债务融资与公司投资效率关系的研究

郑雅慧++王兵静

作者简介：郑雅慧（1990-），女，汉族，山东省德州市人，山东财经大学会计学院硕士研究生，研究方向：公司理财。

王兵静（1991-），女，汉族，山东省济宁市人。

摘要：近代财务理论研究表明，企业融资决策与投资决策之间紧密相关，作为企业主要融资渠道之一的债务融资，对企业投资决策及投资效率具有重要影响。其中，商业信用作为一种特殊的企业债务融资来源，能有效抑制过度投资问题并缓解投资不足现象，而银行借款对于企业非效率投资的影响受到中国特有银企关系等各种因素的影响，未能有效发挥对非效率投资的硬约束作用。

关键词：债务融资；银行借款；商业信用；过度投资；投资不足

一、引言

投资作为最重要的公司财务政策之一，决定着企业未来发展动力及价值创造能力，是企业可持续发展和未来现金流的保障。1958年，Modigliani和Miller提出MM理论，认为企业投资决策和融资决策是相互独立的，从理论上消除了非效率投资的可能性。此后，诸多学者突破“完美资本市场”假设，基于代理理论、信息不对称理论及信号传递理论等视角，在企业债务融资对投资行为影响的研究方面取得了丰硕成果。此类研究主要集中在：（1）研究债务整体对于非效率投资的影响（2）重点关注债务融资对于过度投资的影响。鉴于此，本文：（1）从债务异质性视角出发，重点分析银行借款和商业信用，以及不同期限银行借款对非效率投资的影响。（2）不仅分析债务融资对于过度投资的影响，而且还将重点分析对于投资不足的影响。

二、理论分析

1958年，Modigliani和Miller（1958）提出著名的MM理论，在一系列严苛假设条件下，得出资本结构与公司投资无关的结论。然而，现实中并不存在完美资本市场，债权人、股东和管理层之间均存在利益冲突，并且会对企业的投资决策产生重大影响，从而使得融资安排对企业投资具有重要影响。也就是说，不同的融资方式以及因其形成的资本结构，会对公司投资决策、投资效率产生重要影响。

Jenson（1986）、Jensen&Meckling（1976）以及Myers（1977）等分别从代理理论和信息不对称理论出发，对企业非效率投资问题进行研究，提出了具有重要意义的资本结构理论学说。但这些理论的前提假设都要求满足资本市场及公司治理机制相对完善、债务相机治理机制能有效发挥等条件。考虑到中国上市公司特有的融资状况：一方面，不同于西方的优序融资理论顺序，中国上市公司偏好成本更低的股权融资；另一方面，由于债券市场的薄弱以及国企改制的种种遗留问题，中国上市公司的负债来源主要是银行借款，且短期借款占绝大部分，有的企业长期借款甚至为零（童盼和陆正飞，2005；袁卫秋，2005）。

现有文献中有关债务融资对企业投资影响的理论分析集中在三个方面：一是股权-债权人利益冲突对投资的影响，即资产替代效应和投资不足现象；二是负债在缓解股东-管理层冲突中发挥的相机治理作用，即抑制管理层过度投资动机；三是负债期限结构设计对于企业投资的影响。

（一）股东-债权人利益冲突对于公司投资效率的影响

企业作为不同契约的衔接点，不同委托代理关系的存在必然带来代理问题，产生代理成本。债务融资引致的股东-债权人冲突对企业投资会产生两大主要影响：资产替代和投资不足。Jensen&Meckling（1976）在其著作中指出，在高比例债务融资的资本结构情况下，股东（管理层）有动机从事那些风险较高但一旦成功收益也颇丰的项目，因为这些投资项目一旦成功，他们将获取大部分收益，而投资失败的话，也将由债权人承担大部分风险。Myers（1977）则发现当管理层与股东利益一致时，可能会放弃那些能增加企业整体价值但大部分收益由债权人享有的项目，造成投资不足。

无论是资产替代效应下的过度投资行为还是投资不足效应，二者都是股东（管理层）“道德风险”下的产物，即股东（管理层）在获取债权人资金后，凭借信息不对称情况下的信息优势，或者将资金投资于减少债权人利益的高风险项目，或者放弃于债权人有利的风险项目。

