永贵电器收购标的高毛利之谜

王东岳

收购标的的毛利率远超同行，难以找到合理解释，且大客户的身份让人怀疑；此外，收购标的管理费用、销售费用均低于同行，而净利润率却远超同行。

2月18日，永贵电器（300351.SZ）发布收购草案修订稿，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，购买涂海文和卢红萍两名自然人持有的翊腾电子100%股权。

同时，拟采用询价方式向不超过五名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过本次拟购买资产交易价格的100%。

根据资产评估报告，截至评估基准日2015年12月31日，翊腾电子全部权益价值的评估值为10.45亿元，较账面价值增值8.54亿元，增值率为447.15%。

资料显示，翊腾电子主营业务为精密电子元器件的开发、设计、生产，公司产品按照用途可以分为精密连接器产品和精密结构件产品。

与同行业上市公司相比，翊腾电子的毛利率及净利率水平奇高。

毛利率远超同行

财务数据显示，2014年和2015年，翊腾电子实现的营业收入金额分别为2.72亿元和3.03亿元，毛利分别为1.11亿元和1.32亿元，综合毛利率分别为40.71%和43.5%。其中，精密连接器产品的毛利率分别为36.48%和38.14%。

收购草案中，翊腾电子将宏致电子（3605.TW）和禾昌兴业（6158.TWO）列为公司的主要竞争对手。

宏致电子成立于1996年，员工人数超过7000人，公司专注于NB、手机、数字相机等消费性产品所使用的连接器，拥有完整的产品线及规格。

根据财务数据，2013年、2014年和2015年1-9月，宏致电子的营业收入分别为39.88亿新台币、41.33亿新台币和26.59亿新台币，毛利率分别为28.49%、30.14%和25.63%。

禾昌兴业创立于1986年，公司主要从事H-3电子零件相关行业，所生产的的连接器主要供应手机产业、NB产业、TFT-LCD产业、光驱产业、PDA产业员工人数约为6000名。

2013年、2014年和2015年1-9月，禾昌兴业的营业收入分别为34.26亿新台币、29亿新台币和16.77亿新台币，毛利率分别为12.59%、13.67%和16.65%。

国内上市公司中，翊腾电子列举了立讯精密（002475.SZ）、长盈精密（300115.SZ）、中航光电（002179.SZ）等六家公司作为可比对象。数据显示，2014年和2015年1-9月，上述六家公司的平均毛利率水平分别为27.7%和27.71%。

根据翊腾电子列示的信息，2014年和2015年1-9月，立讯精密的毛利率分别为38.25%和39.02%，与公司毛利率水平相近。

然而，根据财报数据，2014年和2015年1-9月，立讯精密的营业收入分别为72.96亿元和69.85亿元，毛利分别为16.99亿元和15.57亿元，毛利率分别为23.29%和22.29%，草案中披露的财务信息并不准确。

此外，翊腾电子的存货周转率和应收账款周转率均低于行业竞争者。2015年，翊腾电子的存货周转率下滑明显。

根据资产负债表，2014年，翊腾电子存货的账面余额为3144.62万元，其中库存商品账面余额1379.7万元；2015年，翊腾电子存货账面价值增至4389.09万元，库存商品账面余额增至2618.78万元，同比增长89.81%。

财务数据显示，2014年和2015年，翊腾电子的存货周转率分别为6.22次/年和4.54次/年。2014年，宏致电子的存货周转率为8.17次/年，禾昌兴业为8.25次/年。

根据收购草案，2015年，翊腾电子连接器产品单位成本为0.2元/个、结构件产品单位成本为0.17元/个。产销数据显示，2015年，翊腾电子生产精密连接器5.07亿个，销售精密连接器4.7亿个，剩余0.37亿个；生产精密结构件9.83亿个，销售8.88亿个，剩余0.95亿个。

