企业成长性水平与利益相关者：测度及关系
——基于动态面板系统GMM的研究*

付书科，唐鹏程,李小帆

(1.武汉工程大学 法商学院，湖北 武汉 430205； 2.中国地质大学(武汉) 经济管理学院，湖北 武汉 430074；3.中国地质大学(武汉) 资源环境经济研究中心，湖北 武汉 430074)



企业成长性水平与利益相关者：测度及关系
——基于动态面板系统GMM的研究*

付书科1,2,3，唐鹏程2,3,李小帆1

(1.武汉工程大学 法商学院，湖北 武汉 430205； 2.中国地质大学(武汉) 经济管理学院，湖北 武汉 430074；3.中国地质大学(武汉) 资源环境经济研究中心，湖北 武汉 430074)

在构建企业成长性和利益相关者满足评价体系的基础上，基于闲置资源假说和管理机会主义假说建立了企业成长性对利益相关者满足的理论分析框架。运用改进的模糊综合评估法和动态面板系统GMM作为研究方法对中国中小板制造业上市公司进行了实证分析。实证结果表明：企业成长性处于一般水平，而利益相关者满足处于较弱阶段；成长性对利益相关者满足度符合闲置资源假说；利益相关者满足度亦具有正向的动态连续性；同时，企业规模、企业治理结构和产品市场表现也会对利益相关者满足度产生影响。

企业成长性；利益相关者满足；动态面板系统GMM

一、问题的提出

20世纪50年代以来，随着人类生存环境的逐步恶化和企业规模的不断扩大，加之社会觉悟的提升，关于企业社会责任的争论摒弃了“应不应该履行社会责任的争论”，即承认企业应当协调好自身发展与利益相关者之间的关系，从而正式转入“是什么”和“怎么办”的阶段[1]。从福利最大化的角度看，企业社会责任研究需要重点关注如下三个方面的问题：企业自身的发展，即企业价值或其成长性；利益相关者的满足，即企业社会责任评价；企业自身发展与利益相关者满足之间的互动。国内外相关研究主要是将利益相关者融于企业治理，企业是利益相关者复杂关系网的核心，对这些不同的利益相关者负责[2]。

当前，国内外主要着力于探究利益相关者满足对企业价值的影响。主流的观点认为，作为对企业理论的完善和发展，企业社会责任的本质是追求企业自身发展与利益相关者的和谐[3]，形成正向推动企业价值的路径[4]。但是，这种正向效应需要利益相关者的响应，因而此类影响存在一定的滞后性[5]；持反对观点的学者认为，利益相关者满足方面的投资会使管理层拥有更多可支配的资源，从而进一步放大“委托—代理”问题[6]；同时，少部分学者研究从税盾的中立视角出发，认为利益相关者满足对企业价值也是不相关的[7]。

事实上，支持企业社会责任履行会带来企业价值提升的实证研究越来越多，但这种正向效应结论并不具有确定性[8]。这种不确定性的关系在一定程度上阻碍了企业社会责任在广度与深度上的拓展[9]。产生此种不确定性的根本原因在于缺乏理论视角来解释企业社会责任履行对企业价值的影响机制[10]，同时也缘于相关研究未结合样本的行业特性、时间维度及内生性等因素[8,11]。

总体而言，相关研究成果颇丰，然而在以下两方面有待提升：一方面，前人研究成果主要聚焦于利益相关者对企业发展治理的影响，但是企业发展治理对利益相关者满足度的回馈机制研究偏少，而这正是推动社会责任践行和走向深化的关键之所在；另一方面，在选择度量企业发展的变量时，单一地从企业价值入手，即从量上着手，而忽视了质的角度，即从企业成长性水平入手探究二者之间的关系。事实上，企业保持足够的成长活力才是利益相关者满足的基础，亦是社会责任保持持续性的关键。

