企业社会责任履行与分析师预测精准度

施先旺+梁箫+刘拯

摘 要？演从分析师盈利预测精准度的角度，研究履行社会责任的企业是否提供了更高质量的财务信息，进而使得分析师能更加准确地预测企业的盈利情况。利用2009～2012年沪深两市A股上市公司的经验数据研究发现，企业履行社会责任将会提升分析师对企业盈利预测的精准度。进一步区分产权性质以及外部治理环境，两者之间的关系在国有企业以及外部治理环境较好的地区正向关系更加显著。

关键词？演企业社会责任；分析师盈利预测精准度；外部治理环境；产权性质

[中图分类号]F270 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2015）10-0031-07

一、 引 言

企业社会责任的概念自20世纪初在西方企业中萌芽，经历了将近一个世纪的发展，被世界各国越来越多的企业所接受。在中国，在过去的十年中，企业频频被媒体曝光了环境污染问题、食品安全问题以及劳工权益问题等，影响了利益相关者们对企业的评价与预期，企业社会责任问题越来越广泛的关注。2005年修订的《公司法》第一次从法律的角度明确提出企业在追求股东利益的同时需要履行社会责任，随后沪深两地的证券交易所对部分A股上市企业做出了强制披露社会责任报告。企业披露的社会责任报告数量自此逐年增加。除了被强制要求披露社会责任报告的企业外，还有部分企业主动披露本公司的社会责任报告。企业社会责任的履行与披露是企业道德价值观的体现，应该成为指导企业长远发展的战略目标的一部分。

作为资本市场的信息中介，证券分析师扮演着企业与投资者之间桥梁的角色，专门从事信息的搜集、分析与解读工作，将各方面信息进行加工，融入到对企业的盈利预测中，并通过发布报告向投资者传达盈利预测信息。作为信息的解读者，证券分析师较之于普通投资者来说，经过严格的专业训练，有着更广泛的信息来源并且具备丰富的经验积累对信息有着更高效的处理能力，他们可以降低市场中总的交易成本从而创造价值（杨尔稼等，2014）。从某种程度上来说，证券分析师的分析报告成为投资者做出投资决策的重要参考依据影响投资者的判断，卖方分析师也可能会代表投资者进行投资决策（Dhaliwal等，2012）。

企业社会责任问题和分析师预测问题，都是学者长期关注的话题，然而却是在近几年才开始研究两者之间的相互影响。企业社会责任的履行是否被分析师视为一种有效的信息，分析师在进行预测时是否将其纳入考虑的范畴，以及其对分析师盈利预测的影响程度与影响方式。本文在已有文献的基础上探究企业社会责任行为是否影响分析师盈利预测精确度，并对两者之间的关系是否受到企业的外部治理环境和企业的性质的影响做了进一步的探究。此研究有助于我们更清楚地了解履行企业社会责任背后的潜在信息是否引起分析师的关注，并得到解读，从而影响分析师的盈利预测。

二、文献综述和假设提出

（一）文献综述

对企业社会责任问题的关注，从传统研究成果来看，学者对其持两种观点。经济、金融以及会计方面的学者（Friedman，1970）以及一些财经新闻的作者（Karnani，2010）认为，只有当社会责任活动能最大化股东利益时，企业才可以承担社会责任。然而其他领域的学者（Carrol，1999）则持有另一种观点，他们认为，即使承担社会责任可能会降低股东价值，一些企业仍可能投资于社会责任方面活动。然而，这两种观点可能没有本质的区别，前者更强调的是当期，而后者更看重的是未来。根据我国学者李正（2006）研究发现，在承担企业社会责任的当期，企业社会责任活动消耗了企业资源，降低了企业价值；但在一定时间之后，承担企业社会责任将会带来良好的利益相关者关系，从而提高企业的价值。此外，承担社会责任还可能从多方面对企业产生影响。在资本市场，披露企业社会责任信息的公司其权益资本成本更低（Dhaliwal等，2011；李姝，2013）。有学者研究发现企业社会责任对企业声誉有积极的影响（沈洪涛，2011）。在一个消费者更加关注企业社会责任信息的市场中，良好的企业社会责任行为将会提升品牌价值和企业的声誉，进而影响消费者对企业产品的评价（Brown等，1997），从而使消费者对产品质量的感知有正面影响（周延风，2007），并最终激发消费者更强的购买意愿（马龙龙，2011）。可见企业社会责任行为会影响到企业的财务状况，并可以通过包括销售、成本以及经营有效性、财务和法律风险在内等多种渠道影响财务绩效。

