四季度创业板或继续去泡沫

李孔逸

四季度，我们认为市场很大可能会先反弹再重新探底，走出倒V型走势。而以创业板为代表的小盘股在短暂冲高后可能再次出现大幅调整，继续去泡沫化。

创业板已积累较大泡沫

对于A 股的创业板来说，牛市行情从2012 年12 月的低点585 点附近开始启动，到2015 年6 月持续时间长达29 个月，在2012 年12 月到2014 年2 月间，主板在2000点附近苦苦挣扎，盘整时间超过一年，而创业板则走出了独立行情，期间最高涨幅达168.5%，随后小幅调整，2014 年7 月又重新进入上升通道，创业板指数最高涨幅达590%，尤其是2015 年以来，涨幅达300%，静态PE 超过150 倍，动态PE 也超过120 倍。从涨幅、时间跨度、市盈率和换手率等多个指标看，本轮创业板都是一轮超大牛市，形成了较大的一个泡沫，这个泡沫一旦破灭，下跌幅度会非常大，短期内重新抬头向上的可能性极低。

和其他国家与地区的股市相比，创业板本轮牛市的泡沫特征也比较明显，如2000年纳斯达克的科网泡沫，除了科技背景、创业新兴外，纯粹从走势上看，我们也可以看到两者之间一些非常相似的内容，1998-2000 年纳斯达克指数在短短3 年内上涨了4 倍多，走出一轮大牛市，随后泡沫破灭，在不到一年的时间内下跌了70%。

中小盘股估值水平正在趋势性下移

在2010 年以前，中国一直维持较高的经济增速，企业盈利普遍增速很高，中小企业相对于大企业的盈利增速区分并不明显，上市公司中小盘股和大盘股的估值差并不显著，基本维持在1.5-3.0 之间，2010-2015 年之间，随着中国经济增速逐步下台阶，投资者对大企业的盈利预期明显降低，大家抱团寻求高增长的投资标的，中小板和创业板相继上演了两轮结构性行情，而如果中国经济未来长期增长潜力降低到6%左右，市场对中小企业的盈利预期也将下一个台阶，相关企业的估值水平可能也会出现较大幅度的下滑。

此外，人民币的国际化也将推动A 股估值水平向国际水平靠拢。因为人民币国际化带来的资本开放会引进更多的机构投资者。

从美国的历史数据来看，在美国机构投资者快速发展的时期（20 世纪70 年代以来），其大盘股有着突出的表现，比如从上个世纪七十年代开始美国大、小盘股的上涨幅度差距开始明显缩小，并从八十年代开始其大盘股的表现明显持续超越了小盘股。

深港通和沪港通的继续推进无疑将增加优质标的的可选择性，因为国内的钱可以买这些港股甚至欧美股票了，难保不分流些资金过去。而且最大的危机还不在于分流资金，而在于小票价值对比的巨大差异。其实从2009 年开始，国内主板的估值已经逐渐向国际靠拢，随着优质标的供给的增加，小盘股票的估值也将向国际水平靠拢。