基于此，本文从企业成长性水平入手探究其对利益相关者满足的影响，从而更好地推进企业社会责任履行。具体而言，基于闲置资源假说及管理机会主义假说建立起关于企业成长性水平对利益相关者满足影响的理论分析框架，从而弥补当前理论基础相对较为缺失的不足；其次，聚焦于中小企业版块制造业上市公司可以剔除行业类型对二者关系的影响；再者，以面板数据作为数据来源可保证分析时的动态性，即纳入企业成长水平的滞后期作为回归变量，以考察其影响的相对稳定性；最后，以动态面板系统GMM作为研究方法，来缓解内生性可能对回归结果带来的偏误。

二、理论分析与研究假说

(一)企业成长性水平测度

当前对于企业成长性水平的测度，多采用综合指标的方式[12]。具体而言，可分为偿债能力、营运能力、扩张能力与盈利能力四个方面。这主要是基于如下考量：首先，企业成长过程中必然需要大量资本引入，因而必须保证足够的偿债能力，进而企业的财务杠杆不可避免地会对企业的成长性产生重要影响；其次，企业成长过程中需要其对资本进行有效运用，以应对市场的冲击和挑战，即营运能力是企业成长的关键；再者，与企业成长相伴生的是企业规模的不断扩张，如总资产的扩张，而这正是企业成长最直接的表现；最后，企业成长性的基本出发点是其盈利性的提升，而这亦是利益相关者满足的基本保障。

基于上述考量，本文从上述四个方面搭建企业成长性水平评价体系，具体见图1。

图1　企业成长性水平评价体系

(二)利益相关者满足水平测度

Darus Faizah，Mad Salina和Yusoff Haslinda[3]自从提出“企业社会责任本质是追求企业自身发展与利益相关者的和谐”的观点以来，以往的关于利益相关者研究也逐渐被梳理为“利益相关者对企业社会责任有正向的促进作用”、“利益相关者以顾客满意度为基础可有效促进企业慈善捐赠”等。随着企业治理的研究发展，越来越多的学者将企业的利益相关者界定为股东、员工、管理层、政府、债权人、供应商及客户等的集合体。

其中，本文以“调整后的每股收益”来度量股东的满足程度，基本的关系为：调整后的每股收益值与股东满足程度正相关；以员工的现金支付比率衡量员工的满足度；以留存收益资产比测量管理层的满意度；以资产税费率估量政府的满意度。运用王端旭、潘奇[13]的估计方法，以现金流利息到期债务保障倍数度量债权人的满足度；对于供应商及客户的满足度则使用存货周转率度量。根据Huang和Kung[14]的论文观点，以企业的存货周转率进行度量不仅可以避免指标体系的过分庞杂，更因为从供应链视角看，企业存货周转率越高，意味着企业与其上游的供应商及下游的客户有更为频繁和顺畅的互动。

(三)研究假说

关于企业发展对其利益相关者满足的影响，可以从如下两个方面展开：一方面，闲置资源假说认为企业在进行社会责任投资时，取决于企业掌握的可利用资源，即企业的成长性对利益相关者满足有正向影响，当企业发展顺畅时，其拥有更多可供使用的资源，从而更有可能进行社会责任投资，以获取良好的经营环境；另一方面，管理机会主义假说认为高成长性企业会弱化社会责任方面的作为，即企业的成长性对利益相关者满足有负项影响，这主要是管理者作为理性的经济人在企业成长性时偏好于个人利益最大化，而非进行利益相关者满足；在企业面临成长困境时则偏好以社会责任投资以期转移股东的视线，营造出企业处于高速成长的假象[7]。

基于此本文提出如下假说：

假说a：如果闲置资源假说正确，则企业的成长性对利益相关者满足有正向影响；

假说b：如果管理机会主义假说，则企业的成长性对利益相关者满足有负向影响。

显然，假说a和假说b的原假说均为企业的成长性对利益相关者满足没有影响，即呈现出中性，具体的框架图如图2所示。

图2　企业成长水平对利益相关者满足的影响机制图

三、研究设计

(一)基于改进模糊综合评估法的测度

基于文献检索发现，忽视企业成长性水平及其利益相关者满足度的层次性和模糊性是常态[15]，一般的则是用因子分析等方法进行评价[12]。由于企业成长性水平及利益相关者满足度本质上难以分离相关层次指标，并带有一定的模糊性，因而本文分别采用熵值法来获取各维度的权重度量，在保证结果客观性的同时以充分利用数据提供的信息；同时对于隶属度的获取，则采用模糊C-均值聚类算法(FCM)来取得对应隶属度矩阵，不仅可以保证隶属度获取的客观性，更吻合了该评价对象的模糊性，结果见表1。