（二） 假设提出

1. 企业社会责任履行与分析师预测精准度

从会计信息质量来看，Kim等（2012）研究证明了相比于那些不能满足社会要求的企业，承担社会责任的企业在选择和执行企业社会责任项目时，将最大限度地投入资源尽可能满足利益相关者对企业的道德期望，因此也会减少盈余管理行为。对于分析师来说，企业的盈余质量越好，分析师盈利预测越准确（李丹，2009）。而肖斌卿等（2012）的研究则发现，分析师未将企业的盈余管理行为考虑在内，未考虑到时间上的不对称与及时性，因此证明没有考虑会计稳健性是分析师预测误差产生的一个原因。Kim等（2012）的研究发现盈余管理对分析师盈利预测负面影响可以通过将企业社会责任信息的披露得到缓解；积极承担社会责任的企业会控制盈余管理行为，从而向投资者提供更为透明和可靠的财务信息。因此，企业社会责任履行在一定程度上可以控制企业的盈余管理行为，提高分析师进行盈利预测所依据的信息的可信度，从而有助于提高盈利预测的精准度。

从信息传递的角度看，企业的管理者和投资者之间存在信息不对称，而证券分析师可以通过对企业的盈利预测向投资者传递信息，从而降低信息不对称。近期的研究将企业社会责任方面的信息作为非财务信息，并且发现承担社会责任的公司财务报告质量更高（Hong等，2009；Dhaliwal等，2011）。对于企业社会责任信息披露质量更高的公司，分析师对其盈利的预测更为准确，并且此种关系在那些更加关注利益相关者的企业表现得更为显著（Dhaliwal等，2012）。endprint

尽管如此，根据信息不对称理论，此前有学者提出“感知企业社会责任”概念，将“实际”企业社会责任和“感知”企业社会责任进行区分（Lichtenstein等，2004）。但这种区分并未引起其他学者的重视，这也就导致了大多数的研究都建立在企业社会责任履行和公众对其的感知完全对称的基础之上。而实际上，实际企业社会责任和感知企业社会责任之间的差异导致了企业与公众之间的信息不对称（费显政等，2010）。Dhaliwal等（2012）、何贤杰等（2012）均是通过研究企业社会责任信息披露质量的高低对分析师盈利预测精准度的影响，即是从“感知”企业社会责任的角度来研究二者之间的关系。但由于企业实际社会责任的履行情况才是企业道德水平的体现，是企业履行社会责任真实情况的反映。因此在本文的研究中，我们考虑到是企业实际履行社会责任情况对分析师的盈利预测产生影响。由此提出假设：

假设1：在其他条件不变的情况下，企业社会责任履行得越好，分析师对该企业盈利预测精准度越高，分歧度越小。

2. 外部治理环境、企业社会责任履行与分析师预测精准度

在外部治理环境方面，李丹（2009）认为除了财务信息，企业的外部因素也可能对分析师的预测产生影响，如公司所处地区的制度环境。在法律环境和市场制度较为健全的地区，公司治理水平和财务透明度也相对较高，因此分析师预测也较为准确。研究发现，在法治水平更高并且利益相关者保护更强的国家或者地区，信息披露较为充分，分析师的预测结果更为准确（Dhaliwal等，2012）。在法制环境较好、市场化进程较快的地区，企业不容易发生控股股东“掏空”行为（罗党论等，2007）。企业所在地的治理环境影响企业的经济行为，对企业的道德约束也有所不同。周中胜（2012）研究发现，在政府对经济干预程度越低、法律环境越完善以及要素市场越发达的地区，企业的社会责任履行状况越好。由此我们发现外部治理环境对企业社会责任的履行情况存在影响，因此，在研究企业社会责任的履行和分析师盈利预测精准度之间的关系时，我们也需要将外部治理环境因素考虑在内，据此我们提出：

