日本众筹融资立法新动态及借鉴

毛智琪 杨东

(1.一桥大学国际企业战略研究科，东京 120004；2.中国人民大学法学院，北京 100872)

由于银行信贷紧缩以及金融危机的影响，一直以来依赖于间接金融的初创企业面临着巨大的融资困难。民间非正规金融1所需时间成本较低，却困于其高昂的风险对价增加了融资成本；风险投资虽然侧重于前期投资，但其介入公司治理的较强需求和各类对赌协议给初创企业造成了沉重的负担。2近年来，随着信息化的发展，众筹融资作为一种新兴的融资模式在我国迅速地发展壮大。根据清科集团《2014年中国众筹模式上半年运行统计分析报告》显示，2014年上半年，中国众筹领域共发生融资事件1423起，募集资金1.88亿。这种融资模式填补了传统金融难以辐射的小微、个体领域，借助于高效灵活的互联网平台，为初创企业的融资注入了新的希望。然而，在我国众筹融资兴起并迅速“蹿红”的过程中却存在诸多法律风险，相关的法律防控制度亟待完善。3如何在平衡初创企业的资本形成与投资者权益的有效保护的基础上，建立合理的监管制度，为立法者带来了新的挑战。2014年5月，证监会表态将监管股权众筹，并进行了实地调研，拟出台监管意见稿。同年7月25日，证监会新闻发言人张晓军表示，关于股权众筹的相关监管规则，证监会目前已完成多轮行业调研，相关规则正在抓紧研究制定过程中。4

四个半世纪以来，日本一直致力于强化金融体系对实体经济的支持机能，以形成良好的金融生态。在以实现金融体系安定化为目的的不良债权处理、传统直接金融体系活性化以及新兴的市场型间接金融的导入与推进等方面，日本进行了广泛的尝试与研究。5从2013年6月开始，日本金融审议会在《关于新兴成长产业风险管理办法的部会》上，从充实金融中介机能的角度出发，对通过网络社交平台进行众筹融资的法律规制展开了激烈的讨论。2014年3月14日，经过反复修改后的《金融商品交易法等部分修改法案》被正式提交国会，同年5月23日在国会上获准通过，并于5月30日正式对外公布。本次法案提出了两种适用特例，建立了小额证券发行豁免制度，降低了准入难度，并对投资者保护、业务管理体制等加以完善，以期能够促进众筹融资的发展，为企业提供更加灵活多样的融资渠道。本文将主要对日本在众筹融资规制方面的发展加以考察，并探讨其对我国的借鉴意义。

日本众筹融资的现状与问题点

迄今为止，众筹融资(crowdfunding)在日本并没有一个明确的定义。一般来说，众筹融资指的是投资者与筹资者通过网络达成合意，借由众筹平台向众多投资者筹集小额资金的一种融资方式。究其本质，众筹融资属于微金融6的一种。世界银行在2013年《发展中国家众筹发展潜力报告》(Crowdfunding’s Potential for the Developing World)中，将众筹表述为:依托于科技，借助网络社区等大众媒体出售创意，筹集资金，为大众提供创业融资平台。7

上世纪80年代，为了扩大金融领域的投资与发展，日本相继确立了市场型间接金融与金融服务立国政策，并通过以日本版金融大爆炸为中心的金融自由化进行了一系列完善金融风险管理的制度改革。8但遗憾的是，日本一直未能实现由存款到投资这种理财方式的转变，而金融领域的投资规模也并未如期扩大。2012年，“安倍经济学”的提出带动了股价的上涨，而2014年小额投资非课税制度(nippon Individual Savings Account，NISA)9的导入更是降低了投资门槛，促进了市场型间接金融的发展。众筹融资正是在这样的背景下进入了人们的视野。

从众筹的特点来看，其主要支持初创阶段的筹资者发起项目，出售创意，具有初创性与创意性。同时，由于其利用网络平台发布融资信息，信息传播速度快，传播范围广，具有广告宣传性。另外，众筹模式门槛低，投资方大众性的特点也使得投资对象多样化。而投资对象分散化与网络平台下广泛快速的信息交换性更进一步降低了融资风险。

从众筹融资模式来看，主要由筹资者在众筹平台上发布相关融资信息，对融资目的、资金使用方案等加以说明，投资者可以通过平台对筹资者进行支持，赞助或投资，以此获取相应的物质或精神回报。根据投资回报形式，多数日本学者将众筹融资分为3类：一类为捐赠型众筹，指通过网络募集捐赠者，向其发送定时刊物等10；一类是投资型众筹，指筹资者与投资者通过众筹平台运营者的介入，缔结隐名合伙合同11，通过股份的形式进行融资，即股权众筹)12；一类是购入型众筹，指利用预购者的资金进行商品开发，并向其提供完成的商品13。也有学者将众筹融资分为出资型(对筹资者所经营事业的收益享有分红)、借贷型(还本付息)、预售型(筹资者提供商品或劳务)、捐赠型(无偿)14四类。

