机构投资者、信息披露质量与股价崩盘风险

董建萍

【摘 要】 采用2009—2014年A股上市公司的经验数据，以会计稳健性作为信息披露质量的替代变量，考察了机构投资者异质性、信息披露质量和股价崩盘风险之间的关系。研究发现，信息披露质量与股价崩盘风险显著负相关；将机构投资者划分为交易型机构投资者和稳定型机构投资者；进一步研究发现，与交易型机构投资者相比，信息披露质量与股价崩盘风险之间的负相关关系在稳定型机构投资者持股的上市公司更加显著。研究结论对于上市公司完善信息披露和防范股价崩盘风险具有一定的借鉴意义。

【关键词】 信息披露质量； 股价崩盘风险； 机构投资者异质性

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）05-0081-06

一、引言

金融发展是经济发展的核心。金融风险若不能有效防控，就极有可能产生一系列连锁效应，造成一个国家乃至国际性的金融危机，进而对金融安全和经济安全构成威胁。自2008年全球金融危机爆发并给世界经济以沉重打击以来，与金融稳定性密切相关的股市稳定性问题逐渐成为了国内外学者研究的热点领域。现有研究表明，与股价正向变动相比，上市公司的股价更容易发生负向的变动，即股价的暴跌，暴跌引发的崩盘风险给股市稳定性和投资者收益造成了沉重的打击。股价崩盘风险指的是负向的股价跳跃式下跌的概率。股价的变动是包括宏观和微观在内的多种因素综合作用下的结果，比如，在宏观经济方面，经济周期、通货变动、国际收支和国际金融等因素均会对股价的变动产生影响；政府部门制定的宏观经济政策，如货币政策、财政政策、产业政策和利率政策等同样与股价的变动息息相关；微观层面的上市公司的业绩、成长性及其所处的行业特征也是股价变动的重要因素。Jin and Myers（2006）立足于上市公司的微观层面，从代理理论和信息不对称理论对股价崩盘作出了理论阐释：管理者出于实现自身利益最大化的诉求，会向外界隐瞒上市公司的“坏消息”，这些“坏消息”经过长时间的累积和发酵，势必会突破临界点而集中爆发出来，从而股票价格急剧下滑，造成崩盘；信息不对称程度越高，股价崩盘风险越高。股价崩盘的发生与上市公司的代理问题有着千丝万缕的联系，股价崩盘风险的防范和化解理论上应当从降低上市公司的代理成本做起。

信息披露一直是资本市场发展过程中面临的一个核心问题，也是国内外学者持续关注和重点探索的热点命题。Scott（2003）指出，会计信息能够向投资者传递上市公司真实资产价值和投资项目相关信息，在这个过程中，内部信息得以外部化，因此能够抑制可能存在的逆向选择问题；Watts and Zimmerman（1986）认为，会计信息与公司治理息息相关，会计信息长期以来作为一种监视技术来降低代理成本，可以被视为一种公司治理机制来约束管理者的机会主义行为。会计信息通过发挥公司治理的功能，能够降低代理成本，提升公司价值，因而具有投资者权益保护的作用，那么，高质量的信息披露能够防范或者化解代理成本增加诱致的股价崩盘风险吗？机构投资者持股对信息披露与股价崩盘风险之间的关系能够产生何种影响？为了解答上述问题，本文以2009—2014年A股上市公司的经验数据为样本，深入考察了机构投资者异质性、信息披露质量和股价崩盘风险之间的关系。本文的研究丰富和拓展了股价崩盘风险、信息披露和机构投资者持股等方面的理论研究成果，有利于进一步增强上市公司的利益相关者对股价崩盘风险的认知，因而对于股市风险的防范和投资者保护具有重要的意义。

