注册制下美国招股说明书的披露对我国的启示

蔡雨欣

摘 要 我国资本市场IPO改革在即，全面实行注册制仍存在较大阻力，本文从注册制在中美两国的发展入手，对中美两国招股说明书的内容进行对比，然后分析原因、讨论可行性，最后提出美国信息披露制度对我国注册制发展的借鉴意义。

关键词 注册制；信息披露；IPO改革

目前我国IPO即将从核准制改革为注册制，注册制的核心就是信息披露，其中最主要的就是招股说明书的披露，那么招股说明书披露的内容应该相应的作出怎样的调整才能适应这次改革呢？通过研究美国注册制下招股说明书信息披露的内容，分析中美两国招股书的不同之处，必将对我国IPO的改革有所启示。

一、注册制的发展

国内最早提出IPO改革是在2013年11月12日十八届三中全会后，中共中央发布了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中提出要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。随后，为贯彻党的十八届三中全会决定的要求，2013年11月30日证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，旨在进一步推进新股发行体制的改革。2014年5月9日，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，从九个方面明确资本市场发展总体要求和具体任务，其中有一条规定：发展多层次股票市场，积极稳妥推进股票发行注册制改革，加快多层次股权市场建设。2015年12月9日，李克强总理主持召开国务院常务会议，通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》，明确规定在决定实施之日起两年内，授权对拟在上交所、深交所上市交易的股票公开发行实施注册制。全国人大常委会2015年12月27日下午表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，2016年3月1日起正式实施。该决定的实施期限为两年。2015年，证监会还完善了新股发行制度，取消现行的新股申购预先缴款制度等。

美国证券发行上市的注册制准确来说应是双重注册制，分为联邦层面的、以披露为基础的注册制以及州层面的、以实质审核为基础的注册制。前者由1933年美国《证券法》奠定基础，并由1934年城里的美国证交会监督执行；后者于1911年由Kansas州首先成立，至今已有100多年历史。1956年《统一证券法》认定纽约股票交易所、美国股票交易所等重要交易所被豁免州的注册义务，不必再经州层面的上市实质审核，联邦层面成为主要监管层面。1996年联邦国会《资本市场改善法》规定某些证券由联邦专属管辖，州不得插手，即Federal Covered Securities ，部分解决了联邦与州的管辖权重叠问题。但直到现在还有未被豁免的证券交易所。

二、中国IPO招股说明书的内容分析

中国证监会要求IPO信息披露申请文件非常多，有37项，但其中最主要的是招股说明书和发行公告书。招股说明书是证券发行人首次公开发行股票时，向社会公众公开发行中的有关事项，并邀请公众认购本公司股票的规范性文件。

中国证监会2006年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号—招股说明书》规定的招股说明书格式有十七个章节，其中主要有：（1）封面、书脊、扉页、目录；（2）概览；（3）本次发行概况；（4）风险因素：不成熟市场前景、经营模式、内部控制有效性不足、技术不成熟、法律政策变化等造成的风险；（5）发行人基本情况；（6）业务和技术；（7）同业竞争与关联交易：是否存在同业竞争与关联交易的情况、避免同业竞争的承诺、关联关系与关联交易、拟采取的减少关联交易的措施等；（8）董事、监事、高级管理人员与核心技术人员；（9）公司治理；（10）财务会计信息；（11）管理层讨论与分析；（12）业务发展目标；（13）募集资金运用；（14）股利分配政策；（15）其他重要事项；（16）董事、监事、高级管理人员及有关中介机构声明；（17）备查文件等。

从中可以看出，中国证监会发审委实质审核时关注的主要是发行人本身，尤其是各项会计资料，对其作出明确的规定，要求上市公司必须披露相关会计信息。证监会也将围绕上市公司审核其关联交易、发展前景、盈利能力等。总而言之，中国现阶段的核准制是将拟上市公司作为重心。

三、美国IPO招股说明书的内容分析

美国SEC规定的招股说明书的主要内容有：（1）发行人概况；（2）本次发行概况；（3）法定代表人基本情况；（4）重要日期；（5）股本情况；（6）主要关联交易；（7）会计资料：至少最近三年的简要利润表、资产负债表、现金流量表；审计报告及经审计的利润表、相关说明事项的财务报表附注、公司董事会、监事会对上述说明事项的详细说明；财务报表编制基准、合并报表范围及变化情况、发行人计算经营业绩的充分财务资料来源；报告期利润形成的有关情况；最近一期末财务报表中主要固定资产情况、对外投资基本情况、股权投资占被投资方的股权比例及会计核算方法等；最近一期末财务报表主要无形资产取得方式、摊销年限及确定依据；经审计的最近一期资产负债表截止日主要债项；报告期各会计期末股东权益情况；经营、投资、筹资活动产生的现金流量基本情况及不涉及现金收支的重大投资和筹资活动及其影响；（8）员工情况；（9）有关发起人或股东出资及股本变化的验资情况，历次资产评估及审计情况等。

