债市国际化需完善信用评级

巴晴

目前境外机构参与内地债券市场规模增长迅速，投资方向也逐步关注中期票据、短融等企业信用债产品。作为内地债券市场的新兴投资主体，其投资偏好对企业发债融资的影响力值得关注。提高债券市场信用风险识别质量对提升内地债券市场国际化程度具有重要意义

在利率市场化的宏观背景下，资金实际成本高企不下使银行体系间接融资渠道较难满足大量企业的后续融资需求。近年信用债的迅速增长表明债券市场已经成为企业融资的重要组成部分，截至2014年年末，实体经济进行债券融资占社会融资总规模15%，信用债余额占国内生产总值GDP之比重约25%，在直接融资中的比重已大大超过股票融资。而今年5月发改委下发《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，9月份又发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，进一步放开了境内企业境外发债的监管，在境内发行企业债、中票、公司债，或在境外发行离岸人民币债券等均是企业获得资金来源的可行选择。作为内地债券市场的新兴投资主体，境外机构的风险偏好对债券市场发展，特别是企业发债融资规模的影响值得关注。

从投资规模来看，境外机构的净买入规模和占比迅速增加，对债市的边际影响逐步显现。目前内地央行已允许境外机构通过三类管道参与内地银行间市场：合格境外机构投资者QFII管道、“三类机构”（境外央行/人民币清算行/人民币业务参加银行）和人民币合格境外机构投资者RQFII。近年来投资规模增长迅速。截至2015年6月底，QFII实际使用达755亿美元。RQFII实际已使用3909亿元，加上三类机构，共有245家境外机构获准进入银行间市场，债券持仓规模占全市场债券存量的2.5%。

从投资方向来看，境外机构进入中国市场之初，对中国信用市场缺乏足够的了解，普遍将国债和政策性金融债作为首选的投资工具。但随着对信用债市场的逐步熟悉，特别是RQFII项下的一些中国香港、新加坡等地投资者对内地企业相对了解，信用类债券，包括短期融资券，以及具有国际评级的高评级企业债券逐渐成为部分境外机构的投资目标。从现阶段境外机构的债券持有比例来看，境外机构持有仍以高等级利率债为主，其中国债占比约为40%，政策性金融債占比约为43%，同时收益率较为吸引的中期票据、短融等持有量也开始占有一定比例，截至2015年6月底，持有中票460亿，企业债券166亿元，短融及超短融207亿，占比达14%，且比例逐步上升。

由于内地监管机构对境外机构投资品种已有较大幅度的拓宽，2015年至今内地央行密集出台一系列放开债券市场的政策措施，允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金等机构在银行间市场开展债券现券交易、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等多种交易，境外机构参与债券投资的灵活度和广度将明显提高，有利于进一步增加对信用类债券产品的投资比例。

需要注意的是，内地企业信用评级的可靠性仍然是境外机构投资的主要考虑因素。本土评级机构给出的国内债券评级常受到境外投资者的质疑，主要问题集中在内地信用评级高度同质化，内地评级与国际评级偏差较大等。现阶段中国信用债发行人约3563家，评级在AAA级别的债券余额达70%，AA+及AA的债券余额占28%，合共占比已达98%，信用识别度很低，令国际投资者对风险控制缺乏必要信息。另外，中国债市发展时间较短，基本未经历过违约事件，市场难以对违约事件作出有效反应。

现阶段境外机构大多依赖离岸市场的评级机构对内地债券发行人进行信用风险评估，这是因为离岸市场使用的评级标准更为国际投资者熟悉，利用境外评级信息判断境内信用风险具有操作价值和实际意义。但随着海外各类主体对内地债券市场投资兴趣逐步增加，发行人、投资人群体日趋国际化和多元化，对内地债券市场信用风险识别的管理要求必然提高。如何进一步提高债券信用评级质量，完善信用评级制度建设，将是提高债券市场国际化的主要关注点之一。

作者系香港大学经济金融学博士，现供职于香港金融机构，长期从事中国宏观经济与人民币国际化研究，上期撰文《境外机构成中国债市新兴力量》