企业并购中目标企业价值评估的理论与方法综述

摘 要：在企业并购过程中，已有报表反映的仅仅是企业账面价值，很难准确反映出企业的内在价值，需要对并购价值进行科学评估。通过对收益现值法、市场法、成本法，EVA分析法、期权定价模型等进行综述，为各种方法的比较和选择提供理论基础。

关键词：并购；企业价值；资产评估

并购实际上是市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，是企业实现资源配置和产业升级的重要途径，也是扩张和发展的有效手段。企业并购的真正目的是期望被并购企业带来预期收益。而在并购的过程中，已有报表反映的仅仅是企业账面价值，很难准确反映出企业的内在价值，因此需要对企业并购中目标企业的价值进行科学估计。常见的评估方法有成本法、市场法、收益现值法，有时也可用期权定价模型及EVA分析法等对企业价值评估进行研究。

一、基于企业重建思想的成本法

成本法（资产加和法）实际上是通过分别估测构成企业的所有可确指资产价值后加和而成。其思路为企业总价值等于企业各单项可确指资产价值之和。对构成企业的各单项资产进行评估时，也应区分企业是否遵循持续经营假设。对持续经营假设前提下的各单项资产应按照贡献原则进行分项评估，对非持续经营假设前提下的单项资产应按变现原则进行评估。采用这种方法进行评估，很难考虑到哪些没有在财务报表上显示出的资产，如企业的商誉、管理人员素质、管理水平、销售网络等。而这些又是构成企业价值的重要组成部分，故单独采用成本法评估是不可取的。

二、基于市场比较思路的市场法

市场法又称为市场价格比较法，是通过寻找市场上已经发生的相同或类似企业案例，通过对案例进行调整和修正，采用恰当的评估方法确定并购企业价值。具体实务中，通常采用参考企业比较法和并购案例比较法。

参考案例比较法是通过在对交易对象进行财务分析，从资本市场上寻找同行业类似企业，对这些参照物企业进行财务分析，通过对评估对象和参照物企业财务指标的比较分析及调整，得出评估对象价值的方法。并购案例比较法是通过搜集大量类似并购交易案例，通过分析交易案例的资料，在对交易对象进行详细分析的基础上依照交易案例数据进行调整，以得出并购企业价值的方法。

无论是参考企业比较法还是并购案例比较法，其核心问题都是确定合理的价值倍数，价值倍数的测算思路可表示如下：

市场法的关键在于可比企业的选择与可比指标的选择。通常情况下，处于同一行业的企业存在着某种可比性，但应在实际操作中选择竞争地位、生产规模、产品种类等相类似的企业。选择的企业越类似，运用市场法得出的评估值也就越准确。

三、基于收益还原思路的收益现值法

收益现值法（收益法）是国际上流行的企业价值评估方法，也是我国市场经济条件下可以采用的一种方法，适用于持续经营假设条件下的企业价值评估。从企业整体价值的定义和资产评估的角度出发，收益还原思路即收益现值法是评估并购企业价值的一条捷径。企业价值评估的直接对象是企业整体资产的获利能力，而收益现值法就是以企业的整体获利能力为标的进行的评估。收益现值法按照收益的不同又可细分为以下模型：

股利折现模型（DDM，Dividend discount model）是假设企业能给投资人带来的预期收益就是所发放的股利，将预期股利进行折现以此来估算企业价值的方法。通常认为，这种方法较适用于分红率较高的企业，但事实上，企业往往分红率都不高，而且分红与公司股利政策有很大关系，因此其操作性并不强。

现金流折现模型（DCF，Discount Cash Flow）是最为严谨的对企业和股票估值的方法，这种方法是通过预测企业的预期现金流和折现率，将折现值作为企业的价值。这种方法又有几个分支，目前应用最多的是自由现金流折现模型（FCF，FreeCashFlow）。“自由现金流是指企业实际持有的能够回报股东的现金流，是在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（及债权人）的最大现金额。”自由现金流又衍生出实体自由现金流量（FCFF，Free Cash Flow of Firm）和股权自由现金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）。

实体自由现金流量是企业一定时期可以提供给所有投资者的税后现金流，这里的投资人既包括股权投资人，又包括债权投资人。其公式为：

FXFF=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 公式（3）

股权自由现金流量指一定时期内企业仅可以提供给股权投资人的现金流量，它等于实体自由现金流量减去债权人支付后剩余的部分。

在企业持续经营假设条件下，收益现值法的计算可分为以下几种基本方式：

其中A的涵义为企业每年的年金（等额）收益。由于企业未来可预测的给年预期收益不同，在计算企业价值时，为了利用年金法的计算便捷性，可以把企业未来的可预测各年预期收益进行年金化处理，然后把已经年金化了的企业预期收益进行收益还原，估测整体企业价值。公式（2）又可写为：