美国的关注点在于保证不同投资者之间的公平，总的原则是证券发行对于投资者必须“公平、公正、平等”，而并非在于拟上市公司本身。

四、中美招股说明书内容的差异及原因分析

从上面可以看出美国招股说明书要求更加繁琐，业内一般认为，美国招股说明书质量较高，可借鉴之处很多。中美招股说明书的差异主要有以下四个方面：

（一）撰写差异

美国拟上市公司的招股说明书通常是由发行人聘请律师来撰写，再由另外一家律师事务所出具独立的法律意见书，有些业务章节等部分可以由投行聘请律师来出具意见书。例如FaceBook的IPO招股说明书在列出公司首席执行官后，紧接着列出了公司律师和承销商律师的名字。美国SEC并不与投行进行直接沟通，他只向该公司的律师和会计师询问了解情况。而在中国律师在撰写招股说明书的工作上参与很少，主要是由保荐人负责撰写工作，而律师的角色是代表发行人向证监会递交法律意见书和律师工作报告。虽然不能下定论说，律师撰写的招股说明书一定比保荐人写的质量高，但是撰写人不同与中美招股说明书质量不同两者之间有一定的关系。

（二）风险提示信息上的差异

美国十分重视风险提示的披露，通常拟上市公司要用20—30页来披露自己企业存在的风险，并且一一详细说明，比如谷歌（GOOG）花了21页披露了60条风险提示，而同为互联网行业的在中国上市的人民网（6003000）仅列举了10项风险因素。

中国证券市场起步较晚，发展年限较短，投资者对于自己的投资决策可能考虑的相对不成熟，政府作为监管者，用核准制防止劣质股票进入证券市场，但在向公众进行信息披露的时候，由于投资者并非都从理性角度思考，很多人的关注点不在公司未来的经营业绩等情况，因此中国证监会在这方面要求就相对宽松。而美国注册制下证券交易市场的限入条件低，对企业的信息披露有较高的要求，因此美国拟上市公司必须更加详细地披露自己企业存在的风险问题，以影响投资者的决策。实际上国内很多人对注册制存在误区，并非只要上交了相关文件，申请之日起20天后IPO注册自动生效，只要SEC提出意见，发行人必须进行修改，20天的日期又要重新计算。而且美国证监会通常在预审第一轮会提出80多个问题，但中国证监会一般只提出三十个问题。SEC对这些申请文件所提出的意见、问题及发行人的回答都是要披露的内容。我国也应借鉴SEC的做法，在加强信息的透明性的同时增强对企业的监督管理。

（三）同业竞争信息上的差异

中国要求企业披露同业竞争的情况，而美国并未作要求。在中国，发行人通常存在控股股东，而在美国股权相当分散，SEC要求公布控股5%以上的股东，实际上都非常少，同业竞争并不普遍，当然也有个例，SEC一般采取要求大股东签署不竞争协议的方式来控制同业竞争的情况发生，不在招股说明书中进行披露。

（四）可出售股票信息上的差异

美国SEC要求披露今后可出售的股票，目的在于告诉投资者上市后有多少限制性股票可能被出售，便于投资者据此来预测未来出售股票的压力，从而进行正确的投资行为。而中国证监会并无此要求。这是由于注册制要求公开发行或出售股票都需要向SEC注册，除了某些符合豁免约定的，不论是增发股票还是股东公开出售限制性股票，都要到SEC注册，因此美国上市公司必须披露可出售股票这一项。

（五）承销商披露信息上的差异

美国要求企业披露承销商的相关信息，包括承销商的相关信息甚至报酬都要详细进行披露，我国招股说明书通常只会简要介绍承销商的基本信息和开户银行，有时会披露承销商在该行的账号，但不会披露报酬问题。一方面由于上市公司以保护商业秘密为借口，故意隐瞒重要信息，另一方面由于SEC与中国证监会的关注点不同，导致信息的透明度不同。

五、对于中国IPO改革的借鉴意义

通过以上分析中美两国招股说明书披露的差异及相关原因讨论，为顺应我国IPO注册制改革，笔者认为我国的招股说明书应从以下几个方面进行完善。

（一）应逐步将招股说明书的撰写权交给律师

笔者认为由律师来负责招股说明书的撰写更为合适，因为招股说明书作为法定信息披露文件，必须基于法律、法规和规范性文件的规定来撰写，律师在这方面有独特的优势，在用词方面必将更加准确严谨。由律师来撰写可能可以保证招股说明书的客观性和真实性，同时也能杜绝频频在招股书上出现的低级错误。国内现阶段主要由投行撰写，常常会犯一些低级错误，比如道明光学上市时的乌龙事件，在道明光学上市前一天公布的保荐书中第九部分保荐机构的推荐结论中，写的竟是已经上市的姚记扑克的名字，而且发行前后的公司市盈率也明显颠倒了。我国目前律师行业内缺乏具备综合专业水平的高素质律师，由律师来撰写招股书的条件并不成熟，但却是大势所需。

（二）增强信息披露的透明度

改革后证监会应要求全面披露风险因素、可出售股票和承销商等影响投资者决策的重要信息。中国IPO由核准制改革为注册制后，出于对投资者负责的目的，中国证监会应要求拟上市公司全面披露企业存在的风险，再也不能蜻蜓点水式的简要披露、一笔带过，必须制定更严格的要求，强制企业披露更多自身存在的但投资者不知道的风险因素，并详细说明可能会给投资者带来的损失。同时也应增加披露可出售股票和承销商的详细信息，让投资者对未来出售股票的压力以及承销商的信息有更清晰的认识，便于他们做出更为理性的投资决策。

（三）加强对同业竞争信息的披露

披露同业竞争相关信息是由中国国情决定的，短时间内相当多的公司的股权并不会分散，实现控制的大股东还是会有很多，拟上市公司仍需披露本公司同业竞争的相关情况并公开披露。

指导老师：邓青。本论文受到湖北经济学院学生科研项目《IPO改革后信息披露内容的变化及其影响》的资助。