二、理论分析与研究假设

（一）信息披露质量与股价崩盘风险

从代理成本角度对股价崩盘风险进行研究始于Jin and Myers（2006）的研究，认为管理者出于实现自身利益最大化的诉求，会向外界隐瞒上市公司的“坏消息”，这些“坏消息”经过长时间的累积和发酵，势必会突破临界点而集中爆发出来，从而股票价格急剧下滑，造成崩盘；信息不对称程度越高，股价崩盘风险越高。Hutton et al.（2009）研究发现，财务信息透明度越低，股价崩盘风险越高；Bleck and Liu（2007）发现，管理者会隐瞒“坏消息”，外部投资者由于不能及早发现投资项目的负净现值性，当投资项目最终亏损时就会导致股价崩盘；Kim and Zhang（2010）发现，会计稳健性越高，股价崩盘风险越低。Kim et al.（2011）发现，上市公司的税收规避行为加剧了未来的股价崩盘风险，这主要源于税收规避行为为管理者的租金汲取、“坏消息”的隐瞒等机会主义行为提供了便利；Kim et al.（2011）发现，管理者出于自身股权价值最大化的目的会隐瞒“坏消息”，加剧了股价崩盘风险；国内研究方面，许年行等（2012）发现，分析师乐观偏差与股价崩盘风险正相关。潘越等（2011）研究表明，信息透明度越低，个股发生暴跌的风险越大，分析师跟踪能够削弱信息不透明对股价崩盘风险的影响。李小荣和刘行（2012）发现，女性CEO能显著降低股价崩盘风险，女性CEO权力越大，降低股价崩盘风险的效用越显著。田昆儒和孙瑜（2015）发现，非效率投资程度与股价发生崩盘风险正相关，高质量审计能够抑制非效率投资对股价崩盘风险的影响。罗进辉和杜兴强（2014）发现，媒体治理显著降低了公司未来的股价崩盘风险。从上述相关文献的回顾中可以看出，上市公司股价崩盘风险程度与管理者的代理行为密切相关，一般而言，非效率投资、税收规避等代理行为普遍具有减损公司价值和侵占投资者财富等特征，因而，管理者出于规避外部投资者监督的目的，倾向于将代理行为产生的“坏消息”隐瞒下去，直至隐瞒到一定限度就会爆发出来；审计师、证券分析师和新闻媒体等外部利益相关者能够对上市公司的股价崩盘风险产生不同程度的治理作用。

笔者认为，信息披露对股价崩盘风险的影响主要存在以下路径：第一，从股价崩盘发生的机理方面看，“坏消息”隐瞒是股价崩盘发生的重要条件，不完善的信息披露是“坏消息”能够持续隐瞒下去的屏障。Charistie and Zimmerman（1994）、薛敏正等（2003）发现，管理者为了掩盖投资的非效率性会操纵和扭曲财务报告。外部投资者通过被扭曲后的财务报告无法获悉上市公司真实的业绩信息和监督管理者的利益侵占行为，也就无法防范股价崩盘风险；而在信息披露质量较高的上市公司，即使由于管理者的代理行为产生“坏消息”，外部利益相关者也能通过财务报告知悉公司内部投资项目和经营绩效的真实状况，从而能够及时采取措施迫使管理者停止利益侵占行为，抑制了“坏消息”持续累积，从而有效防范了股价发生崩盘的可能。第二，从具体的信息披露质量来看，会计稳健性要求公司及时确认“坏消息”，延迟确认“好消息”，被我国会计准则和国际会计准则都视作核心会计原则，能够从很大程度上反映上市公司的整体信息披露质量，因此本文采用会计稳健性作为衡量信息披露质量的替代变量。会计稳健性同时能够有效地提升盈余的可靠性、缓解资本市场上的信息不对称和减少外部契约成本，是公司契约得以有效实施的治理机制保障。如果上市公司的会计稳健性水平较高，就能够及时通过会计程序对产生的“坏消息”进行确认，并反映在公司业绩信息中为外部投资者所知悉，进而能够增强对管理者的监管效用，因此有利于股价崩盘风险的防控。基于此，提出假设1。