（二）股东-管理层利益冲突对企业投资效率的影响

所有权与经营权分离引致的股东-管理层冲突，是现代企业中除却股东-债权人冲突外的另一主要代理问题。股东与管理层之间目标的不一致，以及信息不对称的客观存在，都会诱发管理层为提高自身利益而肆意扩张企业规模动机下的过度投资。管理层持股、薪酬计划等一系列激励制约机制可以在一定程度上对管理层的过度投资行为产生抑制作用，但也同时增加了其他的代理成本，如监督成本等。然而，债务融资可以凭借其特有的性质，有效防止管理层的过度投资行为，提高企业的投资效率。比如，负债本息的固定支付特性能有效减少企业的闲置资金，从而抑制管理层因掌控资金过多而作出利己但不利于股东的过度投资行为，这就是负债的相机治理机制。负债的相机治理机制主要从两方面减少股东-管理层的代理成本：一是其特有的定期偿付本息的强制性能减少管理层掌控的闲置资金；二是在企业面临破产清算时，债权人将通过清算获取企业的剩余索取权，这会给管理层带来不可忽视的监控及破产风险，因为一旦破产清算，管理层将失去一切。唐雪松等（2007）发现，我国上市公司存在过度投资行为，而现金股利和举借债务是过度投资行为的有效制约机制；姚明安和孔莹（2008）在股权集中的背景下，对过度投资假说和投资不足假说进行了实证检验，结果支持了过度投资假说；黄珺和黄妮（2012）发现房地产开发企业存在用自由现金流进行过度投资的行为，并发现债务融资总体上能对企业过度投资行为产生抑制作用；曾春华和杨兴全（2012）以及黄乾富和沈洪波（2009）也发现财务杠杆对中国上市公司的过度投资行为有明显的抑制作用。徐玉德和周玮（2009）研究了不同资本结构和所有权性质下的上市公司的投资收益和投资效率，结果发现资产负债率确实影响公司投资效率，但影响方式却因所有权性质的差异而有所不同。

（三）债务期限结构设计对企业投资效率的影响

通常来讲，企业除了能通过降低融资中的负债比率以及在债务契约中增加限制性条款等方式约束股东-债权人代理冲突引发的非效率投资外，还可以采取缩短债务期限的方式达到同样目的。Myers（1977）提出，企业可以通过缩短债务期限以增加管理层面临的短期负债的流动性压力和再融资难度，进而抑制企业非效率投资行为。由此可见，在负债水平一定的情况下，短期负债在总负债中占有的比例越高，负债的代理成本越小，股东-债权人利益冲突引致的非效率投资越少。Flannery（1986）分析负债期限结构设计在信号传递方面的功效，认为劣质企业可能因无法承担短期负债的展期成本而只能选择长期负债，而优质企业则通过提高短期负债的比例向外界传递信息。Aivazian、Ge和Qiu（2005）研究发现，公司债务期限结构对投资决策有重大影响，而且，对于拥有高增长机会的公司来说，较高的长期负债比例会抑制投资。黄乾富、沈洪波（2009）发现，长期债务由于期限长、比例小等原因，在抑制企业过度投资方面的作用较弱，而短期债务能有效遏制企业的过度投资；M.F.Cutillas Gomariz等（2014）认为缩短债务期限，不仅能抑制企业过度投资，还能有效缓解企业投资不足。

三、研究结论及政策建议

通过上述分析不难发现：中国上市公司确实存在非效率投资现象。债务融资、作为主要债务融资来源的银行借款和商业信用、以及不同期限的银行借款，它们与企业非效率投资之间的关系也不同：债务融资总体上对企业非效率投资具有缓解作用，重点表现为债务融资能有效抑制企业的过度投资问题；相较于银行借款，商业信用在缓解企业非效率投资上的作用会更为明显。然而，长短期银行借款对于企业非效率投资的影响却未能如预期那般。

鉴于以上分析结论，中国企业应合理安排融资结构，并充分利用商业信用融资，同时，政府相关监管机构也应积极研究出台商业信用双方保护措施，合理引导资源有效配置。（作者单位：山东财经大学会计学院）