资金结构性紧张6月再现？

方斐

3月底MPA考核点临近资金面异常波动的前车之鉴是否会在6月底重现？在超储率维持低位的情形下，6月底季末考核点仍可能会出现如3月底银行对于非银机构的资金融出规模降低，而导致的非银机构结构性和阶段性的资金紧张局面。

2015年12月29日，央行宣布将部署改进合意贷款管理，从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（Macro Prudential Assessment，下称MPA）。

2016年3月31日，央行推出MPA后的首个考核期结束，按照方案，在宏观政策引导方向下，相关指标符合要求的银行将受到激励，不符合指标要求的银行将受到相应的惩罚和监管指导。随着上市银行一季报的披露完毕，市场对MPA对商业银行的影响关注度较高。虽然MPA考核不构成约束，但仍需关注广义信贷及资产负债结构调整的情况。此外，3月底资金面异常波动的情形在6月底是否会再度出现，仍备受市场关注。

重点关注资产负债指标

MPA继承和发展了现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制，大多数考核指标是从原有的宏观审慎监管框架中平移过来的，只有广义信贷、同业负债等个别指标是全新或全面调整过的。MPA七大类指标按监管的重要性程度分为两大类，第一类为资本和杠杆情况，以及定价行为，这两大类实行一票否决制，任意一项不达标将会被划分为C档；第二类为剩余5项：资产负债表情况、流动性、资产质量、外债风险和信贷政策执行情况，这五项中任意两项及两项以上不达标将会被划分为C档，其中资产负债情况中的广义信贷和同业负债的考核成为市场关注的焦点。

在目前经济下行趋势下，银行不良压力不断加大，其在制定资产配置计划、经营策略时采取的策略普遍较为稳健，而通过对MPA考核指标的分析可以发现，大部分指标的设定对于银行而言并不难达到，再加上MPA考核多数指标与原有合意贷款指标的一脉相承，总体来看，MPA考核对银行并不构成硬性约束。

但广义信贷指标可构成对部分城商行和股份制银行的约束，MPA考核也促使银行资产负债做出一定的调整。2015年和2016年一季度，上市银行总负债分别同比增长12.0%和11.5%，其中在MPA考核的压力下，银行主动大幅压缩同业负债，增速由2015年的25.9%下降至2016年一季度的15.0%，占比由2015年的16.9%下降至15.1%；而由于同业存单的放量发行和银行金融债主动负债力度的加大，债券融资增速高位运行并持续提升，增速由2015年的63.4%上升至2016年一季度的71.6%，占比由2015年的3.6%上升至4.2%。

2015年和2016年一季度，上市银行总资产分别同比增长12.4%和11.8%，其中在MPA考核压力下，银行主动大幅压缩同业资产，增速由2015年的5.4%下降至2016年一季度的-10%，占比由2015年的8.4%下降至7.2%；而由于一季度房地产市场销售持续火爆、政府稳增长基建项目的集中投放，导致贷款增速有所提升，由2015年的10.3%提升到2016年一季度的10.6%；同时，由于银行信贷需求总体不足，加上地方债务置换加速推进，银行加大了对债券尤其是地方债的配置，债券投资科目增速由2015年的32%上升至2016年一季度的32.4%，占比由2015年的25.8%上升至26.5%。

2016年一季度，上市银行资产同比增速为11.8%，其中国有银行、股份制银行和城商行资产同比增速分别为8.3%、19.2%和31.7%，剔除总资产中的现金及存放央行、银行同业存款、固定资产等非广义信贷考核的科目，可以推测出大部分国有银行面对广义信贷的考核是可以满足MPA考核中的A档标准，进而可以享受法定准备金利率基础上1.1倍的激励；部分城商行则可能要被划为C档，进而面临法定准备金利率0.9倍的约束；而股份制银行大部分可能被划入B档。

另一方面，财政部推动债务置换的加速，短期可能制约信贷和社融的增长。根据Wind资讯的统计，截至5月24日，地方债发行量已达2.28万亿元，接近全年发行量的38%。其中以置换债券为主，占比为94%；新增债券的比重为6%。同时，财政部于5月23日发布《关于采取有效措施进一步加强地方财政库款管理工作的通知》（财库[2016]81号文），要求进一步提高认识切实加强库款管理工作。

由于地方债大规模发行导致4月社融和信贷规模增长放缓，而财政存款大幅上升、财政支出季节性因素导致流动性回笼，M2增长有所放缓。财政部出台文件加强地方财政库款管理有助于加快财政预算执行进度，财政支出有望由集中于年底的季节性特征转变为均衡支出，财政预算支出的时间节点有望提前，从而加快地方债资金的置换，压减地方国库库款规模，进而缓解国库存款升高导致流动性收紧的局面。