目前日本众筹仍以非金钱回报的融资为中心，股权众筹并不是很多。从出资形态来看，多以日本商法上的隐名合伙合同为中心进行运作，如支援东日本大地震的半捐赠、半投资的“受灾地后援基金”、小额投资平台music securities，借贷型众筹maneo等。

真正的股权众筹之所以不多，一个重要原因是：股权众筹情况下，筹资者与众筹平台均需受日本《金融商品交易法》(以下称《金商法》)的规制，且《金商法》对众筹平台运营者的规制很严格，而捐赠型众筹与购入型众筹却基本不受限制。具体而言，这些规制包括：

一、筹资者的相关规制

股权众筹的情况下，当融资对象在50人以上时，筹资者原则上须向财务省提交有价证券申报书(《金商法》第4条第1款)。该申报书专业性较强，若聘请专家则需要花费较高的费用。但是在募集金额未满1亿日元的情况下，无需提交有价证券申报书，只需提交较为简单的有价证券通知书即可(《金商法》第4条第6款)，募集金额未满1千万日元的，甚至无需提交有价证券通知书。

在以签订隐名合伙合同形式进行出资的情况下，该出资在《金商法》上被视为有价证券的“集合投资计划权益”，不同于股份出资，这种出资方式无需提交有价证券申报书。但是，利用“集合投资计划权益”进行融资，原则上需要注册为第二种金融商品交易业者15(如图1)，而相关注册并不容易。

虽然关于筹资者的相关规制并非极其难以操作，但现实中，却很难通过股权众筹筹集大量资金。

二、众筹平台的相关规制

众筹融资中一个极其重要的角色是众筹平台，其为连接筹资者与投资者的网络终端，筹资者可借此发布筹资信息，投资者也可在此寻找自己感兴趣的项目，同时，众筹平台还为双方提供相应的资金转移系统。可以说，众筹平台起到了审核筹资信息、推荐投资项目、提供交易场所、撮合双方交易的重要作用，某种意义上来讲，类似于证券公司的角色。

在日本，股权众筹情况下，众筹平台需要注册为第一种金融商品交易业者16，而《金商法》上第一种金融商品交易业者通常为证券公司，一般来说，对其的规制都比较严格。此外，证券公司为众筹融资提供服务的行为还要受到所加入的日本证券业协会规则的规范。具体而言，除了绿单品种17和Phoenix品种18以外的股份，原则上不允许对一般投资者进行劝诱(日本证券业协会《店头有价证券相关规则》)。因此，证券公司很难在众筹融资中进行股份的投资劝诱。

利用签订隐名合伙合同进行出资的情况下，众筹平台必须注册为第二种金融商品交易业者。虽然第二种金融商品交易业者注册难度较之第一种金融商品交易业者低，但注册并不是仅仅向相关部门提交必要材料即可，还需要向财务省的负责人说明相关情况，而制作该材料需要专家的建议与意见，仍需花费一定的时间与金钱成本。从这种意义上来看，第二种金融商品交易业者的注册也并非十分容易。此外，在注册后的实际运营阶段，注册业者仍需受《金商法》的相关规制。

由于股权众筹需要受《金商法》等相关规制，而该法对捐赠型众筹与购入型众筹却没有特别的规定，对于众筹平台来说后者的难度较低，因此日本的众筹融资主要以捐赠型众筹与购入型众筹为主。

日本众筹融资相关规则的修改与完善

近年来，关于股权众筹的讨论日趋白热。从域外经验来看，2011年9月28日，葡萄牙召开了一次国际众筹融资会议对众筹融资展开探讨。2011年11月18日，欧洲发展机构协会发布了针对众筹融资的正式声明，提出了欧盟成员国应对未来众筹融资趋势的指南。此后，美国于2012年4月，通过JOBS法案使众筹融资作为促进创业企业发展的一环实现了法制化的转变，为众筹融资设置了较为完整的法律框架体系。同年10月，为了法律的具体适用SEC提出拟议规则。而英国，在现行规制下，投资型股权众筹也成为可能。金融行为监管局(FSA)将面向创业企业股份募集以及为个人投资者提供中介服务的众筹平台运营公司认定为金融机构加以规制。为保护金融消费者权益，推动众筹行业有效竞争，FSA相继于2013年10月24日和2014年3月6日，发布《关于众筹平台和其他相似活动的规范行为征求意见报告》以及《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》，对众筹融资这一新型融资方式给予充分肯定，为公司融资提供了除银行、风险投资之外的更多选择。此外，南非亦拟修订其《金融投资服务和资本市场法》(FISCMA)，将股权众筹纳入证券法的监管范畴。

受此股权众筹潮流的影响，日本也对相关法律规制进行了反思。2013年6月，日本金融审议会在《关于新兴成长产业风险管理办法的部会》上，探讨了对新兴成长产业风险管理的规制方法，例如通过减轻程序上的负担等手段以促进首次公开发行，改善信息披露制度，加强上市企业融资灵活性等。特别是在促进新兴成长产业的风险管理方面，金融审议会从充实金融中介机能的角度出发，对众筹这种微金融的新型融资手法展开了激烈的讨论。

