益活跃。例如，1999年德国期货期权交易所（DTB）和瑞士SOFFEX合并组成欧洲期货交易所（EUREX）。这些联网、合并事件的出现，使许多期货交易所具有了更加强大的竞争力，国际上期货交易所的竞争格局也愈加激烈。

1.2金融一体化、资本自由流动与交易所组织结构变革

20世纪80年代以来，随着经济全球化和金融一体化进程加快，资本流动的地理限制逐渐弱化，金融市场逐渐成为一个相互联系、相互依存、连续交易的全球化市场。目前，国际上已有多个国家的交易所实现了某种程度上的合作或联合，如巴黎期货交易所和芝加哥商业交易所之间达成的合作协议。该协议规定，芝加哥商业交易所将采用巴黎期交所的NSC—VF交易技术建立自身的电子交易系统，而巴黎期交所将采用芝加哥商业交易所的结算系统。

在金融全球化背景下，期货市场也发生了显著变化，呈现出新特点。一是期货交易呈现全球化趋势。一个期货交易所不仅可以上市本国、本地区的产品，还可以上市其他国家、其他市场的产品。例如新加坡交易所上市的品种中就包括日本的日经225指数期货、台湾的MSCI台湾股指期货、香港的MSCI香港指数期货、印度的S& P CNX Nifty指数期货等。有些期货产品本身就是跨国的，如欧洲美元、欧洲日元等金融产品以及大多数商品期货品种。二是投资机构出现专业化趋势。信息技术的迅速发展推动了期货交易的专业化，许多专业化的金融服务机构提供诸如网上发行、低成本的买卖信息传输、交易配对等服务，与传统投资经纪商和交易所展开激烈的市场竞争，对传统会员制交易所形成强有力的挑战。三是投资者出现机构化趋势。机构投资者管理的资产正在迅猛增长，已经取代经纪商成为资本市场发展的主导力量。在衍生品方面，机构投资者主要包括投资银行、对冲基金、指数管理基金、养老基金等。全球化、专业化和机构化使交易所面临更为激烈的市场竞争，推动交易所组织结构发生根本性变革。

2　期货交易所改制的内因分析

2.1融资需求与会员制交易所的融资约束

为增强自身的竞争力，交易所大都十分重视技术设备投资，对技术设备的融资需求巨大。尽管引进信息技术设备有助于提高交易所的交易量，但是会员制期货交易所是一个互助性非盈利的组织，在信息不对称的情况下各会员的受惠程度很难确定，一般情况下交易所采取会员等比例出资的方式。如果融资使各个会员的受惠程度存在很大差异，这种等比例出资的融资方式就很难获得大多数会员支持。为引进所需要的技术设备，交易所还可通过提高会员席位费的方式筹集资本。在会员制交易所中，会员大会是交易所的最高权力机构，债权融资方案和提高收费方案必须通过会员大会批准，由于各会员在融资和提价方案中受益不同，难以获得多数会员支持。电子技术使得交易所会员中介职能逐渐减弱，会员席位价格也随之降低，这增加了交易所的融资约束。

由此可见，经济全球化使期货交易所的资本密集化程度超过了以往任何时候，更新交易系统需要巨额投资，会员制在融资机制方面的限制，阻碍了期货交易所的技术创新能力及市场竞争力的提高。公司化期货交易所可以通过向外部投资者出售股票来筹资，具有传统交易所无法比拟的组织制度优势。