假设1：信息披露质量与股价崩盘风险负相关。

（二）机构投资者异质性、信息披露质量与股价崩盘风险

随着机构投资者在我国的兴起和迅猛发展，对机构投资者的学术研究也随之丰富起来。综合国内外现有研究成果，对机构投资者的公司治理角色总体上存在两种对立的观点：一种观点认为机构投资者具备参与公司治理的动机和能力，能够有效约束管理者的机会主义行为，提升信息披露质量与公司价值；另一种对立的观点则认为，机构投资者由于股权分散和交易的频繁性未能参与到公司治理中来，并且造成了被投资公司管理者的短期行为。由此可知，对机构投资者的研究不能一概而论，理论上应当依据一定的标准对机构投资者进行细分，进而分别予以考察。牛建波等（2013）依据投资期限和偏好将机构投资者划分为两种，分别是稳定型和交易型。稳定型机构投资者对上市公司关注期较长，可以主动参与公司治理和监督管理者的代理行为；交易型机构投资者持股投机性更强，主要通过从股价的波动中捞取收益。他们研究发现，与交易性机构投资者相比，稳定性机构投资者持股更加能够提高自愿性信息披露水平。李争光等（2015）发现，稳定型机构投资者和交易性机构投资者对会计稳健性与过度投资以及会计稳健性与投资不足之间关系的调节作用具有差异性。笔者认为，与交易性机构投资者相比，稳定性机构投资者一是更容易接触到上市公司内部性消息；二是可以凭借自身的专业知识，洞察到上市公司信息披露质量的变化，进而感知到股价的崩盘风险水平，如果发现信息披露质量低下，股价崩盘风险较高，为了避免自身财富因为崩盘的发生而“蒸发”，稳定型机构投资者会积极应对，及时抑制管理者的代理行为，迫使管理者改善信息披露，从而有力地防范了股价崩盘风险，同时也增强了信息披露质量与股价崩盘风险之间的关系。基于此，提出假设2。

假设2：与交易性机构投资者相比，信息披露质量与股价崩盘风险的正相关关系在稳定型机构投资者持股的上市公司更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009—2014年沪深两市A股上市公司为研究样本，根据研究的需要及以下标准对初始样本进行了筛选：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除样本期间ST、PT等特殊处理的上市公司；（3）参照许年行等（2012）、江轩宇（2013）等的研究，剔除股票交易周数小于30的样本；（4）剔除了创业板上市公司；（5）剔除了数据缺失和异常值。最终得到7 996个观测值，所有数据均来源于国泰安数据库。

（二）变量定义

1.股价崩盘风险

借鉴许年行等（2012）、江轩宇（2013）等的研究，选取负收益偏态系数（Ncskew）和收益上下波动比率（Duvol）两种方法来衡量股价崩盘风险。计算方法如下：

第一，用股票的周收益率数据分年度用模型（1）回归：

设置模型（8）和模型（9）分别用于检验假设1和假设2，其中，Crashrisk表示股价崩盘风险，分别用负收益偏态系数（Ncskew）和收益上下波动比率（Duvol）来测度；信息披露质量与机构投资者异质性的交乘项（Inf×Stable）用于检验机构投资者异质性对信息披露质量与股价崩盘风险关系的影响。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

根据表2可知，Ncskew的均值和中位数分别是-0.385和-0.349，Duvol的均值和中位数分别是-0.247和-0.229，说明样本中上市公司总体股价崩盘风险水平较低，均值和中位数比较接近，说明股价崩盘风险数值的分布较为均匀；Inf的均值和中位数分别是0.023和0.025，说明样本中上市公司总体上具备一定水平的信息披露质量，该数值分布同样较为均匀。