为进一步提高日本资本市场的综合实力，促进金融领域的发展，参考国外的立法经验与实务操作经验，2014年3月14日，《金融商品交易法等部分修改法案》被正式提交国会，同年5月23日获准通过，并于5月30日正式对外公布。该法案可以说是《关于新兴成长产业风险管理办法的部会》提出的制度改革的具体化。

如前所述，借由网络以股份或新股预约权形式进行出资的行为需遵照《金商法》中关于股份发行的相关规定进行规制，从事有价证券相关买卖交易的媒介、代销、代理，有价证券等精算代销，有价证券等保管业务，有价证券的募集，私募等管理业务者，需注册为第一种金融商品交易业者。因此，众筹平台需进行第一种金融商品交易业者的注册。但是由于第一种金融商品交易业者的相关注册条件较高，因此，股权众筹融资在日本发展缓慢。

针对于此，本次法案提出仅从事第一种小额电子募集处理业务与仅从事第二种小额电子募集处理业务的适用特例，降低了从业机构准入的难度，并对投资者保护、业务管理体制等加以完善，强化了行业协会的自律规制，以期能够促进股权众筹这种融资方式的发展，为企业提供更加灵活而多样化的融资渠道。

一、准入条件的放宽

修改法案将通过网络等进行有价证券的公募或私募定义为“电子募集处理业务”(《金商法》第29条之1第一款第6项)，而借由网络进行小额19投资的股权众筹融资业者被定义为特例金商业者，大幅放宽了其准入条件。具体而言，未在交易所上市的股票或新股预约权证券(政令规定的除外)的电子募集处理业务中，该股票或新股预约权证券的发行总额以及认购人所应付金额为小额的被称为“第一种小额电子募集处理业务”，采取同样行为的集合投资计划(即基金)则为“第二种小额电子募集处理业务”(《金商法》第29条之4之2第10款、第29条之4之3第4款)，此两种情况下的股权众筹融资业者为特例金商业者。

1.仅从事第一种小额电子募集处理业务的特例

仅从事第一种小额电子募集处理业务的情况下，适用于以下特例:

第一，免除通常对第一种金融商品交易业者所课的关于兼业的相关规制(《金商法》第29条之4之2第2款、3款、第4款)。由于股权众筹初期市场规模并不大，因此仅从事第一种小额电子募集处理业务的业者很难单纯凭借该业务所得利益而实现经营的安定化。从该观点出发，也许今后，会由与金融商品交易业关系较为薄弱的互联网企业担任众筹平台的角色，因此，特殊的兼业规制是立法上的重点。

第二，解除标识义务(第29条之4之2第5款)。由于众筹平台通常借由互联网进行活动，与一般金融交易业者不同，没有营业所或事务所，所以拥有公众易于识别的标识并无实际意义。

第三，与一般的第一种金融商品交易业者不同，此种情况下并不要求业者准备金融商品交易责任准备金20，也不适用自有资本规制比率21(《金商法》第29条之4之2第6款)。其原因主要在于众筹平台不存在自己勘定交易行为22，因而无需要求责任准备金和自有资本的充实。但是，众筹平台可能涉及顾客资金的托管(《金商法》第9条之4之2第10款)，因此，需将托管财产与自有财产分离，并负有将该财产交付信托公司等进行管理的义务(现行《金商法》第43条之2第2款)。

第四，根据修改的内阁府令要求，需在互联网上对商号、注册编号等事项进行披露(《金商法》第29条之4之2第8款，第29条之4之3第3款)。众筹业务开始后、合同签订前所交付的书面记载事项中，对投资者的判断有重要影响的内阁府令所规定的事项，必须在网络上进行披露，使投资者可以通过互联网进行阅览(《金商法》第43条之5)。参考美国SEC规制法案，具体可设定为关于众筹融资投资注意说明的教育材料等相关事项。23

表1 现行法与修正案的比较金融商品交易业者种类 现行法 修正案(新设的特例业者)第一种(证券公司等) 最低资本金5000万日元有兼业规制最低资本金1000万日元废止了兼业规制第二种(基金公司等) 最低资本金1000万日元无兼业规制最低资本金500万日元无兼业规制

2.仅从事第二种小额电子募集处理业务的特例

仅从事第二种小额电子募集处理业务的情况下，免除业者的标识义务(《金商法》第29条之4之3第3款)。另外，必须在互联网上对商号、注册编号及其他事项予以公布(《金商法》第29条之4之3第3款)。合同签订前所交付的书面记载事项中，对投资者的判断有重要影响的内阁府令所规定的事项，投资者须能通过互联网进行阅览(《金商法》第43条之5)。上述几点与前述仅从事第一种小额电子募集处理业务的特例要求相同。

另外，根据金融审议会部会的建议，修改后的最低资本金标准为：仅从事第一种小额电子募集处理业务的情况下为1000万日元(第一种金融商品交易业者为5000万日元)，仅从事第二种小额电子募集处理业务的情况下为500万日元(第二种金融商品交易业者为1000万日元)。