3.分段法

假设未来n年的企业收益可以较准确预测，第n年后的企业经营逐渐成熟，收益保持稳定，故分段法的公式为：

假设从第n+1年起，企业预期年收益保持一定比率（g）增长下去，其公式为：

在非永续经营假设前提下，企业将从最有利回收投资的角度，争取在不追加资本性投资的情况下，充分利用企业的现有资源，最大限度地获取投资收益，知道企业丧失生产经营能力为止，其公式为：

式中，为Pn第n年（企业终止经营时）的资产变现价值。

分段法（两阶段）是假设持续经营企业的收益预期可分为前后两段。一般情况下，在企业发展的前期，企业的生产经营可能处于不稳定状态，收益也是不稳定的，并且由于前期不稳定阶段离评估时点的时间间隔较短，企业收益采取逐年预测比较准确，故采用单独折现累加的方法。而后段的企业在经历了不稳定的状态之后，其生产经营可能会达到某种均衡状态，其收益趋于稳定或按某种规律进行变化，故应根据企业的具体情况假设它按某一规律变化，对其进行还原和折现处理。最后将前后两阶段计算出的现值进行加和，由此构成整体企业的价值。此外，还可根据企业的发展周期变化划分为三阶段型等不同形式。

四、其他方法

1.经济附加值法（EVA法）

与传统的会计利润概念有所区别，EVA法认为传统的企业利润观念存在缺陷，难以反映企业的真实经营状况，因其忽视了投资资本的机会成本。企业的真正利润是从税后净营运利润中扣除包括股权和债务全部投入资本的机会成本后的所得，这才是真正为股东创造的价值。

EVA法最简便的一种计算方法是会计利润减去全部资本的费用。复杂的方法是逐项调整，分别计算出经济收入、经济成本，再用经济收入减经济成本得出经济利润。以下是经济附加值的几种计算公式：

经济附加值=税后经营利润-全部资本费用 公式（11）

经济附加值=税后净利润-股权费用 公式（12）

=税后经营利润-税后利息-股权费用

=税后经营利润-全部资本费用

=期初投资成本×期初投资资本回报率-期初 投资资本

用EVA法评估企业价值，是认为企业的价值由两部分构成，一部分是期初投资的资本，另一部分是预期经济利润的现值。其公式为：

企业实体价值=期初投资资本+预期经济利润现值

公式（13）

期初投资资本=所有者权益+净债务

2.期权定价模型

期权是指其持有者能在规定时间内按交易双方确定的价格买卖一定数量的基础工具的权利，一般分为买入期权和卖出期权。期权的价格如何确定是整个期权交易中的关键点。Black-Scholes模型较好解决了这一问题。在该模型中，期权的价格是其标的资产的价格、资产价格的变异、期权的执行价格、距到期日的长短及无风险利率的函数。而买入期权的定价模型为：

式中：C0--看涨期权的当前价值；

S0--标的资产的现行价格；

N（d1）--标准正态分布中离差率小于d的概率；

X--期权执行价格；

e--约等于2.7183；

t--期权到期日前的时间（年）；

σ--标的资产年回报率标准差；

re--（瞬时）无风险利率；

t--距离到期日的剩余时间（年）；

N--累积正态分布函数，其均值为0；标准差为1。

较常见的期权定价模型还有二叉树定价模型，其中单期二叉树模型的公式可表示为：

式中：C0--看涨期权现行价格

Cu--股票上行时期权的到期日价值

Cd--股票下行时期权的到期日价值

u--股价上行乘数

d--股价下行乘数

r--无风险利率

五、结语

本文对收益现值法、市场法、成本法，EVA分析法、期权定价模型等常用理论及方法进行综述，为企业并购过程中各种方法的比较和选择提供理论基础。在评估实务中，需要根据评估对象具体情况，对各种方法的适用性及优缺点进行进一步分析，合理选择评估方法。

参考文献：

[1]张璐，仲秋雁.企业并购价值评估方法研究[J].大连理工大学学报（社会科学版），2006，02：47-51.

[2]冷薇薇，陈向明.论并购中目标企业的价值评估[J].财会研究，2010，03：53-55.

[3]中国资产评估协会.资产评估[M].北京：中国财政经济出版社，2014.

作者简介：管伟（1982- ），男，河南濮阳人，硕士研究生，讲师，注册资产评估师，中级会计师，研究方向：资产评估、财务管理、区域经济管理