上述《通知》要求对已入库的公开发行置换债券资金，原则上要在一个月内完成置换；同时重点加强国库集中支付结余资金和财政清理收回存量资金的安排使用，避免形成“二次沉淀”。通过发行债券置换存量贷款，自然会抵减部分贷款；置换信托贷款、委托贷款等其他政府债务，则抵减新增社融规模。由于前期债券发行所得的部分资金未及时用于偿还贷款，随着《通知》的发布而得到落实，除定向发行直接置换外，公开发行的地方债也要求一个月内完成置换，预计未来两个月已发行而未完成置换的置换债券将集中完成置换，可能短期会出现集中偿还、核销银行贷款、债务的情况。

因此，上述因素都将制约未来一定时期内信贷和社融的增长，同时由于债券发行所得资金及时用于置换债务，财政存款会出现明显下降，相当于释放基础货币，可能会推高M2的增速。随着发行置换模式过渡完成后，债务置换对M2的影响可能会慢慢减弱。

大中小银行影响不一

随着16家上市银行2015年年报及2016年一季报的发布完毕，中金公司基于最新的一季报分析上市银行资产负债结构的变化特点，并基于2015年年报的数据分析得出的商业银行债券投资新特征，值得市场关注。

从最新的上市银行2015年年报以及2016年一季报来看，其资产负债的变动情况如下：总负债在2015年四季度和2016年一季度的同比增速分别为23.45%和25.62%，其中一季度吸收存款同比增长8.40%，同业负债同比增长15.05%，应付债券同比增长71.55%。存款占比则小幅回升；在MPA考核压力下，银行主动压缩同业负债，其占比显著下降；而同业存单大量发行带动应付债券在总负债的占比由2015年年终的2.77%上升至4.16%，且中小银行的占比上升较为显著。

从资产端来看，上市银行总资产在2015年四季度和2016年一季度的同比增速分别为12.37%和11.79%，出现小幅下降。其中，贷款在一季度小幅爆发，预计后续由于地方债置换、年初冲量、房地产销售萎缩等因素的影响而难以维系。在外汇占款流出的大背景下，叠加汇率压力，央行公开市场仅部分对冲，导致现金及存放央行同比也不断下降，不过，央行通过降准来调整其中的准备金与超储的比率以保障流动性。

而资产端的扩张主要集中于债券投资科目下的应收款项类、可供出售金融资产、持有至到期资产以及同业资产下的拆出资金；同业资产增速快速下行而债券投资尤其是理财产品及信托的快速增长，表明在MPA总规模的控制下，银行在压缩广义信贷时会选择更容易压缩的资产，比如买入返售、拆出资金等，导致银行季末压缩买入返售、同业资产和业务、资金拆出等，从而对非银机构的流动性造成相对明显的影响，即考核制度更为严格以及因此带来的资产负债行为的改变导致资金供给的下降。从这个角度来看，未来市场需关注MPA考核细节是否会出现相应的变化，如回购是否严格计入。

从不同规模的银行来看，国有大行仍以传统的存贷款为主业，近年来，由于地方债务置换将部分贷款资产置换为地方债的债券形式的资产，债券在其总资产中的占比有所抬升；股份制银行在应收款项增加的带动下，广义债券投资占比显著上升，同时，小幅压缩狭义的同业资产（买入返售、拆出资金、存放同业）；城商行近年来则大力发展债券投资，也加大同业存单等主动负债经营的比重。

在MPA考核的管理下，央行对商业银行的资产负债情况的考核更为严格，涵盖了广义信贷（60分）、委托贷款（15分）以及同业负债（25分）等。尽管上市银行整体总资产同比增速为11.79%，其中工商银行、建设银行、中国银行、农业银行分别为6.9%、9.5%、6.4%、9.4%；但部分股份制银行总资产同比增速高达20%以上，如浦发银行、中信银行、光大银行、兴业银行；上市城商行的总资产增速更加迅猛，南京银行、宁波银行、北京银行总资产同比增速高达46%、33.8%、24.9%。

剔除掉资产端的现金及存放央行、存放其他存款类机构款项、固定资产等不参与广义信贷考核的科目，可想而知，在一季度末的MPA考核中，绝大多数的城商行以及部分股份制银行在广义信贷增速这一关就比较难符合要求（偏离M2增速不超过20个百分点），因此，从一季度数据来看，仅国有四大行较为轻松地达到MPA考核中A档机构的标准。

