PPP模式城市运营的投融资风险
——以中信滨海新城为例

赵彦锋，张笑斐

PPP模式城市运营的投融资风险

——以中信滨海新城为例

赵彦锋，张笑斐

摘要：PPP模式城市运营作为公私合营的一种综合城市新型化建设模式，在我国起步较晚。由于运营周期长、未预期风险较高、相关法律制度不完善等，该模式潜藏着巨大的投融资风险。文章以中信滨海新城项目为例，分析其模式特征，剖析存在的投融资风险及其应对措施，为其他企业类似项目运营提供借鉴。

关键词：PPP模式；城市运营；投融资风险；中信滨海新城；中信集团

由于项目的差异性、运营周期长、未预期风险较高、相关法律制度不完善，企业运用PPP模式参与城市运营会存在投融资风险。中信滨海新城项目是我国PPP模式城市运营中首个获得立法保障的项目。本文以此为例，剖析PPP模式城市运营的过程和风险应对措施，以资为其他企业类似项目运营提供借鉴。

一、中信滨海新城项目运营情况

(一)滨海新城项目概况

中信滨海新城位于南海之滨的广东省汕头市濠江区，该处三面环海，海岸线长达92.8千米，规划控制面积约 168 平方公里，整个项目开发周期计划为25年。中信滨海新城项目包括城市基础设施、土地一级开发、公建配套和产业投资等一系列资源整合。

首开区南滨片区 12.4 平方公里，投资超过120亿元，是中信集团与汕头市政府合作开发、在市场主导下实施的大型城市综合开发运营案例，也是广东省“新型城镇化”标杆项目。中信地产作为城市运营商，从2012年开始对滨海新城项目进行了前期基础数据的搜集摸查，土地规划，特许经营协议、交易架构以及投融资方案的设计制定，2014年2月底正式动工。此外，中信的工作还包括后期的管理营运，立志将中信滨海新城打造成生态、服务、文化相协调的高端生活区域，提升区域整体价值。

(二)项目实施情况

截至2015年底，滨海新城项目的各大重点项目正在抓紧建设中，于2015年4月27日动工的汕头海湾隧道南岸围堰工程已顺利合拢，围堰工程已转入上部施工阶段，同时主体工程建设权转交给中铁隧道集团有限公司；潮汕历史文化博览中心的观海平台已经启动建设，屋面钢结构的施工已经完成90%，累计投资3.5亿；南滨片区多条市政道路、南滨路岸线景观改造工程及南滨南路也在如火如荼的建设当中，累计投资2.74亿元；2015年12月南滨片区首批325亩土地成功出让，最终中海地产以14.02亿元的总价成功获得土地的经营建设权，主要用来建设住宅和部分商业地产。

二、中信滨海新城项目投融资规划与合作模式

(一)项目战略框架与投融资规划

2010年底，中信集团与汕头市政府签订《中信滨海新城项目战略合作框架协议》，其协议规定：中信地产和濠江区政府共同运作土地，并共享土地增值收益；项目的规划、开发以及运营的任务全部由中信地产完成。中信地产在2011年成立了城市运营部，专门用于城市运营项目的开展和管理运作。

濠江区政府根据授权建立隧道项目公司，并允许其一级开发统征地和建设苏埃隧道工程。然后由中信地产与其他社会资本以51%对49%的股权比例，出资5亿元成立中信滨海新城投资开发公司，并由其通过增资、收购股权等方式，持有苏埃通道项目公司51%的股权。

隧道项目公司负责与隧道项目相关的100多平方公里的规划，以及基础设施、物业等的建设，并根据建设需求招商引资，最终从土地出让收入中扣除开发成本、政府预提税费，之后由公司中各股东按照股权比例分成。另外，非统征土地经过招拍挂后，其全部收入在扣除一级开发成本、出让税费、提取政府规定的基金比例之后，剩余的利润由中信滨海新城项目公司、隧道公司、濠江区政府按照事先约定的6∶2∶2进行分成。

政府和中信滨海新城公司按占权比例分配项目公司收益。占比49%的政府收益部分用来支付统征土地前期的历史成本和债务，如果该部分资金不足，则滨海新城公司51%的收益部分优先补弥政府的历史成本以及债务缺口，其剩余部分则作为滨海新城公司最终的收益。