“管理费用”显示，2015年，翊腾电子计提存货报废损失321.52万元。收购草案中，翊腾电子没有对上述损失产生的原因进行解释。

此外，根据收购草案，2014年和2015年，翊腾电子的应收账款账面余额分别为1.07亿元和1.13亿元，应收账款周转率分别为2.63次/年和2.58次/年。

年报数据显示，2014年，宏致电子应收账款周转率为3.85次/年，禾昌兴业的应收账款周转率为2.95次/年，均高于翊腾电子。

客户身份存疑

根据审计报告，截至2015年12月31日，翊腾电子应收账款账面余额为1.13亿元。其中，公司对捷讯腾精密股份有限公司（香港）（下称“香港捷讯腾”）的应收账款账面余额1473.81万元，占比12.21%。

资料显示，香港捷讯腾于2013年6月25日成立。2014-2015年，香港捷讯腾为翊腾电子贡献的销售收入分别为1754.47万元和2103.17万元，占比分别为6.45%和6.94%。

较为巧合的是，根据收购草案，本次收购的交易对象涂海文除持有翊腾电子80%的股权外，还直接持有昆山捷讯腾精密电子科技有限公司（下称“昆山捷讯腾”）70%的股权。

公开资料显示，昆山捷讯腾成立于2007年1月22日。2009年，涂海文出任昆山捷讯腾的总经理。2013年12月、2014年10月，翊腾电子逐步收购了昆山捷讯腾的的存货、机器设备、电子设备等资产，并进行了业务和客户关系的转移。

2014年底，翊腾电子基本承接了昆山捷讯腾的客户，昆山捷讯腾全部经营性设备资产、业务关系、客户体系基本转入翊腾电子。

由于昆山捷讯腾与香港捷讯腾名字过于相似，其关系难免令人怀疑。收购草案中，翊腾电子表示，香港捷讯腾的自然人股东为何桃军，香港捷讯腾作为翊腾电子的代理商，代理销售翊腾电子产品，与翊腾电子股东涂海文控制的昆山捷讯腾精密电子科技有限公司不存在关联关系。

但根据公开资料，除了香港捷讯腾以外，何桃军同时还担任唯盟科技股份有限公司董事长（下称“唯盟科技”）。资料显示，唯盟科技于2009年在香港成立。在简介中，唯盟科技表示其成立的目的主要是为了精简东莞工厂创盟和昆山工厂捷讯腾的运作成本和提升其运作效率。

按照定义，关联关系通常是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。

收购草案中，翊腾电子没有披露公司与香港捷讯腾之间的交易细节，双方之间的交易是否公允不得而知，翊腾电子与香港捷讯腾之间的关系仍需进一步披露。

净利润率惊人

根据收购草案，本次重大资产重组交易对方涂海文、卢红萍承诺，2016年和2017年，翊腾电子扣除非经常性损益后的净利润不低于8750万元和10937.5万元。

财务数据显示，2015年，翊腾电子实现的营业收入金额为3.03亿元，净利润为7251.28万元，净利润率约为23.76%。

根据业绩预测，2016年和2017年，翊腾电子预计可实现营业收入3.65亿元和4.39亿元，可实现净利润8744.45万元和10928.7万元。以此计算，2016年和2017年，公司预期净利润率分别为23.93%和24.89%。

与过往业绩相比，翊腾电子的业绩承诺似乎不难实现。但是横向相比，翊腾电子的净利润率水平远远超出行业平均水平，公司盈利能力过于惊人。

财务数据显示，2013年、2014年及2015年1-9月，宏致电子的净利润率分别为4.82%、10.85%和3.85%；同期，禾昌兴业一直处于亏损状态。

国内的可比对象中，航天电器（002025.SZ）的净利润率水平最高。

根据年报数据，2013年、2014年及2015年1-9月，航天电器实现的营业收入金额分别为13.71亿元、16.04亿元和13.71亿元，净利润率分别为13.17%、13.20%和13.92%。与翊腾电子的预期净利润率相比，仍低于其接近10个百分点。

财务数据显示，2014年和2015年，翊腾电子的销售费用分别为842.9万元和942.91万元，占营业收入的比例分别为3.1%和3.11%；管理费用分别为2891.36万元和3741.45万元，占营业收入的比例分别为10.63%和12.34%。

而年报数据显示，2014年及2015年1-9月，航天电器的销售费用分别为6464.05万元和4517.72万元，占营业收入的比重分别为4.03%和3.3%；管理费用分别为3.07亿元和2.43亿元，占营业收入的比重分别为19.12%和17.69%。