注册制渐近，壳资源上演最后的狂欢

江玲

中国A股的壳资源属于稀有物种，重组一直都是股市热门的话题。如今，注册制改革箭在弦上，壳资源能否还像以前那样抢手？

壳资源让人又爱又恨

所谓的壳资源，其实是一类上市公司的总称。这类公司由于产能过剩或者经营不善等多种原因，导致业绩不佳或者长期亏损，但鉴于上市公司的资格，依旧有在资本市场融资的功能，因此又被称为壳资源。

由于国家对IPO的要求严格，且时间周期长，所以很多不想排队拿批文上市的公司，自然就盯上借壳上市这条路。这也就导致壳资源在过去很长一段时间内，价值很高，并且很抢手。

之所以让人又爱又恨，就在于一方面这些壳资源业绩普遍较差，很多都是濒临退市的ST股，投资该股风险大。另一方面，这些公司存在被借壳的可能，一旦被借壳，就能实现乌鸦变凤凰的命运大反转，投资者也能获得相对不错的收益。

资本市场从来不缺少创富神话。近期在市场热议的世纪游轮便是一个典型，借壳之前股价是20多块钱一股，在披露重组方案后，便连续迎来了20个涨停，股价也从最初的31.65元/股，飙升到最高时的227.9元/股，股价翻了七倍还多，其董事长彭建虎更是身价暴增，火速跨入百亿富豪的行列。因此也有人调侃，上市四年，不如巨人借壳20天。

但资本市场有多少造富神话，就有多少躲之不及的“黑天鹅”。虽然上市资质是一种“稀缺资源”，但借壳上市的成功概率并不高。WIND统计数据显示，2015年以来，A股市场上以借壳为目的的重大资产重组事项共有79起，其中已经顺利完成29起，另有13起失败，1起停止实施，其余的则仍处于董事会预案阶段或正等待证监会审核。一旦借壳没成功，股价往往直线下跌。纵观2015年借壳失败的案例，问题多是壳公司股东被调查或协助调查，并且一旦认定不是市场原因导致借壳失败，散户损失便没办法向上市公司索赔，解套更是遥遥无期。

注册制短期难以落地

2015年12月9日，国务院常务会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用（中华人民共和国证券法）有关规定的决定草案》。其中，在草案中明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。

中投顾问金融行业研究员边晓瑜认为，随着注册制的到来，进入市场的门槛将大幅降低，很可能会出现上市公司数量激增的情形，若退市制度没有发挥应有的作用，将会造成资本市场“消化不良”。因此，“退市制度真正的开始，就是注册制的推行。”保持退市制度的有序运行是对注册制推进的保驾护航，能够健全资本市场的基本功能，诚小注册制推行过程中的风险。

目前，我国虽已建立退市制度，但上市公司“停而不退”的问题较为严重，这也是造成“壳资源”身价被越炒越高的原因之一。由于退市制度、投资者保护制度等尚未建设完善，A股“只进不出”的局面中短期内很难改观。因此，在A股推行注册制将是一个长期过程，短期内注册制推出将是一种法律条文上的修改和完善，而不会是实际上市企业数量的“大跃进”。

最后的狂欢

另外据业内人士分析，从3月1日授权到正式实施可能还需要数月时间，预计最早6月份落地。而从监管意图来看，监管层的首要任务是平抑2015年IPO数量的极端波动，保持市场稳定健康运行，因此在注册制实施初期，依然会保持供求平衡。目前两市有109家IPO审核通过尚未发行的企业，还有1800多家企业在排队申报中。如果按照股灾前IPO单月峰值48家计算，已经过会和正在排队的企业也需要约40个月完成IPO。可见，从注册制落地到IPO实际进程提速依然需要较长的过渡期。

而经过2015年下半年的大幅调整，一些壳资源也跌破了价值。简单从市值角度看，2015年6月中旬至今，申万小盘风格指数跌幅超过48%，同期大盘风格指数跌幅为44%，壳资源集中的中小市值明显超跌。从买壳情况看，2015年四季度是过去五年买壳数量的高峰，说明尽管有注册制预期存在，但是当壳资源跌出价值后，市场需求依然活跃。因此，买壳热潮可能仍将继续延续2015年四季度的趋势，上演最后的狂欢。

梳理了2009年以来的成功卖壳案例，发现壳资源主要有以下六大特征：1、壳资源市值越小，收购成本越低；2、运营能力弱的公司卖壳意愿更强；3、控制力不强的大股东更愿意卖壳；4、壳资源多分布在传统产能过剩行业；5、壳资源公司净利增速更呈现两级分化；6、尽管买家偏好更干净的壳，但事实上负债多的壳更易得。

据此，可以确定筛选潜在壳资源的六大标准：1、筛选全A中市值最小的前300名（剔除不能借壳上市的创业板企业）；2、剔除基本EPS、每股营业收入、每股经营净现金流和ROE四项指标均超过壳资源样本平均值的上市公司；3、剔除ROE大于10的上市公司；4、剔除第一大股东持股比例超过50%和前十大股东持股比例超过70%的上市公司；5、剔除所属行业壳资源公司占比较少的公司（银行、军工、非银行金融、传媒、石油石化、汽车、煤炭、餐饮旅游）和所属行业壳资源占比相对全A占比较少的公司（计算机、房地产、电子元器件、电力及公用事业、农林牧渔）；6、剔除净利润增速位于0%至100%之间的上市公司。

鉴于2015年上市公司的年报还未完全公布，每股基本EPS、每股营业收入、每股经营净现金流、ROE（扣除/平均）和净利润同比增速采用2014年年报数据，前十大股东采用2015年半年报数据，第一大股东、总市值、行业属性采用2016年2月15日当日数据。由此我们得出2016年最具壳资源潜力的52家上市公司。