二、投资者保护制度的完善

随着准入条件的放宽，为更好地保护投资者，防止欺诈等行为的发生，对众筹交易业者课以下列义务(《金商法》第29条之4，注册的驳回；第35条之3，业务管理体制的完善以及第43条之5)：通过网络进行适当的信息提供，对初创企业的事业内容进行审核。

三、业务管理体制的完善

除了上述准入规制的缓和外，法案规定：“不具备金融商品交易业的必要体制者”，其注册为金融商品交易业者的申请将被驳回(《金商法》第29条之4第1款第1项)。法案还规定：“金融商品交易业者等为了确保其恰当的执行金融商品交易业或注册金融机关的业务，根据内阁府令要求，必须进行业务管理体制的完善”(《金商法》第35条之3)。

对金融商品交易业者等而言，无论注册时还是注册后，为了恰当地完成业务而对必要体制进行完善可以说是理所当然的。今后，除了对金融商品交易业者等规定的必要事项(如顾客信息的管理体制、职员的研修机制等此类为业务的适当运营所进行的公司内部体制改善的规定)之外，对众筹平台，可能会要求其对筹资者的事业内容进行审核以及改善平台管理等必要的内控及组织体系等。24但该法案同时指出应避免对现存的金融商品交易业者课以过大负担。

四、自律规制的渗透

从投资者的角度来看，筹资者以及发挥众筹平台机能的电子募集交易业者如何进行信息披露是本次法案的修改重点。虽然基础部分已由法案中的准入规制等加以明确，但事实上详细内容还需自律组织进行规定。

问题在于，日本现行《金商法》并未要求所有的金融商品交易业者加入日本证券业协会等自律组织。虽然加入这些自律组织会提高顾客的信赖度，但是出于会费负担等方面的考量，法律并未强制要求业者入会。事实上，虽然现已注册的第一种金融商品交易业者全部加入了日本证券业协会，但加入第二种金融商品交易业协会的第二种金融商品交易业者还仅仅只有一部分。

鉴于此，本次法案还追加了以下规定：第一种金融商品交易业者、第二种金融商品交易业者或投资运用业者，未加入自律组织，未按照协会的章程或其他规则制定公司内部规则的，或未改善管理体制、未能确保该内部规则被有效遵守的情况下，其注册申请应被驳回(《金商法》第29条之4第1款第4项二)。由此，无论是否加入协会，均需适用与协会规则相同内容的规则，这可以说在一定程度上促使业者加入协会。25

另外，金融商品交易业者的高级管理人员以及使用人中，负责公募或私募者必须进行外务员注册(现行《金商法》第64条第1款第1项)。外务员注册的相关事务已委托日本证券业协会进行，该协会针对外务员的职务范围组织各种资格考试及研修，未合格者或未修了者不得进行外务员注册(外务员资格、注册等相关规则第4条)。

因此，对从事第一种小额电子募集处理业务的业者而言，即使适用上述准入要件的特例，其高级管理人员与职员的外务员资格的取得仍具有相当难度。同时，对仅从事第一种小额电子募集处理业务业者的高级管理人员、职员而言，是否需要具备现行外务员注册所需的必要法律、业务知识，或对于特定人员而言，除外务员资格外是否还应具备内部管理责任者资格等详细的规定，需要日本证券业协会今后进一步加以探讨。

五、非上市股份交易制度的修改

本次法案除了上述众筹融资的相关修改外，对非上市股份交易制度的相关规定也进行了修改。根据该法案，众多一般投资者可以股东的形式，于交易所上市之前，在有限范围内进行买卖。基于日本证券业协会的自主规则，由证券公司组成投资团队，其成员可由该企业的高级管理人员、职员、股东、交易方接受该企业财产、服务者等众多人员组成，企业可以面向此类人员进行投资劝诱。一方面，由于新制度的对象不具备高度流通性，所以并不受一般非上市股份的内幕交易规制等约束(《金商法》第67条之18)，另一方面，由于主要采取自律规制，较之一般非上市股份而言，减轻了信息披露方面的负担，进而大幅减轻了非上市企业的负担。

我国股权众筹面临的法律及监管障碍

截至2013年8月，中国居民储蓄存款余额超过40万亿元26，但是根据金融抑制理论，政府对存款利率的控制加上通货膨胀的影响，居民存款获得的利率往往是负值。这使得人们将目光逐渐转向其他投资渠道，而宜信、人人贷等各类网络小额贷款平台的兴起也可以使我们清晰地认识到中国潜在投资者市场规模之大。天使汇27、创投圈28，大家投29，麒麟众筹30等股权众筹平台相继出现，在帮助更多人实现梦想、积极支持创业的同时，探索如何走出中国自己的众筹发展之路。清科发布的2014年众筹半年报显示，国内股权众筹领域在2014年6月募资金额高达8776万，超过同年1至5月的募资总额。这反映出股权众筹平台已经具备了一定的用户基础，筹资金额上呈现井喷趋势。31由于缺乏高质量高标准的投资者或项目，缺乏合格或优秀的领投人(包括有公信力的机构领投人)，虽然我国众筹融资已经在实践中迈出了第一步，但各众筹网站发展缓慢。另外，来自于现存法律框架下的制度障碍也限制了投资型众筹平台的发展。32