在资金筹措方面，中信地产与集团内部的金融机构、中国农业发展银行为代表的集团外部的金融机构建立了战略合作关系，使得国家政策性贷款、商业银行贷款、基金、债券、信托等金融工具得到充分的利用，在公共设施和土地整理领域引入了社会资金，多元化的项目融资渠道得以形成。并且因为中信地产采用的融资方案能够较好地匹配项目建设的内容，从而大大降低了项目的融资成本，资本运作效率得到大幅度的提升。

与此同时，中信地产与濠江区政府协商之后决定，借助运营基金的建立，对来往的外地车辆收取费用，与此同时对濠江区的经营性土地收取配套费用，这部分资金的获取为未来隧道投入使用后的维修费用做出了保障，使得海湾隧道在通车以后能够达到预期使用效果。

(二)项目运营中的合作模式

中信滨海新城项目合作模式上有以下3个特征：

1.建立合法稳定的合作关系

通过以下方式形成了稳定的合作关系：(1)通过公开招标的方式，政府明确了中信作为整体项目区域开发总协调人的法律地位及项目城市运营的投资主体合法性。(2)确定了投资双方的权利及义务，政府作为参与者为项目的运营提供土地及政策资源，中信集团负责的主要任务是项目的策划规划和资本运作。(3)明确共同的发展目标，在合作前期明确约定双方的合作范围、期限以及项目进度。(4)形成了由九大协议构成的法律支持体系。

2.实现利益共享

双方共享以下收益：(1)土地增值收益。将项目土地出让收益扣除项目成本以及政府提留的基金税费后的溢价部分按股权比例由政府和中信分享。(2)综合收益。随着项目的推进，政府将获得大量的社会综合效益，城镇化建设的加快、城市形象的提升以及长期的税源和就业保障等都是政府长期无形的收益，中信地产按照股权的占比分享。

3.建立风险共担机制

通过以下方式建立了风险共担机制：(1)地方人大对项目的合作模式和要点进行商议并批准。(2)汕头市授予中信地产特殊经营权对项目进行建设管理，同时濠江区具有地级市的行政管理权。(3)土地开发特权，保障土地未来的收益能够较好地捆绑于特定基础设施的建设，是我国首个把土地储备证放在项目公司的城市开发运营项目。(4)设立了相对完善的项目退出机制。

在中信滨海新城项目中，基于新型城镇化的背景，中信与汕头市政府协调合作，把资本运作作为主导力量，通过产业整合和土地开发运营，探索PPP模式下的城市运营模式，政府和企业作为合作伙伴共同参与项目的整个周期的建设运营，共享利益，共担风险。

三、中信滨海新城项目中的投融资风险及其应对

中信滨海新城项目PPP模式运营中，投融资风险包括外部风险和内部风险。

(一)外部风险的识别及应对

该项目外部风险包括政治风险、金融风险、法律风险、不可抗力风险、市场风险以及信用风险。

1.政治风险

中信滨海新城项目建设过程中，可能会遇到的政治风险包括相关法律法规的变更、税率变化以及在某项目上的政府付款延期、某个具体项目在建设过程中可能会因为流程问题导致相关审批的延误以及可能性相对较小的政治事件或者政府主要负责人的变更等。

政治风险的应对措施：(1)获得政府的批准，项目的建设规划、设计方案、投融资计划等得到汕头市人大和法院的审查和批准之后进行，可避免出现因政府的意愿更改而变更或者终止项目的情况。(2)通过沟通，确保政府部门不会没收或者直接国有化建设中的项目，即使出现，政府也要给予合适的补偿，并通过与政府签订协议和法律文件的形式，保障苏埃隧道特许经营权的有效性、持续性、可转移性等。

2.金融风险

项目建设周期长，投资额度大，且大部分资金是通过外部融资，可能会由于利率的上升、当地的通货膨胀、汇率变动而导致的融资成本提高。

金融风险的应对措施：(1)在战略规划阶段，中信地产就对具有合作可能性的金融机构、利率水平以及相关的政策等进行了分析，制定出了通过充分利用政策性银行、商业银行、信托、夹层基金、大型机械融资租赁等手段进行融资的方案，并且估算了项目的融资成本。(2)在双方签署的承购合同文件中，明确规定了中信滨海新城项目公司有权把项目产品或服务价格在通货膨胀发生时，根据当地的通货膨胀指数来进行合理的调整，以弥补通货膨胀增加的成本。