从上市商业银行债券投资下的四个科目来看，交易性金融资产加总从2015年年末的1.7万亿元升至2.11万亿元，同比增速从2015 年年末的9.76%增至2016年一季度的28.64%；可供出售金融资产在2015年二季度与四季度增长较为显著，均净增长约6000亿元；其加总的绝对值从2015年年末的7.37万亿元升至7.8万亿元，同比增速从2015年年末的27.65%增至2016年一季度的28.32%；持有至到期投资从2015年年末的12.6万亿元升至2016年一季度末的13万亿元，同比增速小幅增至23.59%；应收款项类同比增速则从2015年年末的58.57%小幅降至2016年一季度末的51.64%，整体仍维持较高的增速。

6月是否重蹈3月覆辙

回顾5月份资金面的情况，5月份资金面供需力量均较为疲弱，资金利率波澜不惊。在资金供给方面，5月份仍面临来自于财政存款上缴和外汇流出的压力，通过MLF投放和公开市场滚动，共计投放资金近1000亿元，因此，5月信贷增长预计较弱，降准压力较小。总体而言，5月超储率预计环比4月小幅下降，维持在低位。而在资金需求方面，5月底待购回债券余额同比增速下滑，反映出市场资金需求增速有所变缓。在供需力量均较弱的情况下，5月资金面较为稳定。

进入6月份之后，在超储率维持低位的同时，由于6月底是MPA的每个季度末考核时间点，且仍然可能会出现如3月底银行对于非银机构（券商、保险、基金类）的资金融出规模降低，而导致的非银机构结构性和阶段性的资金紧张的局面。由于6月底面临MPA季末考核，超储率维持低位，降准必要性仍存。

截至5月30日，银行间待购回余额为4.4万亿元，同比增速为41%，增速持平于4月份。交易所待购回余额为1.18万亿元，同比增速为71%，增速小幅上行。综合来看，5月以来，总体待购回债券余额增速有所下降，资金需求相对平稳。

国信证券用待购回余额/可质押债券托管量+1来表示债券市场场内的总体的杠杆水平。 在交易所方面，扣除非公开发行债券，4月场内杠杆水平为127%，环比回落。银行间托管的可质押的债券托管量达到40万亿元，由于大量的债券品种由银行自营持有，并没有放杠杆。整体来看，银行间杠杆率维持在108.5%左右，场内整体的杠杆水平并不高。

在2016年3月底时，MPA考核曾经对市场资金面产生了较大的影响，转眼已步入6月，银行又将迎来第二次MPA考核，根据3月MPA考核时银行的资产负债变化的分析研究，再根据目前情况，我们可以大致推测6月份MPA考核对于资金面的影响情况。

MPA的各个指标基本上可以分为三类，第一类是偏定性的指标，第二类是一直以来就存在的量化指标，只是在新评估体系下更加严格，从一季度银监会公布的数据来看，农商行相对于2015年末资本充足率下降幅度较高，可能会对其后续业务规模的扩张产生一定的负面影响。第三类为MPA的新规定，主要体现在资产负债情况中。这可能会对银行资产负债行为产生更多的影响，同时也是银行最容易通过短期行为进行改变，进而使其更加符合MPA要求的指标。

首创证券认为，这里最主要的是同业负债监管和广义信贷监管对银行的影响。同业负债约束对银行的影响包括：第一，银行主动并由于票据业务被动降低了同业负债占比；第二，银行揽储意愿出现增加，吸收存款占比在3月份出现明显上行；第三，中小银行会选用发行同业存单的方式来扩张资产负债表，使得同业存单利率的中枢上移，或造成银行整体负债成本不降反升。

而广义信贷约束对银行的影响则包括：银行债券投资增速和贷款增速相对稳定，即使面临MPA考核也不会主动压缩。而全部银行在2016年一季度均降低了买入返售金融资产的增速，同时，大部分银行也降低了拆出资金的增速，这最终导致了3月底资金面出现了紧张的局面。目前，小银行由于资产规模偏低，广义信贷增速约束仍然较大，6月份仍存在降低资金融出规模的动力。

随着6月MPA考核点的临近，有一些机构认为，与3月份相比，6月份MPA考核对银行资金供需的影响，市场预期可能较为充分，从这个角度来看，充分的预期反而不会引起市场资金太大的波动。

但上述看法值得商榷。首先，对于小银行而言，由于广义信贷增速规模较快，其资金供给量的下降是比较确定的。其次，对于大银行而言，虽然监管对其压力不大，但可能依然会主动降低资金融出规模，以使得各个指标更加远离监管红线。