一、法律障碍

众筹融资作为互联网时代的新型融资手段，在投资动机和形式等方面均与传统的融资方式有较大区别，因此如何对其进行定性从而加以监管是首先需要解决的问题。在我国现行法律体制下，实际上存在很多法律障碍。

1.股权众筹不符合公开发行的条件

股权众筹一个显著的特点是借由网络平台面向多数不特定人进行小额融资。根据《证券法》第十条规定33，其实际上带有公开发行证券的性质。但筹资者多为规模小、财务状况不稳定、风险较高的初创企业，甚至是个人，显然很难满足《证券法》第十一条至第十五条中关于公开发行股份的实质要件和程序要件的强制规定，很难获得国务院证券监督机构的核准，同时很容易被认定为非法行为而被叫停。34此外，股权众筹还极有可能触发《刑法》第一百七十九条擅自发行股票、公司、企业债券罪，引发刑事责任。35

2.股权众筹平台法律地位尴尬

根据《证券法》第一百二十二条以及《国务院关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发[2006]99号)的有关规定，股票承销、经纪(代理买卖)、证券投资咨询等证券业务必须由证监会依法批准设立的证券机构经营，未经证监会批准，其他任何机构和个人不得经营证券业务。正如前文所述，股权众筹平台具有券商的性质，因此需要经过国务院证券监督管理机构审查批准，满足相应的资本、风险控制等要求，这一点对我国目前的众筹平台而言，难度较大。

3.投资者数量可能超过公司股东人数限制

众筹融资的投资者人数较多，投资较为分散，很容易超过现行《公司法》50人和200人的人数限制。36尽管可以通过隐名股东或股份代持等方式予以规避，但法律风险较高。

4.资金管理的法律风险

众筹融资中所筹资金的管理与划拨主要由众筹平台进行，但根据《非金融机构支付服务管理办法》第二条的规定，这种依托网络在投融资双方之间转移货币资金的行为可能会被认定为第三方支付。这种情况下，根据同法第三条，股权众筹平台就须取得中国人民银行颁发的支付业务许可证。而且，这种行为也可能会触犯《刑法》第一百七十六条非法吸收公众存款罪。

二、监管障碍

1.监管法律缺位，监管体制不配套

如前所述，众筹在我国现行法律中存在诸多制度障碍。而由于其同时具有吸收公众存款、公众资金、出售股权、跨市场理财等性质，同时涉及中国人民银行、银监会、证监会等部门的监管。此外众筹本身还涉及创意项目发起人的知识产权，因此当前并无明确法律可以对其进行合理规制，更缺少全面有效的统一监管。对此，国务院正就互联网金融监管进行统一部署，由中国人民银行牵头，包括银监会、证监会、保监会、工信部等多个部委参与的《互联网金融健康发展的指导意见》即将公布实施。银监会负责监管P2P行业，股权众筹由证监会监管，中国人民银行则负责第三方支付的监管。虽然具体规则尚未出台，但监管部门已经发出了积极的信号，支持并鼓励中国式金融创新。

2.监管力度和平衡点难以把握

众筹作为新型融资方式，其发展方向和存在的变量尚不明确，相应的监管方式与力度是各国争论的焦点。如何在保护投资者与促进金融创新之间取得平衡，需要具体考量我国经济金融环境与社会文化背景。对尚处在起步阶段的我国众筹进行监管，力度着实难以把握。

3.投资者保护难度大

作为互联网金融的新模式，众筹出现时间尚短，投资者对其大多缺乏明确而充分的认识。此外，众筹投资者多为普通民众，缺乏相应的知识与经验，容易被误导。如何在保护投资者利益的同时不过多干涉投资者的自由选择，是需要谨慎考量的问题。

4.缺乏健全的信用机制，缺乏对失信行为的法律救济

众筹模式下，虚拟的网络平台与投融资双方的信息不对称极易导致欺诈的发生，但我国目前缺乏健全的信用机制，且现有的信用系统并未覆盖到众筹活动中(失信惩治局限在特殊领域，制裁措施没有普遍威慑力)，因此当失信问题发生后，缺乏责任主体为失信问题买单，造成众筹投资者的利益损失，危害众筹行业的健康良性发展。因此，建立相应的信用机制与建立针对互联网金融、众筹金融活动的失信问题的法律救济具有重要意义。

日本版JOBS法案对我国的借鉴

如何调整当前法律监管框架，充分利用我国投资市场的潜在力量，满足人们的投资需求，引导国内创业企业发展的同时有效保护投资者，是摆在我国面前无法回避的课题。

借鉴日本的经验，笔者认为应当对投融资双方设置门槛，强化对众筹平台运营体系的监管，发挥行业自律协会的监管作用，对众筹融资进行限制性的鼓励，发挥其自身高效灵活的特性，有效实现对传统金融的补充。具体而言，主要可从下面六方面进行探讨与调整。