3.法律风险

至今，我国没有形成一套规范PPP模式城市运营的全周期的法规体系，这使中信滨海新城项目在建设中潜藏着法律风险。中信地产通过聘请国内知名律师，创新性的就滨海新城项目与汕头市法院形成法律文件，明确自身和政府的权利责任，以及利益和风险分配等问题，使得中信滨海新城成为我国首个获得政府立法保证的PPP项目，大大降低了法律风险。

4.不可抗力风险

中信滨海新城项目周期长，未来的不确定性大，其存在的不可抗力风险包括环境破坏、战争、自然灾害、气象变化、气候条件的变化等。

为应对不可抗力风险，中信地产采取以下措施：(1)以成功模式为蓝本。在与汕头市政府合作之前，中信地产就对滨海新区进行了全面考察，2010年合作协议签订后，通过三年的摸索期，形成了具有中信特色的PPP城市运营模式，并将该模式用于中信滨海新城的建设指导。(2)合同中明确要求当发生不可抗力风险时，政府应给予一定的资金补偿，共同分担风险，降低项目参与方单方面的风险承担成本。(3)建立与合作伙伴的风险分担机制。中信地产在与各合作伙伴签订合作合同时，标明了各参与方应该采取的措施以及风险分担方案。

5.市场风险

该项目的市场风险体现在服务或产品价格的变化等导致现金流低于预期的风险，再者由于长达25年的建设周期，很难保证市场环境的长期稳定。

市场风险的应对措施：(1)中信地产在前期就对市场进行了充足的调研，做好风险分析，全方位把控项目。(2)与政府设立风险共担机制。(3)中信通过二次招标，将部分土地的建设权转交给其他开发商，分散风险。

6.信用风险

就中信滨海新城项目而言，我国宏观经济的周期性波动是导致信用风险的一个主要原因。

信用风险的应对措施：(1)与中信证券、中信银行、中信建设等组成联合体，通过相互协作，为中信地产PPP模式城市运营推波助澜，同时由于企业的同源性，降低了项目的信用风险。(2)严格筛选合作对象，通过严格的资格审查、技术审查和商务审查，筛选出胜任的合作对象。比如在设立中信滨海新城投资发展公司时，选择中建总公司、五洲交通等实力雄厚的合作者招商引资将近2.5亿元。

(二)内部风险的识别及应对

在PPP模式城市运营中，由于信息不对称等原因导致各参与方之间分工不明确，导致内部风险发生。

1.建设风险

影响中信滨海新城项目建设风险的因素较多也较为复杂，如由于物资供应成本上升、维护费用过高等因素造成成本超支，项目质量风险，土地能否及时获得，生产技术故障和管理能力不足，以及如果遇到地质因素或历史遗迹而改变项目建设条件等。

建设风险的应对措施：(1)对于在建的苏埃通道项目，由于抗震能力要求高，海底地质条件复杂，施工技术难度大。为此，成立了专家委员会，为工程的结构抗震、消防减灾、盾构机的选型和掘进控制、海底硬岩及孤石处理、工程风险的控制、建设管理等方面进行全方位的技术指导。(2)引入实力强的建设单位。苏埃通道的主体工程由中铁隧道集团有限公司以38.84亿元中招，中铁隧道集团是世界上最大的盾构施工企业，盾构设备保有量居全球第一。

2.完工风险

在PPP模式城市运营中，由于一些原因导致项目不能按时交接，从而引发时间、人力等其他成本增加，或者直接导致项目失败的风险，这就是完工风险。一般主要归责于建筑承包商。

完工风险的应对措施：(1)项目的甲方通过竞标，选择有实力的公司。通过组织专业的招标专家小组，认真审查投标公司的资格、技术、商务，筛选出符合公司要求的投标公司，确保其能在规定的时间内完成项目。(2)在选好中标公司后，通过签订合作合同，将风险进行转移，督促他们在规定的时间内完成合同。(3)中信运用最新的风险管理理念，采用“风险预控”思路代替常规的“风险事后管理”，在前期项目论证中即将风险控制机制嵌入到规划修编、运营策略等中，并通过经济测算的动态数据模型进行论证，对风险点的敏感性进行分析，在规划方案及运营计划及后期的运营中尽量规避项目的敏感性风险点。

3.财务风险

中信滨海新城项目的资金来源较为安全，财务风险较小。

财务风险的应对措施：(1)拓展融资渠道。中信以500亿为“砖”引出了数千亿资本的参与。以建设跨海隧道为例，为保障该项目的资金运作，中信地产设立了“跨海隧道运营基金”和“城镇运营发展基金”，其中商业银行、政策性银行、境外资金组成了城镇运营发展基金。(2)中信银行、中信债券等金融子公司和中信地产、中信建设、中信工程、中信环保等非金融子公司参与到中信城市运营联合体，其各具特色的行业领先水平将助力PPP模式城市运营。

