山西焦化收购标的盈利能力畸高

杜鹏

重组预案披露的中煤华晋财务数据与中煤能源年报披露的数据不符，财务真实性存疑；中煤华晋盈利能力畸高，难以找到合理解释。

山西焦化（600740.SH）主营业务为焦炭及相关化工产品的生产和销售，近年来受中国经济增速放缓、钢铁企业产能过剩影响，焦炭下游需求萎缩，焦炭价格连续下跌，焦化行业持续低迷。财报显示，山西焦化2013年、2014年净利润分别仅有1734.89万元、1976.64万元，而2015年更是巨亏8.3亿元。

为了扭转困境，山西焦化开始寻求转型。近年来，不少传统行业上市公司纷纷向互联网、医疗等新兴行业转型，但令人大跌眼镜的是，山西焦化却选择巨资收购产能极度过剩的煤企，引起市场广泛质疑。

山西焦化4月6日发布重组预案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买大股东山焦集团所持中煤华晋49%股权，交易价格暂定为44.75亿元。山西焦化预计以股份支付的对价为38.75亿元，占比86.59%，以现金支付的对价为6亿元，占交易总金额的13.41%。同时，公司将配套募资不超过12亿元。

山焦集团为上市公司控股股东，本次交易构成关联交易。本次交易完成后，山西焦化将直接持有中煤华晋49%的股权。中煤华晋主营煤炭开采和销售，旗下现有煤矿3座，包括王家岭煤矿、华宁焦煤下属崖坪矿、韩咀煤业下属韩咀矿。2014年和2015年，中煤华晋分别实现营业收入34.5亿元、36.75亿元，实现归属于母公司所有者的净利润10.14亿元、6.19亿元。

山西焦化高价收购大股东资产背后，《证券市场周刊》记者发现，山西焦化重组预案披露的中煤华晋财务数据，与中煤能源（601898.SH）年报披露的数据相互打架，中煤华晋的财务真实性存疑。与此同时，中煤华晋表现出远远超出同行水平的盈利能力，难以找到合理的解释。此外，中煤华晋旗下的王家岭矿在不到两个月时间评估值暴增24.73亿元，山西焦化大股东成为最大受益人。

财务数据打架

山焦集团持有中煤华晋49%股权，而中煤华晋另外51%股权则是由中煤能源持有。中煤能源在年报中也披露了中煤华晋的关键财务数据。《证券市场周刊》记者对比发现，两组数据严重不符。

山西焦化重组预案显示，中煤华晋2014年末非流动资产、总资产、总负债分别为96.4亿元、120.81亿元、76.33亿元。中煤能源年报显示，中煤上述三项分别为113.09亿元、137.49亿元、80.51亿元。

对比可以发现，两者披露的中煤华晋资产负债数据完全不一致，差额分别为-16.69亿元、-16.68亿元、-4.18亿元。

此外，两者披露的中煤华晋2015年资产和负债数据也完全不相同。山西焦化重组预案显示，中煤华晋2015年末非流动资产、总资产、总负债分别为115.31亿元、142.07亿元、74.38亿元。中煤能源年报显示，中煤华晋2015年末非流动资产、总资产、总负债分别为131.49亿元、158.25亿元、78.42亿元。

两者披露不一致的地方还包括中煤华晋的净利润、现金流数据。

山西焦化重组预案显示，中煤华晋2014年净利润、经营现金流分别为10.14亿元、10.73亿元；2015年分别为6.19亿元、10.84亿元。

而中煤能源年报却显示，中煤华晋2014年净利润、经营现金流分别为9.77亿元、9.97亿元；2015年分别为7.62亿元、10.66亿元。

对于财务数据存在的两个版本，《证券市场周刊》记者致电山西焦化证券部，截至发稿仍未收到公司方面的回复。

盈利能力畸高

中煤华晋主营煤炭开采和销售，收入基本全部来自煤炭业务。重组预案显示，中煤华晋2014年、2015年的营业收入分别为34.5亿元、36.75亿元。其中，煤炭业务收入分别为33.49亿元、36.03亿元，占营业收入的比例分别为97.07%、98.04%。

中煤华晋2014年、2015年净利润分别为10.14亿元、6.19亿元，非经常性损益分别为-712.57万元、-444.38万元，净利润率分别为29.39%和16.84%。据此计算，中煤华晋2014年、2015年扣非后净利润分别为10.21亿元、6.23亿元，对应的扣非后净利润率分别为29.6%、16.97%。