假设2：在其他条件不变的情况下，较之于外部治理环境较差的地区，企业社会责任表现对分析师盈利预测精准度的正面影响在外部治理环境较好的地区更明显。

3. 产权性质、企业社会责任履行与分析师预测精准度

由于我国国有企业承担了政策性的负担，如就业、职工养老、冗员以及大型企业要执行政府的战略性任务，使得企业的所有者与经营者之间存在信息以及责任不对称，国有企业也可能据此向政府寻求各种政策性优惠与政策性的补贴（林毅夫等，1999）。除了经济目标，黄速建（2006）认为，国有企业的社会责任更多地是着眼于非经济目标的实现。与非国有性质企业相比，国有性质企业承担了更多的社会责任（冯丽丽等，2011）。因此，在探究企业社会责任的影响时，有必要将产权性质考虑在内。据此我们提出：

假设3：在其他条件不变的情况下，较之于民营企业，企业社会责任履行对分析师预测精准度的正面影响在国有企业更明显。

三、研究设计

（一） 样本来源

本文研究企业社会责任的履行情况对分析师预测精准度的影响，选取了沪深两市2009～2012年非ST并有分析师预测数据的A股上市公司作为初始样本，分析师预测数据以及财务数据全部来自CSMAR数据库，反映外部治理环境的市场化进程指数来自樊纲等（2011）编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》。对于初始数据，我们按如下步骤对样本进行筛选：①剔除了当年度年报披露日之前发布盈余预测的分析师人数少于2人的公司样本；②选取每位分析师在同一年度对某个公司最接近年报披露日的盈余预测；③剔除金融保险类公司的样本；④剔除相关数据缺失的样本。经过筛选之后，我们共得到994家公司的2 884个样本。为了减轻异常值的影响，所有连续变量都在2%和98%的水平上进行了缩尾处理。

（二） 变量解释

1. 分析师盈利预测精准性

对于分析师盈利预测精准度的衡量，目前有分析师预测分歧度和分析师预测误差等衡量方法。本文借鉴Dhaliwal等（2012）的研究，分别用与来分别衡量分析师盈利预测的误差和分歧度，具体计算方法如模型与模型所示：

FERROR=abs（Ceps-meps）/op*100 （1）

DISPERSION=sd（feps）/op*100 （2）

其中，feps为所有分析师在当年年报披露前对某一公司最后一次每股收益预测；Ceps为所有分析师在当年年报披露前对某一公司最后一次每股收益预测的均值；meps为公司的当年年度实际每股收益；op为预测当年年初的股票开盘价格。

2. 社会责任履行

根据上海证券交易所2008年5月发布的《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》中的定义，本文采用沈洪涛（2011）的方法，选用每股社会贡献值来衡量企业社会责任的履行情况。具体计算方法如下：

每股社会贡献值（CSR）=（净利润+所得税费用+营业税金及附加+支付给职工以及为职工支付的现金+本期应付职工薪酬-上期应付职工薪酬+财务费用+捐赠-排污费及清理费）/期初和期末总股数的平均值。