一、建立小额证券发行豁免制度

正如前文所述，传统金融受其自身特性影响，很难辐射到小微、个体企业。而风投数量少覆盖面窄，同样无法满足初创企业融资需求。众筹融资通常情况下融资额度不高，投资者较为分散，且筹资者多为风险较高的创业企业与或个人，因此很难满足公开发行的条件。考虑到众筹融资的特殊性与时代需求，为了更好地发挥我国潜在的投资能量，促进创业企业的资本形成，可参考日本的做法，在当前证券法的框架下设立小额证券发行豁免制度，允许筹资者利用众筹平台在一定金额范围内募集资金，同时合理减少对融资的行政审批，降低企业的融资成本。

二、对投资者进行分类限制，控制投资风险，实现投融资双方需求的对接

如前所述，众筹融资与以往传统融资方式不同，投资者中有一部分并不具备相应的投资经验，而网络这种特殊的平台信息庞杂，遮蔽性较强，极易导致欺诈的发生，因此应限制投资者单笔投资额度，同时有必要对投资者进行分类管理，调整投资者的投资额度来降低其风险，同时也有利于监管部门的监督。37另一方面，对于具有投资经验能够承担一定投资风险的专业投资者而言，投资额度的调整也可以满足其对风险收益的追求。在这方面，可以借鉴《证券投资基金法》第八十八条对非公开募集基金中合格投资者的要求，从收入、风险识别能力、风险承担能力以及认购金额上对投资者加以区分。首先，在收入上对个人与机构投资者分别设置标准，结合地域平均工资标准与消费水平设置门槛。其次，结合投资者以往的成功投资经验考量其风险识别能力。对于风险承担能力，则可以通过风险提示及收入水平加以衡量。最后认购金额主要是控制融资风险，同时防止投资过于分散影响融资进程。

三、完善众筹平台的业务管理体系，健全内控制度，强化对筹资者的监督管理以及信息管理制度

由于众筹融资借由虚拟的网络打通投融资双方的沟通渠道，投资者很难直接监督筹资者，并对其提供的材料等进行确认，因此众筹平台在此方面的监督作用备受瞩目。特别是在筹资者的信息确认、项目的审核判断能力、资金的管理、资金投入后的后续跟进监督方面，有必要通过法律建立完整的内部组织体系，确保投资者的利益。同时，建立合理的内控体系，限制众筹平台与筹资者的利益冲突，防止其利用众筹项目谋取不当利益。例如，众筹平台不得提供担保或股权代持，不得提供股权或其他形式有价证券的公开转让服务，不得利用该平台为自身或关联企业融资，不得就融资计划向实名注册用户提供具有倾向性的投资分析或建议，不得从事证券承销、投资顾问、资产管理等证券期货经营机构业务等。另外，由于网络相对开放的特性，信息安全水平较低，病毒、黑客的攻击使得信息更容易被盗取、篡改，因此，有必要通过平台的内部自律与外部监管强化顾客信息管理制度，保证交易安全。

四、合理调整筹资者信息披露义务

为了减少虚拟网络带来的不确定性和不透明性，帮助投资者了解企业状况，减少投融资双方的信息不对称问题，法律一般要求筹资者提供自身基本情况、筹资用途、资金使用计划等相关信息，并定期披露项目的运行状态、可能影响投资者权利的重大信息，避免欺诈等不当行为的产生。同时，由于众筹融资主要面向资金实力较弱的大众投资者，其投资知识有限，信息获取能力有限，风险承受能力有限，缺乏足够的自我保护能力。且众筹投资缺乏流动性，投资者无法自由转让其投资获取溢价，很难实现风险转移，所以必须对投资者给予足够的风险提示。但是过于严格的信息披露义务会增加筹资者的融资成本，因此有必要合理调整筹资者的信息披露义务，以免给筹资者造成过重负担。在这方面，中国可以借鉴美国JOBS法案的立法经验，结合前述对投资者的分类审核，通过回答问题等方式确认其已经了解投资存在的风险、筹资方的风险等级及其他必要事项。同时，众筹平台也应积极调查筹资方董事、高管等相关人员的个人背景与证券执法的历史记录，并在规定时间内向证监会以及投资者披露相关信息，以此降低交易欺诈风险。另外，对于经营不善等原因出现破产倒闭等情形的筹资者，众筹平台应及时进行公告并向相关部门报告，并对后续事宜做出妥善安排。

五、完善资金托管制度，保证资金流转安全

众筹平台涉及投资者资金托管，如何保证其自有资金与托管资金分离，保证资金流转的安全是当前另一个敏感的问题。38目前我国一些P2P网络平台并没有建立健全的资金托管机制，优易网、科讯网、北京善安合财富平台等P2P跑路事件层出不穷，给放贷人带来了巨大损失的同时，对整个行业的形象也产生了很大的负面影响。有鉴于此，我国应通过法律尽早建立合理的资金托管制度与外部监管体系，保护投资者的利益。可以借鉴美日的做法，设立第三方资金托管制度，由投融资双方协商约定向托管方支付相应的管理费用。