表1　模糊评价区间及其对应的水平

其中，企业成长性水平以Gro表示，而利益相关者满足度则以Stk表示。

(二)模型设定

关于控制变量的选择，本文主要考虑如下几个方面：企业运营、企业内部治理、产品市场。为了保证模型的自由度，本文在实证中仅选取最具代表性的相关变量。其中，企业运营方面选取企业规模和财务杠杆；企业内部治理方面选取第一大股东持股比率；产品市场选用毛利率指标。相关实证研究亦表明，二者关系亦与时间因素相关，因而本文将时间因素加入其中[2, 14]。同时，考虑到企业在进行社会责任投资时存在动态连续性，本文还加入了利益相关者满足度的滞后一期。

上式中i表示公司，t表示年份，各β表示变量的各自系数。关于控制变量的解释如下：

Stkit-1表示利益相关者满足的滞后一期；Tait表示企业规模，用年末平均资产的对数表示；Debit表示的财务杠杆，用资产负债率表示；Proit表示毛利率，用主营业务利润与其收入的比例衡量；Fsrit表示第一大股东持股比率，用第一大股东持股比例衡量；Year表示年度虚拟变量，用于控制时间效应。

鉴于此，考虑到企业在进行社会责任投资时存在动态连续性，而传统的面板回归方法将导致回归结果的不稳健，本文选用动态面板系统GMM，既可以考虑到水平与差分两个方程的信息，又可以处理内生性问题。

四、实证分析

(一)样本选择与数据来源

由于中小板上市公司具有相对较高的成长性、如小规模下的高营收等更能体现企业成长性内涵以及行业差异性导致的利益相关者不同等原因，本文的样本来源选择深圳证券交易所中小板制造业上市公司。为考虑本文研究样本的充足性及财务数据的可得性，在剔除ST公司与PT公司及2007-2013年进行重大重组和主营业务变更等异常企业后，本文共筛选出1665个样本，构成了非平衡面板数据(其中，2008年124个，2009年165个，2010年199个，2011年323个，2012年410个，2013年444个)。

相关原始数据根据CSMAR和RESET数据库进行交叉验证，对应的统计描述见表2。

(二)成长性水平及满足度评价与讨论

本文数据利用Matlab7.0软件处理模糊综合

表2　样本描述性统计

资料来源：根据CSMAR和RESET数据库整理得到。

评价，基本的运算规则如下：熵值运算时，运用“均值-标准差”方法进行标准化，修正量纲引起的权重差异；FCM运算时设定最大迭代步长为250步，以保证隶属度矩阵的相对精确性。限于篇幅，本文仅列出成长性水平及利益相关者满足度在各年份的均值及差异情况，见表3。

表3　成长性水平及相关者满足度均值得分及独立样本T检验

注：*、**与***分别表示10%、5%与1%的显著性水平。

就中国中小板制造业上市公司的成长性水平而言，其估计值介于区间[4,6]之间，整体处于一般水平，但位于4的附近，表明其还有极大的成长空间。同时，各年份之间的均值存在显著差异，呈现极强的波动性，而这正是此类企业的特性，也表明本文选取此类样本研究企业的成长性是较为科学的；就中国中小板制造业上市公司的利益相关者满足度而言，其估计值介于区间[2,4]之间，整体处于较弱水平，因而需要对利益相关者满足度的影响因素进行探究，而这正是本文探究的关键。同时，各年份之间的差异性并不具有统计显著性，表明此类企业对利益相关者的满足尚缺乏强有力的作为；就二者之间的互动性而言，在绝大多数年度二者之间的差异呈现出符号一致性，因而表明假说a是具有极大地正确性，但是尚需要通过回归进行验证。

(三)系统GMM回归结果及讨论

为了保证回归结果的相对稳健，本文采用“Winsorize”命令处理1%的异常值，同时实证分析中加入了“Twostep”选项。相关操作均在STATA13.0软件上完成，对应的估计结果见表4。

