系统性风险认识与监管的误区

陆晓明

2008年源于美国的全球金融危机及其后的应对过程，使人们有机会直接、全面、深刻认识金融风险的真实特性。今天反思和总结这些认识不难发现：人们对微观领域金融机构特定风险的认识、预测和应对取得了较大进展，但对宏观领域系统性风险的认识依然有限。

系统性金融风险和危机

挥之不去

由沃顿商学院教授弗兰西斯等人编辑、普林斯顿大学出版的《金融风险管理中的已知，未知和不可知：衡量及推进实践的理论》一书，编录了15篇美国顶级专家的报告，对危机中金融风险的理论和实践作了探讨，并将金融风险按可知性划分为三大类，形成KuU结构：

第一类，已知风险Known（K）：可事前（exante）定性、定量（概率分布已知），容易分解、可预测、不确定性较低、具有广泛接受的理论基础，包括市场风险、信用风险、利率风险。

第二类，未知风险Unknown（u）：可事前定性但难以定量（概率分布未知），难分解、难预测、不确定性较高、更多基于猜测和假设而非坚实理论基础，包括操作风险、新兴市场风险。

第三类，不可知风险Unknowable（U）：无法事前定性、定量，无法预测，而只能事后（expost）应对，当它实际发生时则成为未知风险u。系统性风险（Systemic Risk，以下简称SR），金融危机等灾难性突发事件即属此类风险。

人类至今对金融风险认识的进展主要限于微观领域个别金融机构的特定风险。这类风险不仅相对容易认识，也具有更充足的管控手段——增加资本、降低杠杆率等。而真正的难度在于不可知风险——宏观领域的系统性风险及金融危机。在该领域人们也付出了巨大努力，例如，2007-2013年初全球有关系统性风险的研究出版物达624份之多，为此前25年的两倍，但达成的共识和进展却相当有限。与此同时全球监管者、金融市场和机构也在采取措施加强监管和从事金融改革，制定和实施《巴塞尔协议III》、《多德—弗兰克法案》等重大法规，目标即是防范系统性风险，降低金融危机再次发生的概率及影响。然而五年过去，全球对系统性风险和危机再次发生的可能性及影响的担忧反而上升。世界经济论坛《全球风险报告》关于“重大系统性金融危机”在“影响力最大的风险因素”中的排名，从2007-2011年的5名以外跃升至2012-2013年首位，并且被普遍评为未来十年最具系统重要性的经济风险。

这表明即使历经危机并做出巨大努力，人类对系统性风险及危机的认识和控制能力及其未来改善的前景并不乐观。这在很大程度上因为人们对系统性风险及危机的认识和预测依然存在诸多误区、悖论，在监管应对中也相应地存在难以克服的困境。

系统性金融风险和危机的

认识误区

误区之一：系统性风险可被定义。

在所有的风险中，关于系统性风险定义的分歧最大，至今没有一个完整、统一、可操作的定义。有人因此认为：系统性风险只有当其发生时才可能知其为何物。这集中反映出对该风险的认识难度。

误区之二：系统性风险可被不断精确衡量。

系统性风险定量比定性的难度更大。计量经济学家们在过去五年来形成了31种以上主要方法，正反映了系统性风险量化缺乏统一基础的状态和计量的难度。进而言之，金融活动不同于自然现象，它在时间和空间上非常易变，而且随着科技进步和金融深化，这种动态性有增无减。这也使得衡量和预测系统性风险犹如瞄准飞靶，不可能像自然科学研究那样通过不断累积无限逼近目标。科学家牛顿在投资南海公司失败后曾不无感慨：人们可以计算天体运动，却无法计算人之狂热行为。这反映的正是这种飞靶难瞄状态。

误区之三：金融危机发生的概率可被估算。

概率分析的前提条件是样本量足够大以及事件具有可重复性，而这两条对系统性风险皆不适用。首先，金融危机属小概率事件。美国近几十年的重大危机——储贷危机、长期资本管理公司危机、次贷危机每隔十年左右发生一次。这意味着对危机作概率分析至少需收集过去100年以上的样本。其次，样本分析的意义在于，统计出历史上与目前同样或相似条件重复出现时，随后发生危机的占比。而经济和金融现象非常动态化，在所有风险中系统性风险的重复性最低，而且即使重复出现也不一定会产生同样的结果。例如，1908年美国的系统性风险是银行挤兑，这种传统挤兑随着存款保险公司和央行建立已不太可能重复发生。而2008年出现的状态是，储户并未要求提现，而是货币市场基金投资者要求兑现导致系统性风险上升和金融危机。由于这在历史上并无先例，所以当时无法统计分析未来季度发生危机的概率。

误区之四：系统性风险可通过观察市场被预测。

反映金融市场现状的最直接、真实的指标是市场参与者对市场的认识，这些可通过大量的市场相关指标准确判断。但这些指标很难用于预测市场的未来状态。这既因为市场参与者自己也难以对未来走势做准确预测，也更因为他们即使有可能做这种预测，也难以反映在其行为上——许多投资者会在市场下降之前挤上最后一班车，一旦危机发生则会迅速逆转，资产间相关性也因此会迅速从很低或负值转化为正值并上升，使系统性风险在短期内大幅增高，形成悬崖效应。相应地，根据历史事实建立的模型在预测未来中往往误导，因其无法反映曲线的拐点。历史上这种情况一再发生。典型案例：上世纪30年代大萧条股市崩溃前，美国总统胡佛仍然认为：国家的基本面是稳定和繁荣的。而80年后情况并未好转：就在2008年“两房”被接管前几个月，监管者还在高度肯定其稳健安全。

误区之五：系统性风险总量可被降低或消除。

系统性风险在很大程度上具有守恒性，风险转移、规避等渠道和手段改变的只是风险存在形式、承担主体而非总量。典型案例：证券化转移，分散了系统性信用风险但并未降低风险总量，而关于证券化降低系统性风险的误区认识反而促进了这一风险增长。

误区之六：系统性风险和金融危机可通过调整和强化监管措施应对。

每次危机过后，监管者和市场确实会聚集顶尖人才思索、探讨危机原因和应对之道，并且每次都自鸣得意地认为危机将成为过去。但实际上几乎每次应对危机的方法都孕育出下一次危机。例如，20年前监管者们自认为学会了如何避免存贷款导致的危机；12年前，监管者又自认为学会了如何避免另一个“长期资本管理公司”出现。每次危机后监管者和金融市场确实学会了应对同类危机的方法，但问题是下一次危机通常改头换面，而非重复上一次危机，2008年的次贷危机再次证明了这一点。（作者为中国银行纽约分行经济学家、中国国际金融学会理事）