2.2决策成本、管理低效率与交易所组织制度变革

在传统的会员制交易所中，交易所的会员集所有权、决策权和交易权于一身，这种制度安排造成了极大的不平等。不以对交易所的贡献作为权利分配的依据，必然会削弱会员参与交易所事务的积极性。每一个会员都要参与交易所的每一项决策还会产生较大的决策成本。“一员一票”的决策机制也不能适应交易所新的会员结构，无法体现会员之间的巨大差异，无法体现全体会员的最优利益。特别是进入20世纪80年代后，越来越多的期货交易所开始允许公司成为会员。由于公司会员具有雄厚的实力，很快成为交易所的市场主力。“一员一票”将引起会员内部利益不均衡，导致利益冲突。由此可见，传统的会员集交易权、决策权和所有权于一身的情况，会产生来自多方面的利益冲突，这种“一员一票”看似均等的决策机制，不利于调动会员的积极性，不能均衡的体现广大交易者的利益。当期货交易所外部市场环境发生巨大变化，交易所间的竞争日趋激烈，这种矛盾冲突变得日益明显，从而导致会员制交易所寻找更加完善、灵活的组织制度。

3　监管制度的变化

随着全球期货市场快速发展，各国的监管制度也随之调整，推动了期货交易所组织形式变革。

在市场准入方面，在技术创新和金融创新的相互促进下，金融机构之间的业务融合更加紧密，各国监管机构开始取消行业准入管制，大力推行准入自由化。英国在1986年的金融“大爆炸”改革中，取消了自营商和经纪商的区别，并向国内外的银行和其他金融机构开放经纪商资格。日本于1997年公布了《金融体制改革规划方案》，计划在5年内撤消金融业分业限制等条例，允许金融机构以控股公司的形式进行业务渗透。在美国，1999年11月克林顿签署了《金融服务现代化法案》，该法案取消了限制银行、保险及证券公司混业经营的《格拉斯—斯蒂格尔法》，使美国金融业迈入了一个新的时代。与此同时，随着金融自由化的深入发展，各国政府逐渐认识到，国际投资者的参与可以使本国资本市场更具竞争性且更有效率，并可带来更庞大和更多元化的资金组合。因此，越来越多的政府监管当局开始放宽对外国机构准入的监管，如取消对外国金融机构在交易所户籍所有权上的限制、向国际投资者及中介机构开放市场等，以加强行业竞争和市场效率。在此背景下，欧盟于1996年正式颁布了《投资服务指引（ISD）》，使本国市场的会员资格在非歧视的基础上向其他国家的金融机构开放。市场准入自由化措施大大加速了期货业的全球化和一体化进程，推动了期货交易所组织结构变革。

美国商品期货交易委员会（CFTC）曾认为，期货行业监管改变并不会削弱期货交易所的垄断地位，因此并不愿意改变已有的监管政策。但在期货界业内人士的不断努力下，不但交易所监管成本负担有所减轻，而且期货交易所上市品种的审批程序也不断简化，期货交易所的竞争力明显提升。为此，美国商品期货交易委员会（CFTC）开始调整监管规定以适应市场变化。在交易所公司化问题上，美国期货监管机构在申报和审批程序方面都给予了大力支持。香港政府也鼓励证券及期货事务监察委员会为期货市场的发展提供政策支持。为提高香港在国际金融市场上的竞争力，监管委员会对交易所的管制度进行了革新，保证其与现行的国际标准相符合，以促使期货商品在全球范围内更好地流通。同时对投资政策等有关期货法规做了相应调整，充分保障期货市场投资者的权益。调整的基本原则为：监管制度应大力鼓励期货市场的竞争和创新，同时还应随着市场的发展及时的做出相应的调整；在法律制度方面，对原有《证券及期货综合条例》进行了修改，进一步明确了证监会的管制目标，赋予了证监会更高的监管和调查权力，同时将对电子交易的监管纳入证监会的权力范围内，为期货交易所公司化改制扫清了制度障碍。

主要参考文献

［1］李太勇.进入壁垒评述［J］.经济学动态，1998（12）.

［2］朱华.期货交易所公司化问题研究［D］.大连:东北财经大学，2002.

［3］张群群.论传统期货交易所公司化改造背景［J］.财经问题研究，2001（12）.

［4］ 金强.全球期货交易所改制研究——兼论我国证券市场的改进［D］.天津:南开大学，2013.

10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.12.063

F832.39

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1673-0194（2015）12-0084-02

2015-04-13