牛市格局并没有改变

罗文波

周一（5月5日），受4月汇丰PMI创12个月新低、上市公司一季报业绩整体低于预期、新股集中发行、多家券商上调两融保证金比例及《人民日报》对股市风险的提示等多消息的叠加，A股低开低走，权重与题材齐杀跌，上证综指重挫逾4%，失守4300点，创业板指下跌2.17%，亦跌破2800点。部分市场人士较为悲观，甚至认为本轮“杠杆牛市”已结束。

我们认为，要分析上述诸多“消息”对A股究竟影响程度如何，以及A股是否就此进入中级调整，乃至“见顶”，必须从本轮行情的核心矛盾出发进行分析。

我们一再强调，本轮牛市并非传统的“业绩驱动牛”，而是经济”跌而不破”，政府需要通过资本市场解决一系列结构性问题，政策不断刺激下的“政策牛”，叠加资金面宽松下的“资金牛”。因此，只要以下三个因素没有发生改变，牛市的格局就不会发生根本性变化：（1）经济下行而不崩溃，即不发生系统性风险；（2）资金面持续宽松；（3）政策面，最高层对股市态度不发生根本性变化。

经济基本面：PMI与一季报业绩非主要矛盾

正如我们强调，只要不发生系统性风险，经济与业绩并非本轮牛市主要矛盾。30日政治局会议上重点强调“高度重视应对经济下行压力”，且“稳增长”已超过“促改革”和“调结构”成为短期经济工作的重心，同时，特别提出将“防风险”纳入综合平衡内容。因此，短期市场发生违约等“黑天鹅”事件的概率基本为0。

我们认为，在最高层高度重视经济下行的时间点上，汇丰PMI等创新低反而会助推管理层狠下决心推出一系列重磅稳增长政策或项目的出台。届时，A股相关板块或受益。

资金面：流动性保持宽裕是5月常态

自本轮行情去年11月被确认进入“牛市”以来，各路资金加速入场，4月中下旬以来，每周新增开户数基本在300万左右，日成交量也破万亿关口，在增量资金的疯狂涌入下，IPO分流作用已并非构成实质性利空。

同时，我们在近期宏观报告中，不断强调“经济下行触及中央红线，在4月超预期降准基础上，5月再降息是大概率事件”。政治局会议上也强调“加大定向调控的力度，及时预调微调”。因此，单纯从资金面上说，流动性保持宽裕，应是5月的常态。

政策面：依旧以稳定为主

我们前面分析的系统性风险近期不会发生及资金面维持宽裕的观点，市场对此认知较为一致。大家比较纠结的是，政府近期会不会出台实质性打压措施。近期多家券商上调两融保证金及《人民日报》等官媒提示风险，引发了市场关于“5.30”重现和监管层上调印花税之类的实质性打压措施的臆想。对此，我们认为：

第一，本轮牛市是资金驱动，在实体经济企稳稳、无风险利率见底之前，政策依旧以稳定为主：经济转型、创新驱动需要创业板的高涨。化解债务风险，国企改革推进需要主板蓝筹估值提升。经济下行也需要股市活跃激发正能量。

第二，近期最高层对股市态度没有改变：4.30政治局会议上特别指出“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，《人民日报》对此的评论是“一个好的直接融资市场，才是利用货币政策支持实体经济更可靠的办法”，并判断，“宏观当局在降低市场风险条件下，会进一步活跃股票市场”。

第三，市场自发调整降低了政策打压风险。”5.30”的惨痛教训让投资者至今心有余悸，监管层也有学习效应，不可能不知道目前上调印花税所带来的后果。事实上，5月5日大跌后的当晚，新华社就紧急发文指出“本周新股发行绝非是‘打压’股市，无论是监管层还是股民，都期望市场平稳健康发展。分歧加剧并非‘牛市终结’”。这一态度也验证了我们的预期。此外，即使监管层认为市场过热，市场如此自发调整降低了政策打压的风险。

第四，对于部分券商上调两融保证金，参照相关历史数据，对短期影响不大。从另一个角度看，今年1 月以来，证监会分别于“1.16”“2.03”“4.17”三次对“两融”、伞形信托等进行监管，但均不改之后一周股市上行态势。且本次部分券商上调两融保证金是公司正常市场行为，与前三次不可比，市场不宜过度解读。

短期调整建议加仓

我们认为，市场的风险时间节点可能在6月中，核心的观察指标是经济环比企稳，货币政策放松力度减弱，无风险利率开始回升。5月初总体政策风险不大，尚未到中级调整之时，对于短线投资者，逢大跌正是加仓良机。

接下来的一个月市场将以结构性行情演绎为主，小主题类的机会将跑赢大主题，个股的机会大于大盘指数的机会。不同于市场认为的5月中下旬是市场拐点的判断，我们认为市场的短期风险时间窗口应该在6月份中期，观察指标是经济环比企稳，货币政策放松力度减弱，无风险利率中枢开始上移。