利率市场攻势在秋季

石磊

利率市场已经兑现了基本面利空，未来调整将视配置户的被动买盘力量而定，但产业资本对经济回升信心不足，预示着利率市场在秋季重回攻势。

最近债市细数着高信贷、高通胀、高供给一串负面因素，但市场收益率好不容易上来一些，一些投资配置盘就又冲进来了。市场上传遍的消息与预期，不是假的就是已经price in了。现在呢？

2016年以来，国债期货的隐含回购利率（IRR）已从2015年动辄4%-5%回落至深度负值，这表明交易气氛浓厚的国债期货市场已经比现货市场悲观得多。国债期货的总持仓量还在持续增加，这表明悲观情绪并非多头离场使然，而是空头和对冲避险资金已经增加了仓位。所以，国债期货价格没怎么跌，但那都是现货苦苦支撑着期货。国债期货远月和近月合约的跨期价差变化也与IRR的变化一致。2015年近月合约价格低，远月价格高，而现在已经倒了过来，弥漫着悲观情绪。

利率债现货市场里交易性的悲观气氛也早已体现。同期限国债和国开债之间的相对利差水平可以体现投资户与交易户倾向的差异。这一利差水平从2015年底接近10年最低位持续反弹，2016年4月已达到均值水平附近，表明交易户相对投资户而言极为乐观的情绪已消退不少。也就是说，引起市场广泛担忧的信息已经不少反映在价差中，投资盘压住绝对收益率在很窄的范围内震荡。

交易性预期大部分时间都引领着趋势的演化，投资盘体量虽大，但更多是关注静态的利差收益，因此往往是被动的。对投资盘影响最大的就是资金面和流动性。1年期国开债与1年期利率互换的价差可近似视为扣除预期之后的流动性溢价，其也处在历史低位，显示投资户并不缺钱。

那么银行间市场流动性很充裕吗？从利率上看是这样，回购市场加权成交利率自2015年四季度以来就稳定在2%左右，央行还通过下调MLF利率来压低长期资金价格。但银行间超储率仍处于低位，资金虽然便宜但受到小冲击就会有明显波动。

另外，回购市场成交量从2015年底开始下降，日均成交量从超过2.5万亿元下降到2万亿元左右。要知道，融资是有非常强的惯性和依赖性的，每一次利率的下降都伴随着成交量的明显上升，而每一次利率上涨却不需要成交量的明显回落。2015年初资金面的紧张，伴随着回购日均成交量仅从1.2万亿元小幅下降到9000亿元。所以，货币市场成交量的萎缩值得关注，一旦资金面有风吹草动，投资盘也会孤木难支，届时债市的趋势调整才会真正开始。

资金面最终决定力量在于央行。除了债券市场利率出现小幅上涨的苗头外，2016年非标的利率却是“断崖式”下降。这显示出信用扩张加速，而基础货币与银行间市场流动性的扩张速度较低。但用国外净资产与国内信贷项目相加这样的广义流动性口径下， 2016年国内广义流动性增速已经堪比2007年和2009年的历史高峰，这比温温吞吞的M2看上去火爆多了，也与日常业务中感受到的金融体系内充斥着巨量资金套利与流动是一致的。

央行新的宏观审慎监管框架使下半年信贷增速面临较强的约束，债券利率一般会先于信贷利率回升。不过，这次有些不一样的地方。央行一季度银行家调查显示，贷款需求在一季度上升并超过季节性水平，但企业家调查中，企业家信心指数、经营景气制度都还在回落，在以往几次信贷的转折点中，他们都是同步回升的。就连引领黑色反弹的螺纹钢，远期曲线形态已经出现近月升水，远月贴水的倒挂现象，这表明未来的产量可能已经在远期被卖出，产业资本并不看好反弹的持久性。1-2月民间固定资产投资增速大幅下跌至6.9%，反映出私人部门投资回报率仍在持续下滑。

货币信贷的周期性扩张仍在前半段，工业品价格幅度可能超出预期，但从时间持续性来看可能比以往的库存周期短得多。基于利率仍处于下行趋势的预期，配置户理应收益率大涨大买，小涨小买，不涨不买。对于交易性头寸而言，防守忍耐一两个季度后，也许就在金秋收获。