从表3的估计结果可以看出，Wald检验均在1%的显著水平通过检验，表明模型整体显著；AR(1)、AR(2)与Sargan检验均符合系统GMM关于残差一阶相关、二阶无关与工具变量的合理假设；同时，Stk的滞后期亦通过了1%的显著水平，且系数为正，表明企业的利益相关者行为存在极强的动态连续性。

表4　系统GMM回归结果

注：括号内为系数估计的t值，且*、**与***分别表示10%、5%与1%的显著性水平。

就企业成长性对利益相关者的满足而言，无论是当期还是滞后期的成长性对利益相关者满足均有正向影响，且高度显著，从而表明闲置资源假说是可以解释二者之间的关系。同时，这种影响也具有持续性，不仅验证了假说a的猜想，更表明企业的成长性是利益相关者满足的源泉；就各控制变量的影响而言，企业规模、毛利率及年份效应对利益相关者满足呈现高度影响，但是大企业并不倾向于进行更多的社会责任投资，这可能是由于样本企业多为高速成长中的企业，其更关注的是自身的成长。而第一大股东持股比例仅在10%的水平上显著，财务杠杆并无影响。

(四)稳健性探讨

虽然本文在数据处理和估计方法的选择上极大程度地兼顾了模型的稳健性，但本文依旧从如下两个方面验证了模型的稳健性：在不考虑成长性水平的滞后期时，模型各变量的显著性及符号并无明显变化(如表3所示)；同时，估计了Pooled ols模型和FE模型，L.stk的系数确实介于二者之间，表明系统GMM估计结果是较为稳健的。

五、结　语

本文在构建企业成长性和利益相关者满足评价体系的基础上，基于闲置资源假说和管理机会主义假说建立企业成长性对利益相关者满足的理论分析框架。以中国中小板制造业上市公司为数据来源，运用改进的模糊综合评估法和动态面板系统GMM作为研究方法，实证结果表明：

其一，样本内各企业的成长性处于一般水平，且呈现出极强的波动性，而利益相关者满足度则处于较弱水平，存在极大的上升空间。同时，成长性水平的差异性与利益相关者满足的差异性存在极强的符号一致性。因而对企业而言，需要在进一步提升企业成长水平的基础上，将社会责任纳入企业的发展战略之中，更多地关注到各利益相关者的利益需求，实现企业自身发展与利益相关者满足之间的共赢。

其二，.就成长性水平对利益相关者的满足而言，其符合闲置资源假说，并具有一定程度的稳定性，表明企业可供使用的闲置资源是利益相关者满足提升的基础，是社会责任践行的根源。因而，各利益相关者应更多地将资源倾注于社会责任履行较好的企业，帮助企业实现成长，同时这种成长性也是其得到风险对价的保障。

其三，企业的利益相关者满足具有正向的动态连续性，企业盈利性与第一大股东持股比例的影响为正向，但企业规模却呈现出负项影响，同时，财务杠杆的影响并不显著。因而，企业可以从优化企业治理、稳定和社会责任履行战略等角度入手，以提升利益相关者的满足度。

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(责任编辑王婷婷)

2015-10-02

付书科(1984-)，男，湖南省武冈市人，武汉工程大学法商学院化工产业风险防范研究所所长，中国地质大学(武汉)经济管理学院博士后，中国地质大学(武汉)资源环境经济研究中心成员，讲师，主要从事公司治理、企业社会责任、生态经济、矿产资源开发与环境管理等研究；

唐鹏程(1992-)，男，湖北省荆州市人，中国地质大学(武汉)经济管理学院博士生，中中国地质大学(武汉)资源环境经济研究中心成员，主要从事企业社会责任等研究；

国家软科学研究计划项目(2013GXS4B067)；湖北省社科基金项目(2014074)；湖北省生态文明研究中心开放基金项目(SWSZK2015Y06、S WSZK2015Z11)；武汉工程大学科学研究基金项目(K201534)

F272.5

A

10.3963/j.issn.1671-6477.2016.03.0012

李小帆(1988-)，男，河北省张家口市人，武汉工程大学法商学院讲师，主要从事区域经济研究。