六、强化行业协会自律以补充外部监管体系，建立众筹资料库与诚信档案

金融安全与金融效率一直是一组难以平衡的矛盾。对众筹融资，既要基于鼓励金融创新和促进资本形成的目标放松监管，又要基于维护金融安全和保护投资者利益的目标加强监管。同时由于该种融资手段依托于网络，投资商品种类不一，性质各异，具有很多不确定性，可利用行业协会的力量对外部监管体系加以补充，从微观层面进行微调，增强监管的灵活性与效率性，从而更加全面地保护投资者，促进众筹融资的健康发展。39此外，还可以参考日本的经验，由行业协会对众筹平台的人员进行培训，通过资格考试或研修的方式保证相关人员的审核判断能力，从而强化对投资者的保护。

如前所述，健全的信用机制对众筹的发展必不可少，但我国目前信用数据体系混乱，信息不透明，缺乏信用审查以及相应的制裁措施。因此，可以考虑发挥行业协会的作用，建立筹资者、众筹平台以及相关人员的众筹资料库与诚信档案，并通过网络等适当方式公布。一旦出现欺诈或其他损害投资者利益的情况，众筹平台应及时终止该项众筹活动并加以披露，取消该筹资者的融资资格，督促其返还已筹款项及利息，并承担相应的责任。行业协会还应配合相关部门定期对众筹平台展开自律检查。

结语

随着金融创新以及信息化的发展，众筹模式应时而生。这种全新的互联网金融模式，打破了以往传统的融资格局，利用网络打通了投资者与筹资者的信息交换渠道，打破地域限制，实现了线上线下的多元化交易融合，化整为零，降低了交易成本，缩短了融资时间，扩大了投资人群，有望逐步成为我国多层次资本市场的重要内容。

以银行为主导的间接融资模式转向以资本市场为主导的直接融资模式是当前国际金融市场的发展趋势，而众筹正是其中一个重要的环节。该种融资方式在实现了投资多元化发展的同时，也对当前的金融法制体系提出了新的挑战。由于该种模式下筹资者多为不成熟的初创企业，极易出现经营失败。网络信息芜杂、欺诈横行加重了投资的不确定性，缺乏投资经验的大众投资者的脆弱性对投资者保护提出了更高的要求。笔者认为应对筹资者和投资者双方设置门槛，借鉴日本等国家的经验，及时针对市场需求给予制度回应，做好理论和制度准备，平衡投资者保护与筹资者资本形成，顺应众筹融资发展的潮流。

注释

1.正规金融的对称，也被称为民间金融、体制外金融、民间信用等。通常指以个人信用为基础，在国家的金融法律法规规范和保护之外且不受政府金融监管当局直接控制和监管的金融活动。此处具体指小额贷款公司、信用担保公司以及民间借贷。

2.Jill E.Fisch,Can Internet Offerings Bridge the Small Business Capital Barrier? J.Small &Emerging Bus.L.Vol.2,1998,pp.57-64。

3.杨东.股权众筹的法律风险.上海证券报,2014年7月31日A3版。

4.证监会.股权众筹相关监管规则还在研究制定中.中国证券网.http://news.cnstock.com/news/sns_bwkx/201407/3114561.htm,2014年11月10日访问。

5.赤井厚雄.众筹融资的现状与展望－支持实体经济的双轨金融构造－[J].证券分析家月刊,2014年1月。

6.微金融原指基于消除贫困的考量向穷人提供小额信贷，通过资金支持促进穷人获得减贫和发展的机会。See Susanna Khavul,Microfinance: Creating Opportunities for the Poor,Academy of Management Perspectives,vol.24,2010,pp.58-72。

7.世界银行.发展中国家众筹发展潜力报告.2013年。

8.市场型间接金融的相关问题，请参见杨东.市场型间接金融：集合投资集合统合规制论[J]，中国法学,2013 (02)。

9.“NISA”是针对个人投资者实施的优惠税收制度，每年投资到股票或投资信托的投资额在100万日元以内的投资所得收益及分红5年内不用纳税。这一制度从2014年1月开始实施，目的在于将个人的金融资产从银行储蓄引向投资。享受该优惠制度，需要在证券公司或银行开设专用的帐户，帐户开设申请从2013年10月1日就早已开始受理，据说当时申请数达到358万件。在经济回暖的背景下，东京证券交易所在2013年一年里日经平均股指上涨了56.7%，交易持续活跃。

10.金融审议会部会《事务局说明材料》12页(2013年6月26日)。

11.所谓隐名合伙，指的是出资者(隐名合伙成员)对特定的营业者的营业进行出资，并对产生的利益享有分红权的一种合同形态(日本《商法》第535条)。出资者与营业者之间为合同关系，出资者之间不发生权利义务关系。

12.同注10。

13.同注10。

14.有吉尚哉.众筹融资的类型与规制的适用关系.《NBL》1009号.2013年9月15日: 15-16。

15.第二种金融商品交易业者是《金融商品交易法》所规定的四种金融商品交易业者中的一种(四种分别为第一种金融商品交易业、第二种金融商品交易业、投资运用业、投资建议与代理业)，主要是指金融期货交易业者、投资信托和自行募集集合投资计划之设立者。