4.合作风险

因为中信地产以往就与汕头市政府有良好的合作关系，因此合作风险较小。但是，仍存在以下风险，如与合作方沟通不足导致的沟通成本加剧，联合体企业会因审批流程复杂而提高合作成本等问题。

合作风险的应对措施：(1)由于合作企业的不同，以及利益的趋向性，可能会出现合作不顺畅、沟通成本提高等问题，为了将这种风险降到最小，中信地产严格选择合作方。在合作方确定以后，在合同中明确各种合同事宜，以及出现合作风险时风险的分担情况。(2)由于中信地产属于国企，其在与中信银行、中信建设等公司合作过程中，容易因国有企业审批流程程序复杂，导致时间成本增高。中信滨海新城项目刚刚起步，中信联合体也成立不久，目前针对联合体合作流程的规定还没有形成标准性文件，接下来中信集团应进一步筹划如何理顺中信联合体的内部合作事宜。

四、中信地产应对滨海新城投融资风险的经验借鉴

在滨海新城的PPP运营中，中信对投融资风险的识别与应对有以下成功经验可供借鉴。

(一)项目前期准备工作充分

中信地产在滨海新城项目投标之前，就对汕头市甚至濠江区的经济发展、政府固定资产投入等情况有所掌握，正是洞察了汕头市良好的发展前景，中信地产才愿意大手笔投资滨海新城项目。与汕头市政府签订战略规划协议之后，通过两年时间与当地政府沟通协调签订了11个大型合同，几乎涵盖项目建设中的所有事项。明确了双方的合作范围、期限以及项目的进度，针对可能出现的风险提前提出应对措施，使得“土地+产业+资本”的中信PPP城市运营模式进展顺利。

(二)创新性的立法保障

我国还没有形成专门用于规范PPP项目的法律文件。中信滨海新城项目建设周期长，预计投资500亿，并且将引进更多的民间资本。过大的法律风险，很容易导致项目最终走向失败，而中信地产不仅要面临巨大的资金风险，也会使得其探索PPP模式的道路困难重重。基于此，中信地产创新性地与汕头市、区二级政府订立法律文件，并得到人大政府的通过，形成了涵括九大协议的法律支持体系，使得中信滨海新城项目在我国专项法律体制不健全的情况下，成为我国首个获得立法保障的PPP项目。法律的保驾护航，大大降低了中信滨海新城项目的政治风险、与政府的合作风险以及法律风险。

(三)高新技术与人才的投入

在中信滨海新城项目的前期规划阶段，中信地产委托华南理工大学建筑学院的相关学者和专家参与，共同谋划中信滨海新城的土地开发规划并形成规划图。为了保障海湾隧道的顺利建成，中信地产不仅组成了专家委员会，为项目提供规划、建设指导以及全程的监督工作，并通过二次招标的形式把隧道主体的建设委托给具有世界领先水平的中铁隧道集团有限公司，大大降低了海湾隧道的建设风险。

(四)充足的运营资金

中信滨海新城项目建设周期长，涉及范围广，需要大量的资金投入。在资金方面，中信地产首先凭借自身的资金实力，借助良好的信誉，成立专项基金，吸引大量的社会资本注入。其次在项目资金使用和利润回收设计上，采用滚动式的资金投入和收回方式，保证了足够的资金支撑项目建设。最后中信地产与同属于母公司的兄弟公司组成中信联合体，从而可以有效利用中信银行、中信证券等的高资金运作水平。目前来看有了以上行为的保障，中信滨海新城项目的建设运营过程不会因资金链问题而出现建设不流畅等情况。

综上来看，中信地产对于PPP模式城市运营的投融资风险识别、应对的能力较强，目前的风险较小，但是由于未来很多不确定因素的存在，不能一劳永逸地认为现在风险管控得较好，未来不会出现新的风险。应该时刻保有风险意识，在很好的管理现有风险的同时，防范新风险的出现。

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河南省科技厅2016年软科学研究课题(162400410204))

(责任编校：王彩红，陈强)

DOI:10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-1199.2016.03.003

(基金项目：2015年河南省政府决策研究课题(2015B268)；

(作者单位：河南财经政法大学 会计学院)