中小企业融资效率的研究综述

卢文强+高志鹏

摘 要：本文简要介绍了中小企业融资难的背景以及新三板市场的融资状况，并回顾了近几年来国内外关于中小企业融资效率的主要研究文献，并在此基础上分析了目前关于中小企业融资效率的几个主要的研究方法，发现目前虽然大部分学者对于中小企业直接融资效率较低达成了一直，但是在造成直接融资效率低下的原因等方面仍有较大争议。同时在总结相关文献主要结论的同时也发现目前对于新三板市场的融资效率的研究尚处于初级阶段，研究角度不全面偏重于表象研究，亟待深入。

关键词：中小企业融资；新三板；模糊评价法；熵值法；DEA

融资渠道单一、融资成本高、融资成功率低是目前我国中小企业进行融资的三大特点。拓宽融资渠道，支持和鼓励中小企业的直接融资，积极构建合理的多层次资本都是解决中小企业融资难的途径。

2009年创业板开设，着手解决我国中小企业直接融资难的问题，但由于创业板财务门槛较高，很多具有较好发展前景的成长性中小企业并不能够通过创业板实现直接融资的目的。因此，真正意义上为中小企业服务的二板市场是空缺的。而新三板的大力推行正是为了填补这个空白。2013年6月19日，国务院确定将“全国中小企业股份转让系统”的试点扩大至全国，标志着新三板扩容至全国。新三板市场的推出为处于发展初期的中小企业提供了新的融资渠道。

随着国家的大力支持，新三板市场发展如火如荼，挂牌企业数量也在迅猛增加，但挂牌企业是否己经享受到市场的福利，得到融资资金，其经营业绩是否得到改善却不得而知。这一问题得到了越来越多的学者的关注，但由于我国新三板扩容时间较短，所以新三板市场的融资效率的研究起步较晚，尚处于初级阶段，因而很有必要对目前学者们对新三板市场融资效率的相关文献进行综述，为以后的进一步研究打下扎实的基础。

第二部分将简要介绍新三板的融资情况；第三部分是文章的主体介绍国内外对于中小企业直接融资效率的研究；最后是结论与启示。

一、新三板市场的融资情况

企业的融资方式一般分为两类：债务融资和权益性融资。债务性融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，而债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权，权益性融资构成企业的自有资金，投资者有权参与企业的经营决策，有权获得企业的红利，但无权撤回资金。

权益性融资包括首次公开募股（IPO）和股权再融资。其中，股权再融资又分为配股和增发。目前，新三板中挂牌公司均是通过定增进行股权融资。根据东方财务统计：2011年，有10家挂牌公司通过定增融资，融资总额为6.4818亿。而在2015年，共有1887家挂牌公司通过定增融资，融资总额达1，273.2661亿元。（见表1）

债务性融资主要有银行贷款、债券、租赁等。其中，新三板的债权性融资主要分为股权质押融资和私募债融资。截止2016年3月13日，新三板中共有23家挂牌公司在沪深交易所发行了29只中小企业私募债，融资总额达66.698亿元。自2013年2月8日至2014年6月30日，全国股转系统共有73家挂牌公司办理了82笔股权质押融资业务，质押股数共66009.71万股，融资金额84730万元。

二、中小企业直接融资效率研究综述

在中小企业融资问题的研究上，国外学者往往侧重于融资方式和融资结构的讨论，少量与融资效率相关的研究围绕上市公司股权融资与经营绩效关系而展开。Jain&Kini（ 1994） 认为，企业在IPO后经营业绩会存在明显的下滑，即企业普遍存在股权融资效率低下的问题， 他们选取1979—1988年间进行IPO的682家美国企业作为样本，以经营现金流与总资产、经营收人与总资产的比值作为经营绩效的评价指标，发现这两项指标在企业IPO之后均呈现明显的下降趋势； Loughran&Ritter（1995）以1970—1990年间增发新股的美国公司为样本，发现增发后五年内增发公司的平均收益率要远低于同期没有增发行为的公司。综上所述，西方学者普遍认为，上市公司在股票市场上融资后普遍会带来经营业绩的恶化。然而，他们对此的解释多集中于代理成本、融资机会、上市公司利润操纵等方面，这与我国新三板上的中小企业的融资特点存在着较大的差别。Terence Tai-Leung Chong（2013）等研究了中国银行间竞争对中小企业融资效率的影响，发现低集中度能缓解融资的约束，其中股份制银行对缓解这种约束影响较大，城市商业银行次之，国有银行影响不明显。