中煤华晋主营商品煤生产和销售，依据申万三级行业划分，A股市场中共有30家煤炭开采类上市公司。《证券市场周刊》记者经过比对发现，中煤华晋的盈利能力要远远超过这30家煤企上市公司，难以找到合理解释。

依据2014年年报数据，在上述30家煤炭上市公司中，当年扣非后净利润率最高的是行业龙头中国神华（601688.SH），也不过为14.73%，要比中煤华晋2014年净利润率低14.87个百分点。而其余煤企的扣非后净利润率均在10%以下，其中有8家煤企的净利润率是负值。

截至发稿，A股煤炭上市公司中已经有16家发布了2015年年报。Wind资讯显示，这16家煤企2015年的净利润率均在10%以下，其中当年扣非后净利润率最高的露天煤业（002128.SZ）仅为9.78%，明显低于中煤华晋同年水平。

为何中煤华晋的盈利能力能够远远超过所有A股煤炭开采类上市公司呢？《证券市场周刊》记者注意到，山西焦化重组预案对中煤华晋的煤炭品位、销量、售价、毛利率等关键性信息根本没有做任何披露，也未对高净利润率给出任何解释。

对此，《证券市场周刊》记者致电山西焦化证券部，截至发稿仍未收到公司方面的回复。

依据中煤能源年报披露的财务数据，中煤华晋的高净利润率主要得益于高毛利率。

中煤能源年报显示，中煤华晋2014年的营业收入、营业成本分别为34.5亿元、14.5亿元；2015年分别为36.75亿元、16.1亿元。据此计算，中煤华晋2014年、2015年的毛利率分别为57.97%、56.19%。

反观同行业30家煤炭开采类上市公司，根本就无法达到中煤华晋如此高的毛利率。Wind资讯显示，2014年煤企上市公司中毛利率最高的永泰能源（600157.SH）仅有40.67%，远远低于中煤华晋的57.97%；在已披露2015年报的16家煤企中，毛利率最高的则是中国神华的37.64%，也明显低于中煤华晋。

此外，依据中煤能源年报，中煤华晋2014年、2015年的煤炭销量分别为656万吨、976万吨，而对应年份的营业收入分别为34.5亿元、36.75亿元。据此计算，中煤华晋2014-2015年的吨煤售价分别为525.92元、376.5元。

也就是说，中煤华晋2015年吨煤售价较2014年同比大幅下降28.41%，但蹊跷的是，其毛利率却基本没有变动，仅同比下降1.78个百分点，这需要上市公司给出合理的解释。

采矿权评估值暴增

中煤华晋拥有3座煤矿，目前收入主要来自王家岭矿。资料显示，王家岭矿位于山西乡宁县西南部，于2005年9月正式立项，2013年10月底通过竣工验收。王家岭矿目前资源储量为154791万吨，生产规模为600万吨/年，采矿许可证的有效期限为2015年12月19日至2017年12月19日。

2015年11月5日，山西省国土资源厅出具《关于中煤华晋王家岭矿采矿权价款处置有关问题的通知》（晋国土资[2015]784号），核定了王家岭矿30年动用煤炭资源储量的采矿权价款金额为15.46亿元，以现金方式缴纳。

蹊跷的是，两个月时间不到，王家岭矿采矿权评估值暴增24.73亿元。重组预案显示，山西焦化此次重组的评估基准日为2015年12月31日，对王家岭煤矿采矿权核定价款保有的煤炭资源预评估价值为40.19亿元。

对于王家岭矿采矿权评估值暴增，重组预案没有给出任何解释，《证券市场周刊》记者也未从上市公司方面得到回复。

除此之外，中煤华晋的另一大问题在于采矿许可证为临时证。中煤华晋目前拥有的3座煤矿，其中两个主要矿区，即王家岭矿和崖坪煤矿的采矿证均为临时证，有效期至2017年。并且，目前3座矿区的采矿权价款尚未缴纳完毕。值得一提的是，其实在2014年7月底山西焦化曾启动收购中煤华晋49%股权相关事宜，但同年10月下旬公司宣布终止该重组，而当时重组无法推进的原因之一，正是王家岭煤矿临时采矿权证不符合重大资产重组条件。

上海交易所针对此次交易发出的问询函要求公司详细披露取得长期采矿证或者临时证续期是否存在实质性障碍、是否存在前置条件，以及前述采矿权价款尚未全部缴纳是否影响其采矿权属认定，中煤华晋对相关煤矿采矿权的合法拥有是否存在重大不确定性等。

中煤华晋所处的煤炭行业产能大幅过剩，目前行业仍处于周期底部运行。如果未来中国经济增速进一步趋缓，下游行业持续低迷，将可能进一步影响煤炭的整体需求。