（二）回归结果与分析

由表3可知，信息披露质量（Inf）与以Ncskew和Duvol衡量的股价崩盘风险的回归系数分别是-0.609和-0.501，T值分别达到了-4.90和-5.34，表明信息披露质量与股价崩盘风险在1%的水平上显著负相关，说明上市公司信息披露质量的改善能够及时确认“坏消息”，增强了外部投资者对管理者代理行为的监督能力，从而有效防范了未来股价的崩盘风险，假设1得以验证。此外，财务杠杆（Lev）、资产回报率（Roa）和信息不透明（Opacity）的回归系数不显著；超额换手率（Dturn）、公司规模（Size）与股价崩盘风险均显著正相关，周回报率均值（Ret）、周回报率标准差（Sigma）和账面市值比（Bm）与股价崩盘风险均显著负相关，这些检验结果与预测符号相吻合的同时，也与Jin and Myers（2006）、许年行（2012）等的研究结论基本一致。

由表4可知，信息披露质量与机构投资者异质性的交乘项（Inf×Stable）与股价崩盘风险的回归系数分别是-0.407和-0.258，相应的T值是-2.01和-1.68，分别达到了5%和10%的显著性水平，说明与交易性机构投资者相比，稳定型机构投资者更加能够凭借自身的专业知识，更大程度地参与公司治理，因而信息披露质量与股价崩盘风险的关系在稳定型机构投资者持股的上市公司更加显著，假设2得以验证。控制变量的检验结果与表3基本一致，此处不再重复论述。

五、稳健性检验

为了使研究结论更加稳健，做了如下稳健性检验：一是从全样本中选取制造业样本重新对本文假设进行检验，结果显示，信息披露质量与股价崩盘风险的负相关关系仍旧显著，机构投资者异质性与信息披露质量的交乘项系数虽然显著性略低，但依旧与股价崩盘风险负相关，从而进一步验证了本文的结论；二是对机构投资者持股动机的数值不经年度—行业调整，当数值大于等于全样本中位数时，定义为稳定型机构投资者；否则为交易型机构投资者，研究结论未发生实质性改变。以上研究结论限于篇幅，未予列出，结果留存备索。

六、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以2009—2014年沪深两市A股上市公司的数据，考察了信息披露质量与股价崩盘风险的关系，研究结果表明，信息披露质量越高，外部投资者越能够发挥对上市公司管理者的监督作用，从而抑制了“坏消息”的滋生和隐瞒，股价崩盘风险越低；依据投资期限和偏好将机构投资者划分成交易型机构投资者和稳定型机构投资者，进一步研究发现，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者更加能够凭借自身的专业知识，更大程度地参与公司治理，因而信息披露质量与股价崩盘风险的关系在稳定型机构投资者持股的上市公司更加显著。根据上述结论，一方面，股价崩盘风险水平与信息披露质量密切相关，而管理者出于掩盖利益侵占行为对“坏消息”的隐瞒往往是信息披露质量下降的原因，因此更加印证了防范股市风险需要从解决代理问题的源头上做起这一观点；另一方面，机构投资者并非同质的整体，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者持股有助于上市公司完善信息披露，从一个侧面证实了稳定型机构投资者与公司治理的联系。

（二）政策建议

1.完善公司治理，提高信息披露质量。从上市公司层面来看，代理成本的存在是引发股价崩盘的重要因素，因此，完善公司治理机制，降低管理层的代理成本，有利于减少管理层的利益侵占行为，防止“坏消息”的产生和累积，从而能够在一定程度上防范股价崩盘风险；同时，还应进一步提升信息披露质量，有利于更大限度地发挥利益相关者对上市公司管理层的监督功能，使其及时知悉公司内部存在的“坏消息”，并及时采取措施制止管理层的利益侵占行为，对防范和化解股价崩盘风险具有重要的作用。

2.充分发挥机构投资者的治理功能，鼓励稳定型机构投资者持股。机构投资者已逐渐发展成为了资本市场上的重要参与力量，他们在稳定市场、促进理性投资和改善公司治理水平等方面发挥了积极的作用。政府部门和市场监管机构应当为机构投资者的发展提供良好的政策、法律和制度环境，鼓励机构投资者利用他们的行业专长，积极参与到公司治理中来，特别是鼓励稳定型机构投资者，提高稳定型机构投资者在上市公司中的持股比例，以充分发挥会计信息的公司治理功能。

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