3. 公司治理指数

公司治理综合反映监督各方利益协调的结果，仅关注某一方面不能很好的反映公司治理情况，因此，学术界多采用主成分分析法，结合多方因素共同构建公司治理指数（白重恩等，2005；靳庆鲁等，2008；张会丽等，2012）。本文也借鉴了此种做法，选取了以下8个指标来构建公司治理指数：①公司的董事长是否兼任总经理（CEO_CHAIR）；②独立董事比例（INDBOARD _Ratio）；③高管的持股比例（MGNSHR）；④第一大股东的持股比例（TOP1SHR）；⑤是否同时发行B股或H股（BH）；⑥董事会持股比例（BD）；⑦公司第二大股东至第大股东持股比例之和（SHRS）；⑧是否国有控股（SOE）。根据主成分分析法得到的结果，三个主成分的特征值均大于1，且前三个主成分累计可解释62.95%的原因，超过60%，所以在此保留前三个主成分（第一主成分可解释33.95%，第二主成分可解释15.18%，第三主成分可以解释13.14%）。在第一主成分中，只有变量的符号与预期相反；在第二主成分中，变量SHRS、SOE与BH的符号与预期相反；在第三主成分中变量SOE的符号与预期相反。总体来看大部分变量的符号与预期一致，因此直接构建公司治理指数（CG=33.95%*Comp1+15.44%Comp2+13.12%*Comp3）。企业公司治理情况越好，公司治理指数越高，预期分析师盈利预测越精准，误差越小，分歧度越小，即预期与分析师预测精准度之间为负相关关系。endprint

4. 其他控制变量与调节变量

除了控制公司治理情况以外，本文还控制了资产规模、股票回报的波动性、财务报告透明程度、分析师跟踪人数、预期盈余以及预测时间。同时，我们也控制了行业和年份。另外，为了验证假设2与假设3，本文还有两个调节变量分别是产权性质（SOE）以及公司注册地所在省份外部治理环境（MKT）。表1是研究变量的说明。

（三） 模型设定

本文参考Dhaliwal等（2012）与何贤杰等（2013）的研究，采用如下模型和模型检验假设1。

DISPERSION=β0+β1CSR+CONTROLS+ε （3）

FERROR=β0+β2CSR+CONTROLS+ε （4）

上述两个模型中，DISPERSION与FERROR分别衡量了分析师盈余预测的分歧度与误差，两者数值越小，说明盈余预测的分歧度越小、误差越小，表明预测的精准度越高。而衡量企业社会责任履行的变量CSR则数值越大，说明企业在社会责任方面的投入越多，履行情况较好。因此在模型（3）与模型（4）中，系数β1和β2之前的符号均预计为负号。模型中的CONTROLS代表所有的控制变量，包SIXE、VAREARN、CG、TRANSP、LANUM、UE、HORIXON。

为了检验假设2和假设3，我们将样本分别按照反应外部治理环境情况的变量MKT以及反应产权性质的变量SOE进行分组，进一步检验在不同组中，企业社会责任的履行对分析师盈利预测精准度的影响，并采用邹检验的方法验证在不同组之间企业社会责任的履行对分析师盈利预测精准度情况的差异。

四、 实证结果与分析

（一） 描述性统计

表2显示了描述性统计的结果，该结果显示，衡量分析师盈余预测情况的变量DISPERSION和FERROR的均值分别为1.180和1.420，标准差分别为1.200和1.660，说明分析师对不同公司盈余预测结果有较大差别。衡量企业社会责任表现的变量的均值为1.550，标准差为1.160，最小值为0.150，最大值为5.070，这说明我国企业社会责任履行比较分散，不同企业社会责任的履行情况存在较大差异。

（二） 相关性分析

在描述性统计的基础上，本文还进行了相关性分析，表3为pearson相关性分析结果。从相关系数表中，可以看出企业社会责任表现与分析师盈余预测精准度两个变量与之间分别在1%与10%的位置上，存在显著地负相关关系。控制变量与被解释变量间的关系也与预期一致，其中公司治理指数与分析师人数与分析师预测精准度之间为负相关关系，股票回报波动性、财务报告透明度、分析师跟踪人数、未预期盈余、预测时间与之均为1%位置上显著正相关关系。