16.《金融商品交易法》所规定的金融商品交易业的一种。指从事有价证券相关的买卖，市场金融衍生品交易，外国市场金融衍生品交易，以及交易的媒介、代销、代理，有价证券等精算代销，有价证券等保管业务，有价证券的募集，私募，店头衍生品交易，PTS业务，有价证券等管理业务者。

17.日本证券业协会为了实现非上市公司股份等公平顺利的交易，于1997年启动的一项制度。该制度指定的交易品种为绿单。

18.为使退市的股份可以进行交易，日本证券业协会于2008年3月创设的一项制度。该制度指定的交易品种为Phoenix。

19.发行总额未满1亿元，个人投资额为50万日元以下。

20.为了填补由于金融商品交易业者的违法或不当行为所导致的顾客的损失,《金融商品交易法》规定金融商品交易业者需准备的资金。

21.为了保证第一种金融商品交易业者维持一定的水准而制定的指标。

22.投资银行与证券公司等使用其公司的资本进行市场交易的行为。自己勘定交易增加了市场的流动性，曾是美国投资银行一个重要的收益来源。但随着2010年美国金融规制改革法的成立，美国银行的自己勘定交易被禁止。

23.大崎贞和.美国SEC的众筹融资规则案.内外资本市场动向备忘录,No.13-17.(2013 年10 月28 日)。

24.参见金融厅的法案说明资料http://www.fsa.go.jp/common/diet/186/01/setsumei.pdf，2014年11月10日访问。

25.为了严格遵守该要件，即使未加入协会，也需注意协会规则的修改状况等，并据此随时调整内部规则，因此，从成本效率的角度来看，加入协会更有利。

26.2013年8月我国居民储蓄余额调查统计,http://www.chinairn.com/print/3127903.html,2014年11月10日访问。

27.天使汇成立于2011年11月，其目前在线活跃项目为1357项，拥有自然人投资者会员743人，成功融资项目达42项，其特点在于成功在天使轮为嘀嘀打车、Lava Radio等公众较为熟知的App项目融资，且与中国著名天使投资人和天使投资组织联合发布了《中国天使众筹领投人规则》，在控制股权众筹风险上迈出一大步。

28.创投圈成立于2011年6月，累计已经发布了25582个项目，拥有654个自然人投资者会员，成功融资项目为23项，其特点在于规模较大，且拥有168家投资机构，且有李晓光、薛蛮子、徐小平、蔡文胜、曾李青、倪正东等著名天使投资人入驻，资金实力雄厚，影响力较大。

29.大家投成立于2012年12月，目前规模较小，活跃融资项目仅为69项，成功融资项目仅为2项，共有投资者会员982人，其中投资机构共22个，领投人共27人，其特点在于其委托兴业银行深圳分行推出了一种投资款托管服务“投付宝”，这是一种较为新颖的致力于投资者保护的大胆尝试。

30.麒麟众筹是中国首个“众筹模式”天使投资与创业项目、小微企业、“三农”等实体经济股权投融资对接的平台。截至2014年9月30日，加入麒麟众筹的投资人与创业者客户群体已经接近7000余人，排名中国股权众筹平台第一。风险控制方面是中国唯一一家接入了征信系统的股权众筹平台。在投资人保护方面是中国唯一一家资金有银行监管(托管)的互联网金融平台。

31.清科研究中心.2014年中国众筹模式上半年运行统计分析报告,2014年。

32.杨东,苏伦嘎.股权众筹平台的运营模式及风险防范[J].国家检察官学院学报,2014,(04)。

33.《证券法》第十条：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券的；(二)向特定对象发行证券累计超过二百人的；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。

34.比如，美微传媒通过淘宝网销售原始股进行股权众筹的行为就被证监会于2013年5月24日认定为“非法证券活动”而叫停。

35.根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第六条、《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追述标准的规定(二)》第三十四条的规定，未经主管机关核准，擅自发行股票，发行数额在50万元以上，或者虽未达到前述数额标准，但擅自发行致使30人以上的投资者购买了股票，就应按擅自发行股票、公司、企业债券罪立案追诉。

36.根据《公司法》第二十四条、第七十八条和《证券法》第十条第(二)款的规定，有限责任公司股东人数不得超过50人，非上市股份有限公司在设立时股东人数不得超过200人。虽然根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》第三条、《非上市公众公司监管管理办法》第二条的规定，在新三板挂牌的公司股东人数可以超过200人，但股权众筹发行人多，成立时间短，或者还未成立，不能满足新三板挂牌公司的条件。因此，股权众筹发行人必然面临持股分散度不足的束缚。

37.单笔投资限额及投资者分类标准的设定需要综合考虑一国投资者的收入水平、投资记录等因素，从而设定专业化、科学化的标准。杨东,刘翔.互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善[J].贵州民族大学学报(哲学社会科学版),2014 (02)。

38.胡吉祥,吴颖萌.众筹融资的发展及监管[J].证券市场导报,2013 (12)。

39.杨东.互联网金融监管体制探析[J].中国金融,2014,(08)。