国内学者关于企业融资效率的评价方法的研究主要分为两类：一类采用描述性统计方法；另一类则采用模型研究方法。邓召明范伟（2001）通过对我国1992—1999年间进行IPO的企业在IPO前后三年的各项平均财务指标进行对比发现，通过IPO募集资金虽然可以带来资产规模和主营业务收人的显著增长，但平均盈利能力却呈现出逐年下降的态势；魏淼（2009）发现，2002—2004 年在A 股市场实施配股或增发、发行可转债的公司，在配股、增发或发行可转债的当年，大部分盈利能力指标和偿债能力指标均出现明显下滑。陆泱（2013）通过数据统计对中小企业在新三板挂牌融资的效果进行分析，得出新三扳市场的融资情况并不客观的结论。模型研究方法主要包括：（1） 模糊评价法。胡竹枝、李明月（2005）运用模糊综合评价的方法评价不同融资方式的融资效率，为中小企业融资提供借鉴，但是由于模糊综合评价需要人为确定指标权重，因而评价结果有效性值得商榷。朱冰心（2005）利用融资成本、资金利用率、融资风险、融资主体自由度、资本市场成熟度五个因素进行融资效率的模糊综合评价，得出了对于中小企业而言自我积累融资效率最高，银行借款、民间借贷、债券融资、股票融资分别次之的结论；肖科、夏婷（2006）选取融资成本、资金到位率、融资主体自由度、融资风险、融资期限、资金使用自由度六个指标，对运用民间借贷、银行贷款、股票融资、债券融资、企业积累等融资方式的湖北中小企业融资效率进行模糊综合评价。伍装（2006）综合运用灰色关联度分析法、模糊综合评价法、多元线性回归分析法等多种方法，分析企业融资效率。董莉莉（2011）运用模糊综合评价方法，分析中小企业内部积累、股权融资、债务融资、银行贷款和民间借贷五种融资方式，得出五种融资方式中，自我积累融资效率最高。蒋志川（2008）将包含财务指标和非财务指标在内的七类共H项指标纳人到综合评判模糊矩阵中，构建了一个中小企业融资效果评价模型。（2）熵值法。李冬梅（2007）从资金的筹措、融资成本、企业价值、融资的抗风险性以及公司的治理效率五个方面确立的23个指标建立了融资效率的评价体系，运用熵值法对黑龙江省12家上市公司的融资效率进行了实证分析，得出了黑龙江上市公司融资效率低下的结论。董丁铭（2012）运用熵值法评价 38 家环保企业上市公司 2008-2010 年的融资效率。（3）数据包络分析（DEA） 方法。刘力昌、冯根福等（2004）首次将DEA方法运用到企业融资效率的评价中，他们选取1998年在沪市IPO的47家公司作为样本，利用DEA方法评价了这些公司的融资效率，研究发现三分之二以上的公司无法同时达到规模有效和技术有效，我国的上市公司整体处于融资效率低下的状态；高山（2010）通过整理2007年和2008年深圳和香港上市后的中小企业公司的财务数据，应用数据包络分析方法来分析这些中小企业的融资效率。孙丁杰（2012）通过建立投入产出评价体系，运用 DEA 方法，选取 50 家科技型中小企业对其融资效率进行评价。杨蕾（2007）、李海燕（2013）同样采用DEA方法，分别对8家中小板上市公司和25家创业板上市公司的融资效率进行评价，同样得出了中小板和创业板上市公司整体融资效率不高的结论；汪涛（2014）首次利用DEA方法对新三板企业的融资效率进行了评价，选取了56只在新三板上市并且较为活跃的概念股，利用C2R、BC2和Malmquist全要素生产率指数方法测算挂牌企业融资效率，分别从时间、行业和非有效性三个维度对不同企业融资效率进行综合评价，同时对DEA非有效的原因进行分析。此外，佟孟华等（2014）利用辽宁省多家上市中小企业为样本，对中小企业融资效率进行分析，最后得出结论：债权融资的融资效率高于股权融资的融资效率。

三、结论与启示

综合来看，现有研究不仅涵盖了不同的评价方法，还囊括了对主板、中小板、创业板、新三板在内的企业融资效率的评价，得出了我国资本市场整体融资效率低下的结论。此外，部分文献还对企业融资效率低下的原因进行了深人的探讨。然而，目前对于企业在新三板市场融资效率的专门研究较少，尤其缺少针对企业在新三板市场融资前后技术效率的比较分析。因此，本文认为应该加大对新三板市场融资效率的研究，进一步探讨中小企业在新三板市场融资效率不高的原因。

参考文献：

[1]邓召明，范伟. 我国证券市场融资效率实证研究[J].北京：国际金融研究，2001（10）.

[2]蒋志川.中小企业融资效果的综合评价方法及其应用研究[D].南京航空航天大学，2008.

[3]李冬梅.黑龙江省上市公司融资效率问题研究[D].哈尔滨工程大学，2007.

[4]李海燕.基于DEA模型的我国创业板上市公司融资效率研究[D].青岛：中国海洋大学，2013.

[5]汪涛.新三板概念股融资效率的实证研究[D].合肥：安徽大学，2014.