（三） 企业社会责任表现与分析师应预测精准度

表4前两列为企业社会责任表现与分析师盈利预测精准度的多元回归结果，我们发现在被解释变量分别为分析师盈利预测误差（FERROR）、分析师盈利预测分歧度（DISPERSION）时，解释变量企业社会责任履行情况（CSR）前的系数分别在1%与5%的位置上显著为负（系数-0.231与-0.059，T值-5.449与-2.150）。在该回归结果中，各个控制变量的符号均与预期相符合，并且未预期盈余（UE）、企业规模（SIZE）、预测时间（HORIXON）以及财务报告透明度（TRANSP）的系数均在1%位置上显著为正，分析师跟踪人数（LANUM）的系数在1%位置上显著为负。回归结果也证实了企业财务信息透明度越 差以及未预期盈余越大，分析师的盈利越不准确。在控制了这两个变量以后，总体上该结果说明企业社会责任履行好坏会影响分析师对企业盈利预测的精准度，企业承担越多的社会责任，分析师盈利预测的误差越小，盈利预测的分歧度越小，从而支持假设1。

（四） 外部治理环境、企业社会责任履行与分析师预测精准度

通过进一步研究，我们检验了假设2和假设3，回归结果分别呈现在表4的后四列和表5中。从表4呈现的结果，我们发现，无论是FERROR以还是以DISPERSION为因变量，在外部治理环境较好的组中，CSR的系数均显著为负（分别在1%和5%位置上显著），而在外部治理环境较差组，CSR的系数虽然为负数，但是仅在因变量为FERROR时显著，而在因变量为DISPERSION时不显著。为了说明CSR对分析师盈利预测精准度的影响在两组中显著不同，我们进行了邹检验。在以FREEOR为因变量时，根据邹检验的结果显示系数在外部治理环境较差的组和外部治理环境较好的组之间显著不同（chi2=321.25，p值=0.000），并且对于的系数虽然在两组间均显著，但是在外部治理环境较好的组系数更显著。在以DISPERSION为因变量时，邹检验结果说明在两组间，CSR的系数显著不同（chi2=112.05，p值=0.000）。根据表4的结果，假设2得到支持，在外部治理环境较好的地区，企业社会责任表现的越好，分析师对该公司的盈利预测越准确。

（五） 产权性质、社会责任履行与分析师预测精准度

表5展示了以产权性质进行分组后，企业社会责任表现对分析师预测精准度的影响。根据该表对的结果，我们发现，无论因变量是还是，虽然前的系数均为负，但是在国有企业一组中，前的系数都更为显著，T值分别为-5.307和-1.666，分别在1%和10%位置上显著，而在民营企业一组中，前的系数均不显著。根据邹检验的结果，企业社会责任变量前的系数在两组之间显著不同（以为因变量时，chi2（9）=97.21，p=0.000；以为因变量时，chi2（9）=38.90，p=0.000）。因此总体来看，对于国有企业来说企业社会责任的履行能够提高分析师盈利预测的精准度，对于民营企业来说该影响较小且不显著。假设3得到基本支持，较之于民营企业，国有企业履行社会责任对分析师预测精准度的正面影响更为明显。endprint

（六） 稳健性检验

在稳健性检验部分，我们改变了企业社会责任履行指标的衡量方法，采用年初与年末资产的均值对企业社会贡献进行标准化，重新进行回归证实了两者关系。为了解决内生性问题，我们采用了Heckman两阶段模型重新进行估计，同样证实了本文提出的假设，说明本文得到的结论是稳健的。

五、研究结论、建议与局限性

本文以2009～2012年994家A股上市公司为样本，实证检验了企业社会责任的履行与分析师盈利预测的精准度以及分歧度之间的关系，企业外部环境特点与内在特质对二者之间关系的影响，研究得出如下结论：①企业社会责任的实际履行情况能为利益相关者提供关于企业财务信息可靠性的保障，履行情况越好的企业，分析师对其的预测越准确，分歧度越小。②外部治理环境越好，市场化进程越高的地区，由于法制以及经济活动更加规范，因而会强化企业社会责任履行对分析师盈利预测精准度的正向关系。③相比于民营企业，国家对国有企业有更多的要求与规定，因此国有企承担社会责任在一定意义上向外界传递了更多的信息，分析师对其的盈利预测精准度也会相应提高。本文的研究意义在于，对于企业实际承担社会责任的情况，从另一个角度反映了企业的经营状况以及企业对待利益相关者的态度，外部投资者对于此方面信息需要给予重视，有助于提高判断的准确性。

基于本文的研究结果，我们提出如下的政策建议：首先，根据在制度环境不同的地区，社会责任的履行存在差异，因此我们认为在制定相关政策以及履行依法监管的职责时需要因地制宜，考虑到地区间的差异，确保政策能够得到有效执行。第二，由于国有企业和民营企业存在诸如资本结构、企业文化在内等多方面的差异，这些因素在某种程度上导致了不同的企业社会责任行为。因此，政策的制定需要将产权性质方面的差异考虑在内。最后，对于实际企业社会责任履行情况和披露的企业社会责任情况之间可能存在不对称性，因此监管机关需要制定有效的规定尽可能促使企业如实反映社会责任履行情况。

本文的局限性在于实际企业社会责任履行情况用每股社会贡献值来衡量，该指标虽然是根据上交所的规定设计，但仍然不够全面，有部分企业社会责任活动未能包含在内。该问题也是当前企业社会责任研究所面临的一个共同的问题，需要得到进一步改进。

[1] 白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究 [J].经济研究，2005（2）：81-91.

[2] 费显政，李陈微，周舒华.一损俱损还是因祸得福？——企业社会责任声誉溢出效应研究 [J].管理世界，2010（4）：74-83.

[3] 冯丽丽，林芳，许家林.产权性质、股权集中度与企业社会责任履行 [J].山西财经大学学报，2011，33（9）：100-107.

[4] 何贤杰，肖土盛，朱红军.所有权性质、治理环境与企业社会责任信息披露的经济后果：基于分析师盈利预测的研究视角 [J].中国会计与财务研究，2013，15（2）：60-130.

[5] 黄速建，余菁.国有企业的性质、目标与社会责任 [J].中国工业经济，2006（2）：68-76.

[6] 靳庆鲁，原红旗.公司治理与股改对价的确定 [J].经济学（季刊），2008（8）：249-270.

[7] 李丹，贾宁.盈余质量、制度环境与分析师预测 [J].中国会计评论，2009，7（4）：351-270.

[8] 李姝，赵颖，童婧.社会责任报告降低了企业权益资本成本吗？ [J].会计研究，2013（9）：64-70.

[9] 李正.企业社会责任与企业价值的相关研究 [J].中国工业经济，2006（2）：77-83.

[10] 林毅夫，蔡昉，李周.中国的契机：发展战略与经济改革（增订版）[M].上海：上海三联书店，1999：237.

Corporate Social Responsibility Performing and Analysts' Forecast Accuracy

Shi Xianwang，Liang Xiao，Liu Zheng

（Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China）

Abstract：From the perspective of analysts' prediction accuracy，we studied whether corporations that perform their social responsibilities provide financial information with higher qualities，thus lead to more accurate earning forecast. Through studying the experience data of listed companies between year 2009 and year 2012 in Shanghai Stock Exchange and Shengzhen Stock Exchange of China，results show that corporate performing social responsibility would increase the accuracy of analysts' forecasts on corporate earnings. We also find that the relationship is much stronger in state owned companies and companies which are located in better external governance environment.

Key words：corporate social responsibility；analysts' forecasts accuracy on corporate earnings；external governance environment；the nature of property rightsendprint